动态与静态分析以及美国页岩和技术行业的共同点

　　在过去十年中，很少有行业像美国页岩油和天然气 (O&G) 行业那样消耗如此多的股东资本。被该行业承诺的大量技术驱动的结构性增长机会所吸引，以及管理层大肆吹捧的其假定的低成本和有吸引力的良好内部收益率，投资者最初涌向该行业，但此后随着亏损的增加而被严重烧毁；债务水平飙升；并且股价暴跌。

　　不过，投资者对一件事是正确的——美国页岩油是一个非凡的长期增长故事。新技术释放了大量新的石油和天然气储层，推动美国从石油和天然气的重要净进口国转变为现在不断增长的净出口国（美国仍然是石油的净进口国，但现在是天然气的净出口国，主要是通过新投产的液化天然气项目），同时还将美国恢复到世界上最大的石油生产国的地位。然而，尽管投资者对增长潜力的看法是正确的，但他们对盈利前景的看法却是错误的，因此，尽管出现了这种巨大的结构性增长故事，但他们却蒙受了相当大的损失。

　　那么究竟发生了什么？鉴于油井成本低且内部收益率假定如此之高（通常声称 50%），为什么该行业没有为投资者带来更好的结果？我希望在这篇文章中解释原因，并在此过程中解释（1）静态与动态分析的危险；（2）为什么页岩行业的经验实际上与大肆宣传、亏损的科技行业有很大的关联——大多数行业认为这些行业没有任何共同点。我相信后者很可能会面临与页岩油业已经/正在发生的事情一样的重大影响。

　　页岩油公司的根本问题是：虽然页岩油公司确实有有吸引力的井位单位经济学（即，如果你比较完井和生产的边际成本与这些井从产品销售中产生的边际现金流，边际资本支出的内部收益率确实很有吸引力），还有非常可观的支持成本需要抵消该“贡献边际”。

　　您需要购买或租赁土地；钻出那块土地并探明储量；建设一批加工物流基础设施（或与第三方签订合同提供此类基础设施）；你需要预先为所有这些支出提供资金，通常是通过使用大量有息债务。此外，您需要承担与运营大型组织和上市公司相关的所有各种公司中央总部成本——C 级高管并不便宜。所有这些都要花钱。因此，虽然管理层吹捧的良好内部收益率确实很高，但在包括所有这些支持成本（相对固定）之后的全部资本回报率非常低，而且通常低于成本的债务。

　　那么，如果您拥有具有吸引力的边际单位经济学和高增量 IRR，但大量固定支持成本压倒了这些单位级别的回报，您会怎么做？你增加音量。这应该行得通吗？毕竟，边际单位经济学显然很有吸引力，而支持成本相对固定（或至少规模比规模慢）。随着您增加钻井和完井并增加产量，边际贡献的数量应该会增加，规模经济和集团盈利能力将会发挥作用，对吗？随着销量的增加，集团的投资回报率应该趋向于接近良好水平的内部收益率，因为固定成本占总收入的比例会缩小，对吧？

　　错误的。这种观点的问题在于它依赖于我所说的“静态分析”而不是“动态分析”。静态分析使世界上的其他一切保持不变，并假设未来没有任何变化，或者受到您自己或您当前或未来竞争对手的行为的任何影响。如果你使用静态分析，你会得出结论——看似合理——如果你钻出更多的井并以高增量 IRR 生产更多的石油和天然气，而支持成本保持相对固定，你将不可避免地变得非常有利可图。

　　问题在于，在现实世界中，世界是动态的而不是静态的。其他一切都不是一成不变的，关注自身业务微观层面因素的经济行为者的行动和反应功能可能会以意想不到的方式改变新兴的宏观因素。在页岩领域，实际动态发生的是，随着个别页岩油气生产商为了提高固定成本吸收能力而推动产量增加，油气供应迅速增加，导致油气产量大幅下降价格。每个单一的生产者都保持其他生产者的行为不变，并假设只有他们自己的行为会改变，而在个人层面上是理性的，在集体层面上却是​​非理性的。

　　生产商最初的想法是，我们从 50 口井开始生产，如果我们能够生产多达 100 口井，基于我们目前看到的良好的单位级油井经济性，以及我们目前的支持成本结构，我们将能够获得体面的返回，所以让我们将生产推向 100 口井。然而，当产量达到 100 口井时，商品价格已经下跌，使得每口井的边际贡献下降以抵消产量的增加，井级内部收益率从（可能）60% 下降到 30%。那么他们现在做什么呢？他们说，哎呀，这很不幸——我们已经非常努力地工作并取得了巨大的运营进展，但事实证明“外部环境”不如预期的那么好。没关系 - 如果我们能够抽 200 口井而不是 100 口井，我们将能够弥补井级 IRR 的下降，毕竟还是挺吸引人的。我们只需要比我们想象的“按数量弥补”增长一点。因此，他们进一步提高了产量。问题？这进一步加剧了供过于求的程度，并推低了商品价格。这就是整个页岩油行业如何发现自己——借用吉姆查诺斯的精彩短语——在“地狱的跑步机”上。

　　这完美地解释了为什么美国页岩油气生产商在过去十年中仍然如此执着于增加产量，尽管大宗商品价格下跌（这在很大程度上是因为商品价格下跌）。外行的观察者可能会问，为什么页岩油生产商在如此低的价格环境中急于尽快生产尽可能多的不可再生储量？为什么不坐在宝贵的资源上等待更好的定价环境呢？答案是他们有非常可观的固定成本（包括偿债），因此如果他们等待，他们会流血而死。他们需要尽可能多的边际贡献来支付这些固定成本。与流行的观点相反，因此，这不仅仅是由一群“石油人”经营的公司的功能，他们只想“钻婴儿钻”，因为他们喜欢钻探。这是由于经济需要，因为另一种选择是破产。

　　现在我对上述内容最感兴趣的是，目前还有另一个行业正遭受着完全相同的经济力量，以及与静态与动态分析相关的谬误：亏损的技术/软件行业——尤其是由 VC 资助的独角兽（注意，这不包括商业模式被证明是有利可图的技术/软件公司，尽管这些公司仍然可能受到其他行业参与者的行为的伤害，就像盈利的油气公司受到页岩气的伤害一样部门）。但是，也有许多列出的示例，例如 Wayfair、Uber 和 Carvana 等公司。（事实上​​，我最近在 Afterpay 上的帖子使用动态分析来对抗主要基于静态分析的普遍看涨叙述；我在推特上收到的来自 APT 多头的文章的大部分相当大的批评也使用了基于静态分析的论点）。

　　虽然从表面上看，快速增长但亏损的科技公司似乎与美国页岩油生产商没有什么共同之处，但经济上的相似之处实际上是相当惊人的。唯一的区别是，无论目前的损益表状态如何，市场目前都对快速增长的科技公司炙手可热，因为投资者仍在使用静态而非动态分析来评估其前景，就像多年前一样在该行业近期内爆之前评估页岩生产商的前景。

　　相似之处如下：在公司管理层的指导下，投资者几乎完全关注收入/销量增长和单位经济或边际贡献与附加卷相关联。支持成本的水平，包括企业管理费用、研发和营销等，通常被忽略，因为支持成本导致的集团损失的总水平也是如此。这就是像 Wayfair 这样的公司在成长过程中报告越来越大的损失的情况下，仍然能够进行多袋交易的方式。投资者认为支持成本在很大程度上无关紧要，因为随着收入增长和边际贡献肯定会继续上升，相信随着时间的推移，支持成本的相对规模将缩小。事实上，经常有人争辩说，你应该以毛利润的倍数来评估像 Wayfair 这样的公司（甚至比尔米勒也提出了这个论点）。

　　例如，优步在其演示材料中广泛宣传它在其乘车业务上的巨大“贡献边际”。然而，尽管该公司享有公认的极好的单位经济效益，但该公司在成立十年左右后仍每季度亏损约 10 亿美元。事实证明，研发、营销、客户服务以及维持运营所需的各种其他支持成本都非常昂贵（顺便说一下，世界上几乎没有公司没有强劲的正毛利率，并且以较低的毛利率进行交易利润；科技以外的投资者不会关注毛利润倍数，因为他们知道，如果没有相关的 SG&A 成本，这些毛利润和边际贡献就无法实现）。

　　与页岩一样，如果使用静态分析，您可以为这些股票创建一个牛市案例，尽管它们目前的损益状况，因为您可以争辩说，随着这些公司将数量和边际贡献从支持成本基础上扩大，增长速度将放缓与收入相比，显着的运营杠杆将在轨道上发挥作用。如果您保持其他一切不变，尤其是不仅包括当前竞争对手的行动，还包括未来竞争对手的行动，那么牛市的情况是合理的。

　　但问题是——就像页岩一样——世界是动态的而不是静态的，你不能让其他一切都保持不变。这些公司及其投资者认为世界其他地区——包括这些公司中许多寻求颠覆的资源充足的老牌企业——将袖手旁观，让上述公司获得一个大的 TAM，这是天真的。总目标市场”）无可争议，因为页岩油生产商相信他们自己的产量大幅增加不会影响最终商品价格。

　　实际上，随着越来越多“单位经济效益”但总体亏损较大的科技公司试图推动收入/销量增长以增加“边际贡献”，收回固定成本，从而追求“盈利之路”，可能会发生什么（而且确实已经如此）是竞争强度将显着增加，并推动边际贡献的下降，从而抵消了销量的增长。这不仅可以表现为直接的价格折扣，还可以表现为客户获取成本的上升，以及各种促销产品（包括“免费送货”等）的日益普及，这些产品有时包括在毛利润线以下（例如优步的“司机激励措施”）。虽然这些公司无疑会根据“提高客户价值”和“推动参与”，实际上它只是一种折扣形式；“购买市场份额”这个词在商业中早已存在，这次迭代也不例外。

　　没有更确定的迹象表明，当这些公司继续推高他们对何时达到收支平衡/盈利能力的估计时，或者即使销量上升，盈利能力/利润率也会下降，就像最近发生在 Wayfair 的情况一样。即使是迄今为止盈利的公司也会受到不利影响。以拉丁美洲电子商务公司 MercadoLibra 为例。几年前，该公司盈利强劲，营业利润率约为 20%。今天它更像是-10%。为什么？因为有几家非常激进的竞争电子商务公司试图增加销量以收回固定成本，就像在任何行业一样，很难比你最愚蠢的竞争对手更聪明。

　　唯一的区别是，投资者没有看到正在发生的事情——价格战是供应过剩/竞争和丑陋的行业经济的症状，类似于过去的航空业——他们反而满足于相信虚构这主要是“对未来增长的投资”和“长期贪婪”。实际上，这些公司亏损的原因与页岩油生产商的原因相同——供应过多是因为太多公司和太多资金涌入该行业以利用“长期增长”。

　　在 2000-03 年泡沫破灭之后，人们普遍质疑为什么这么多聪明的投资者能够说服自己，正常的经济规律不适用于互联网公司。好吧，今天正在发生非常相似的事情。科技投资者愿意为科技公司支付高得离谱的价格，因为他们相信自己不受正常的供需力量的影响，竞争（当前和未来）和资本迅速涌入该行业都不会推动正如经济规律所预测的那样，在每个行业和每个曾经发生过的情况下，它都会以过去的方式降低回报 。

　　LTV/CAC 指标为公司/投资者提供了欺骗性的安慰，让他们知道为了增长而遭受数亿美元的损失是明智的，因为他们假设 LTV 被锁定，而不仅仅是基于对事物如何进行静态分析的假设看今天，而不是动态分析 LTV 未来的样子，并在市场日益饱和以及越来越多的竞争对手拼命试图提高销量以收回固定成本的环境中发展。这与页岩油气公司完全类似，他们假设他们在快速增长方面所做的努力不会对最终商品价格产生影响。毕竟，他们油井的 LTV 相对于 WAC（油井购置成本）非常高。那么会出现什么问题呢？为什么投资者不应该根据 LTV/WAC 指标来评估它们？

　　正如我已经争论了一段时间的那样，我认为科技行业的一场史诗般的萧条即将到来，这很可能与 萧条的规模相媲美，尽管最糟糕的影响出现在 VC/私人领域，而不是列出的空间（尽管后者也可能受到严重影响）。在许多情况下，对于那些商业模式未经证实的亏损公司来说，估值已经达到了完全荒谬的水平，这些公司依赖于在动态世界中非常可疑的静态分析。正如我过去所说，对这些公司的普遍预期是，它们将继续享受快速的收入增长和盈利能力上升，而我认为实际上我们将看到的是收入增长放缓和盈利能力下降/亏损扩大。对于那些正在关注的人来说，很明显这已经开始发生了。

　　此外，有迹象表明，近年来推动风险投资“资产类别”增长的流动性飞轮*已经开始逆转，因为软银未能为其愿景基金 2 筹集外部资金。如果流动性如果飞轮决定性地转动，风险投资领域可能会发生相当灾难性的萧条，它是否足以让美国（也许还有其他西方国家）陷入衰退还有待观察。在我看来，科技投资者实现的百分比损失幅度可能与页岩油气投资者在过去周期中实现的百分比一样大，甚至更大。

　　*“流动性飞轮”是我给动态的名称，即资金流入导致这些基金以一种有助于推高他们已经拥有的资产价格的方式部署资本，从而带来强劲的表观回报。然后，强劲的报告回报会以自我强化的方式推动额外的资金流入。这就是为什么像 WeWork 这样毫无价值、亏损的公司最终估值高达 470 亿美元。

　　流动性飞轮创造了一个“不稳定的平衡”，它可以持续很长时间，但最终会转动，当它们转动时，会发生不连续事件，然后整部电影会反向播放（通常是快进）。流动性飞轮是市场中资产价格繁荣-萧条周期的基本贡献者——也许是最重要的贡献者。