秦皇岛煤炭交易网(神华煤炭交易网)

 

来源：黑金新视野

一体化经营的核心资产，特许经营权价值独一无二。一方面、主力矿区神东是全国煤价历史低位时唯一不亏矿区，成本优势显著，经营护城河深广。1）资源禀赋优越：核心资源位于神东、准格尔矿区，资源最优质、最丰富，保有可采储量为146.8亿吨，测算服务年限长达32.2年。2）先进产能、极低成本：国内在产核定产能33480万吨，其中40%为开采成本低的露天矿，生产成本徘徊在130元/吨以下，位列四大煤企首位。3）2015年行业出现全面亏损，中国神华扣非归母净利润规模依然达到151亿元，在煤炭板块遥遥领先，是第二名（露天煤业5.5亿）的27.5倍。另一方面、朔黄铁路是破解西煤东运瓶颈关键一环，具有类似特许经营权的优势，有助于公司构筑一体化经营网络。1）中国神华自营铁路营业里程达2155公里，成为国内第二大铁路运营商。2）铁路运价自主可控，运价低、运距短，陕蒙地区通过朔黄铁路实现下水的煤炭，相较于经由大秦铁路在秦皇岛港下水的煤炭，运输成本更低。3）中国神华依托煤炭资源，构筑了铁路、港口、航运一体化运输网络，形成其核心竞争力，不仅有利于提升煤炭销售的稳定性，而且独有的运输线路有助于掌握区域煤炭定价权。

经营业绩具有高确定性和强稳定性。1）煤电联营叠加路港公共事业属性，一体化经营锁定产业链整体利润。中国神华发电用煤中，自有燃煤消耗量2011-2019年平均占比为86%。同时，自有铁路、港口以较低的运营成本，进一步保证公司经营的稳定性，成为业绩的压舱石，锁定产业链利润。2）高比例中长协合同，煤价抗风险能力更强。中国神华长协煤占比约80%，秉持自营铁路优势，公司与下游电厂签订了广泛的中长期协议，量价有保障，提高了盈利的确定性。A股上市以来中国神华的盈利稳定性位列动力煤板块第一，煤电一体化经营优势彰显。

被忽视的高质量成长属性，各板块均有亮点。煤炭：主业仍具增长潜力。1）哈尔乌素（3500万吨）、宝日希勒（3500万吨）、黑岱沟（3400万吨）、胜利一号（2800万吨）产能限制因素逐步解除，产能爬坡释放增量，测算2020-2023年自产煤产量同比增加2.4%/2.0%/2.2%/3.0%。2）设计产能6200万吨的新街台矿区建设后，中国神华国内煤炭产能同比将大增21.51%，攀升至40680万吨，中国能源核心资产的优势地位将进一步得到巩固。铁路：黄大铁路开通将带来新的业绩增长点。黄大铁路设计年运输能力3200万吨（远期规划4700万吨），计划2020年底全线铺通，2021年上半年投运。预计2021-2023年运输煤炭1000万吨、2000万吨、2500万吨，在缓解山东滨州、东营、潍坊等沿线地区用煤缺口的基础上，也将带动中国神华下水煤量同比增加，增厚业绩。电厂：印尼爪哇电厂投运将带来长期稳定现金流。采用BOOT特许经营权模式运营的国华印尼爪哇电厂，服务年限长达25年，带来持续稳健的现金流。2019年12月一号机组投入商业运营，盈利表现良好，测算全年利润贡献预计在8-10亿元左右。2020年10月国华印尼爪哇二号机组已经建成，预计将于2020年底投运。港口：黄骅港3、4码头建成将提升下水煤规模。黄骅港煤炭港区3、4码头设计年通过能力805万吨，2020年8月已经正式开工建设，该工程的实施可实现在通用泊位进行块煤装船，既可发挥通用泊位设备优势，又能确保块煤质量，预计黄骅港煤炭发运量将突破21000万吨。

现金属性及高股息更加凸显配置价值。现金属性：现金流充沛，蓄水力超强。1）优质的资产给公司带来充沛的现金流：2004-2019年，中国神华账面现金和经营性现金流量净额每年分别以17.7%和7.5%的复合增速增长，其中账面现金的增速超过同期M2增速（14.9%），印钞机属性彰显。2）资本开支规模下降，现金蓄水能力强化。2013-2019年中国神华购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金规模年均下滑13.7%，近三年资本开支完成率仅为75%\80%\72%，现金蓄水能力不断强化。伴随黄大铁路和巴准铁路的建成完工，后续支出规模将进一步下滑。高股息率：A股上市以来累计分红率为动力煤板块之最。1）A股上市以来累计实现归属于母公司所有者的净利润4598亿元，累计现金分红金额2341亿元，其中2016年派发特别股息499.23亿元，分红率达到51%，为动力煤板块最高。2）2019-2021年度每年按《公司章程》规定方式以现金方式分配的利润提高至不少于公司当年实现的归属于本公司股东的净利润的50%。3）H股回购不超10%股份，将进一步提升每股收益水平，彰显投资价值。

有别于市场的认识：一是中国神华的特许经营属性价值被忽略：主力矿区神东与运营的东西煤运大通道朔黄铁路为国家划拨、筹建的计划单列资产，经营属性独一无二。二是一体化运营业绩的确定性及成长性被低估：中国神华经营业绩稳定性位列行业第一，且在煤炭、铁路、港口、电力板块未来仍存在较大成长空间，预计将释放足够的业绩弹性。

盈利预测与估值：预计公司2020-2022年营业收入分别为2309.39、2381.60、2436.56亿元，实现归母净利润分别为424.07、438.90、461.58亿元（原预测433.07、432.31、435.27亿元），每股收益分别为2.17、2.24、2.36元（考虑H股回购），维持买入评级，结合PE和FCFE估值法，给予公司目标价29.03元。

风险因素：煤矿产能释放受限、黄大铁路建设进度放缓、资本开支和现金分红风险、股份回购不及预期、煤炭价格大幅下跌。

正文目录

一、中国能源行业核心资产的经营护城河深广

二、经营业绩具有高确定性和强稳定性

三、被忽视的高质量成长属性

四、现金属性及高股息凸显配置价值

五、盈利预测

风险因素

一、中国能源行业核心资产的经营护城河深广

1、公司历史沿革和股权结构

中国神华的前身是隶属于中国华能集团公司的华能精煤公司。1995年8月，国务院以国函[1995]75号文批复原国家计划委员会，同意在华能精煤公司的基础上组建神华集团有限责任公司。根据国务院批复，神华集团负责开发经营神府东胜煤田及其配套的铁路（包括包神、神朔、朔黄线）、电站、港口、航运船队以及与之相关的产业。神华集团拥有对外融资、外贸经营和煤炭出口权。

1995年10月，神华集团有限责任公司正式注册成立，成为国家投资组建的国有独资公司，被列入国务院大型企业集团试点，在国家计划中实行单列。1999年4月，国家明确神华集团的财务关系在中央财政中单列。

经国务院和国资委批准同意，神华集团有限责任公司进行了重组改制，于2004年11月08日以其煤炭的生产与销售、电力的生产与销售、铁路及港口运输等业务的主要资产、负债和权益作为出资发起设立了中国神华能源股份有限公司，并于2005年6月15日在香港主板上市、2007年10月09日在上海证券交易所上市，股票简称中国神华。中国神华是世界领先的以煤炭为基础的一体化能源公司，是我国最大的煤炭生产和销售企业。

根据2020年中报，控股股东国家能源投资集团有限责任公司持股占比69.45%，公司前十大股东合计占比91.24%，国务院国有资产监督管理委员会为公司实际控制人。

图 1：中国神华股权结构图

资料来源：Wind、信达证券研发中心

2、煤炭业务是公司营收和利润的主要来源

公司主营业务是煤炭、电力的生产和销售、铁路、港口和船舶运输、煤制烯烃等。2019、2020Q3公司营业收入分别为2418.71、1661.03亿元，同比增长-8.42%和-6.60%；毛利分别为984.77、699.73亿元，同比增长-9.3%、-6.89%。公司营收下滑主要是受煤炭价格下跌及新冠疫情影响。

图 2：2016-2020Q3中国神华营业收入变化

资料来源：Wind、信达证券研发中心

图 3：2016-2020Q3中国神华毛利变化

资料来源：Wind、信达证券研发中心

煤炭、电力、铁路、港口、航运、煤化工一体化经营模式是中国神华的独特经营方式和盈利模式。中国神华主营业务收入主要来自煤炭分部，其产品主要为动力煤。2020年前三季度煤炭分部实现营业收入1349.65亿元（合并抵消前），占总营收的64%；毛利376.86亿元，占总毛利的55%。其次为发电、铁路分部，港口、航运、煤化工营收规模较小。

图 4：2020Q3中国神华营业收入构成

资料来源：Wind、信达证券研发中心

图 5：2020Q3中国神华毛利构成

资料来源：Wind、信达证券研发中心

3、中国神华的特许经营权独一无二

3.1、主力矿区之神东矿区是全国煤价历史低位时唯一不亏矿区

煤炭储量丰富，资源禀赋优越。中国神华核心煤炭资源所处的神东矿区，拥有国内最优质、丰富的动力煤炭资源，为我国平均规模最大的井工煤矿开采矿区，优质的地址条件适宜建设现代化高产高效煤矿。截至2019年末，公司拥有和控制的煤炭矿业权，在中国标准下煤炭保有资源量为299.9亿吨，煤炭保有可采储量为146.8亿吨；JORC标准下的煤炭可售储量为80.2亿吨，测算服务年限长达32.2年。

表 1：中国神华主要矿区煤炭资源储量情况（截止2019年底）

数据来源：wind、信达证券研发中心    备注：新街矿区（台格庙北区探矿权）煤炭储量64.2亿吨、其他4.8亿吨

产能优质、成本较低，竞争优势突出。截止2019年底，中国神华国内在产核定产能达到33480万吨/年、海外在产产能200万吨/年（印尼），权益产能分别为27918万吨/年、140万吨/年。国内矿井集中分布在内蒙古、陕西、山西等富煤地区，其中40%为开采成本较低的露天矿。公司煤炭生产成本受煤价波动影响较小，2011-2019年徘徊在130元/吨以下，其中2019年煤炭单位生产成本118.8元/吨，稳居四大动力煤企首位。

表 2：中国神华国内煤炭产能一览表（截止2019年底）

数据来源：wind、信达证券研发中心

备注：1）澳大利亚1000万吨/年沃特马克露天煤矿项目完成初步设计、探矿权更新等工作；

2）产能规模6200万吨/年（持股60%）的新街矿区台格庙北区2018年7月完成探矿权延续，取得新的详查探矿权证，南区探矿权正在积极申办；

3）在建黄玉川煤矿1000万吨，受限于配套铁路建设，产能释放不足。

图 6：中国神华自产煤单位生产成本维持在较低水平

资料来源：Wind、信达证券研发中心

图 7：中国神华自产煤吨煤成本为四大上市动力煤企最低（元/吨）

资料来源：Wind、信达证券研发中心

中国神华凭借卓越的煤炭资源优势，构筑了深广的盈利护城河。2015年动力煤价格迎来十年新低，行业出现全面亏损，中国神华扣非归母净利润规模达到151亿元，在动力煤板块遥遥领先，是第二名（露天煤业5.5亿）的27.5倍。

图 8：2015年中国神华盈利规模遥遥领先

资料来源：Wind、信达证券研发中心

3.2、朔黄铁路是破解西煤东运瓶颈的关键一环，构筑中国神华一体化经营网络

中国神华凭借控制并运营围绕晋西、陕北和蒙南主要煤炭基地的环形辐射状铁路运输网络和神朔—朔黄西煤东运大通道，自营铁路营业里程达2155公里。

表3：中国神华自营铁路里程达2155公里（截止2019年底）

数据来源：wind、信达证券研发中心   注：未考虑在建铁路（黄大铁路）、缓建铁路（阿莫铁路）

中国神华下水煤主要来自神东矿区和准格尔矿区，公司通过密集的自有铁路网深度覆盖核心煤矿。陕蒙地区通过朔黄铁路实现下水的煤炭，相较于经由大秦铁路在秦皇岛港下水的煤炭，具备运价低、运距短的竞争优势。

表4：准格尔矿区煤炭到黄骅港比秦皇岛港下水运距更短、运费更低

数据来源：wind、信达证券研发中心

注：大秦线跨线运输执行国铁运价（基价1为16.3元/吨+基价2为0.098元/吨公里+电气化附加费0.007元/吨公里+铁路建设基价0.033元/吨公里）

表5：神东矿区煤炭到黄骅港比秦皇岛港下水运距更短、运费更低

数据来源：wind、信达证券研发中心

注：大秦线跨线运输执行国铁运价（基价1为16.3元/吨+基价2为0.098元/吨公里+电气化附加费0.007元/吨公里+铁路建设基价0.033元/吨公里）

铁路运价自主可控，运价低、运距短，使得朔黄铁路不仅成为破解西煤东运瓶颈的重要一环，也成为中国神华一体化经营优势的重要组成部分。公司自有铁路周转量2007-2019年复合增速7.7%，2019年合计周转量达到新高285.5十亿吨公里，核心线路朔黄-黄万线176.8十亿吨公里。运量层面，朔黄铁路2019年完成总运量3.05亿吨，连续两年突破3亿吨。

图 9：2007-2019年中国神华自有铁路周转量迭创新高

资料来源：Wind、信达证券研发中心

中国神华依托煤炭资源，构筑了铁路、港口、航运一体化运输网络，形成对内服务竞争优势。一方面，有利于提升煤炭销售的稳定性；另一方面，独有的运输线路成为煤炭外运的稀缺资源，有利于形成区域煤炭定价权。

表6：中国神华港口信息一览

资料来源：Wind、信达证券研发中心

图 10：中国神华西煤东运一体化运营网络示意图

资料来源：Wind、信达证券研发中心

二、经营业绩具有高确定性和强稳定性

1、高比例中长协合同，煤价抗跌能力更强

2016年供给侧改革以来，国家推出了中长协合同、基础价+浮动价的制度。2016年11月发改委发文《加快签订中长期合同建立煤炭行业平稳发展长效机制》指出：重点煤炭、发电企业就电煤中长期合同进行了全面协商，确定从12月1日起，按照基准价+浮动价的定价模式，供给侧改革进入量价统筹阶段。2017-2019年定价机制进一步明确，引导煤价在绿色区间运行：基准价+浮动价机制确立以后，发改委进一步提出建立年度中长期价格异常波动预警机制，引导中长期合同煤价在绿色区间（500-570元）运行。

表7：2016-2019年发改委要求煤炭价格稳定在绿色区间

数据来源：Wind、发改委、CCTD、信达证券研发中心

表8：发改委煤炭价格区间设置及干预措施

数据来源：Wind、发改委、CCTD、信达证券研发中心

后供给侧改革时代，预计煤价运行在500-570绿色区间。国家鼓励煤电企业签订中长期合同以来，基准价+浮动价定价机制日益完善，年度长协价格已经基本稳定运行在绿色区间（500-570元）。伴随国内新冠疫情的缓解、内蒙倒查20年的结束，煤炭产能释放回归正常，预计秦皇岛动力煤现货平仓价（Q5500）2020年均价将运行在绿色区间。

图 11：2018年以来年度长协价运行在绿色区间

资料来源：Wind、信达证券研发中心

图 12：预计2020年煤炭现货平均价格565元/吨

资料来源：Wind、信达证券研发中心

中国神华长协煤占比约80%，秉持自营铁路优势，公司与下游电厂签订了广泛的中长期协议，量价有保障，提高了对煤炭价格下跌的防御能力。测算2019年中国神华月度长协、年度长协价格下浮弹性仅为现货的0.66和0.08，充分展现出神华对于煤炭价格下行的抗风险能力。

图 13：中国神华长期占比约80%（2020Q3）

资料来源：Wind、信达证券研发中心

图 14：中国神华煤炭价格波动幅度明显小于现货价格

资料来源：Wind、信达证券研发中心

2、煤电联营叠加路港公共事业属性，一体化经营锁定产业链利润

动力煤和火电板块盈利均受煤炭价格波动的影响，盈利呈现明显的负相关性，而煤电联营模式可以有效缓解煤炭价格波动对公司业绩的冲击，使公司盈利保持稳定。

图 15：动力煤、火电板块盈利水平呈现明显的负相关性

资料来源：Wind、信达证券研发中心

图 16：2012-19年动力煤和火电板块合计盈利稳定在900亿左右

资料来源：Wind、信达证券研发中心

碳排放系数是指每一种能源燃烧或使用过程中单位能源所产生的碳排放数量。根据IPCC（联合国政府间气候变化专门委员会）的假定，可以认为某种能源的碳排放系数是固定不变的。

中国神华煤电联营一体化模式下，自有煤炭直供发电分部，发电分部自有燃煤消耗量占比始终保持在高位，2011-2019年平均占比为86%。同时，中国神华自有铁路、港口的公共事业属性，能够以较低的运营成本，进一步保证公司经营的稳定性，成为业绩的压舱石，锁定产业链利润。

图 17：2011-2019发电分部自有燃煤消耗占比维持高位

资料来源：Wind、信达证券研发中心

图 18：中国神华对内煤炭销售价格相比市场价格更低

资料来源：Wind、信达证券研发中心

依据中信行业划分，我们计算动力煤板块16家上市公司2007年-2019年归母净利润同比变动标准差，结果显示中国神华的盈利稳定性排名第一，其煤电一体化经营优势彰显。

图 19：2007-2019年中国神华在动力煤版块盈利稳定性排名第一

资料来源：Wind、信达证券研发中心

垃圾分类不乱扔，在垃圾中，约50%是生物性有机物，约30%—40%具有可回收再利用价值。

三、被忽视的高质量成长属性

1、煤炭主业仍具增长潜力

1.1、限制因素逐步解除，产能爬坡释放增量

因采矿用地征用、拆迁补偿、证照手续办理等原因，中国神华四座千万吨级露天煤矿哈尔乌素、宝日希勒、黑岱沟、胜利一号产能释放受限，2020年以来用地审批、矿业权接续工作取得进展：1）哈尔乌素、黑岱沟露天矿共取得规划用地606公顷，两矿林草地报批工作有序推进；2）宝日希勒露天矿325公顷用地预审获得批复；3）胜利一号露天矿完成办理采矿用地手续，核定产能由2000万吨/年核增至2800万吨/年。

伴随限制因素逐步解除，四大露天矿的产能爬坡将带来自产煤增量。测算中国神华2020-2023年自产煤产量同比增加2.4%/2.0%/2.2%/3.0%，分别达到289.5、295.3、301.8、310.8百万吨，将进一步提升主业盈利能力。

图 20：2019-2023年中国神华自产煤产量将不断攀高

资料来源：Wind、信达证券研发中心

1.2、设计产能6200万吨，新街台矿区建设积极推进

新街台矿区设计总产能规模6200万吨/年（5个矿），总投资500亿元左右，新街矿区台格庙北区取得详查储量登记书，南区完成详查压覆报告评审备案，探矿权申办工作积极推进。在建的新街一井（1500万吨）煤矿项目产能置换方案、用地预审等4个前置条件均获批复，当前面临水源地置换问题，正在积极沟通、解决，预计最快将于2023年投产。

新街台矿区建成后，中国神华的国内煤炭产能将由现在的33480万吨攀升至40680万吨，同比大增21.51%，中国能源核心资产的优势地位进一步得到巩固。

图 21：新街矿区建成后，中国神华国内煤炭产量将攀升至40680万吨

资料来源：Wind、信达证券研发中心

2、黄大铁路开通将带来煤炭需求增量

黄大铁路北起朔黄铁路黄骅南站，向南经河北省海兴县，跨漳卫新河进入山东省，途经黄骅、滨州、东营、潍坊市寿光，抵益羊铁路大家洼站，线路全长216.8千米，其中在山东省境内172.6千米，预计总投资111.44亿元，由神华集团、中石化、山东省及地方（滨州、东营、潍坊）共同投资修建，为国铁I级单线电气化铁路。中国神华控股子公司朔黄铁路发展有限责任公司(52.7211%)持股黄大铁路有限责任公司（75%）。

黄大铁路设计年运输能力3200万吨（近期），远期规划4700万吨。2020H黄大铁路山东段建设进展顺利，河北段已开展铺架工程，计划2020年底全线铺通，预计2021年上半年投运。

黄大铁路投运初期，运输能力将经历产能爬坡期，在逐步缓解山东滨州、东营、潍坊等沿线地区用煤缺口的基础上，也将带动中国神华下水煤量同比增加。

图 22：预计2020-2023年中国神华下水煤量呈现逐步增加趋势

资料来源：Wind、信达证券研发中心          注：假设黄大铁路运煤量下水比例35%

3、印尼爪哇电厂带来长期稳定现金流

根据国华印尼爪哇与印度尼西亚国家电力公司之间签订的购电协议，国华印尼爪哇将兴建两座105万千瓦的发电厂并自其投入商业运营起为印度尼西亚国家电力公司供电25年。项目采用BOOT特许经营权模式，协议到期后，发电厂的所有权将转移至印度尼西亚国家电力公司。

国华印尼爪哇7号项目1号机组于2019年12月投入商业运营，标志着印尼装机容量最大、参数最高、技术最先进、指标最优的高效环保型电站正式投产。该项目2020年上半年营业收入约15亿元，按照50%的毛利率、20%的费用率测算，全年贡献利润预计在8-10亿元左右，盈利表现良好。截止2020年10月国华印尼爪哇7号项目二号机组已经建成，预计将于年底投产。

除了印尼爪哇电厂之外，中国神华当前在建7座电厂，预计将于2020年底开始逐步投运，不仅有利于提高电力板块的盈利规模，而且将带动煤炭需求量增加，提升煤电一体化运营的抗风险能力，增强业绩稳定性。

表9：中国神华在建电厂一览

数据来源：Wind、信达证券研发中心

4、黄骅港煤炭港区3、4码头工程已开工建设

黄骅港煤炭港区3、4码头工程位于黄骅港煤炭港区南部作业区1号、2号杂货泊位东侧，将建设2个5万吨级通用散杂货泊位（水工结构按靠泊10万吨级散货船设计和建设）及相关生产建筑、辅助建筑等设施。工程占用岸线627米，设计年通过能力805万吨，估算总投资8.86亿元。

图 23：黄骅港煤炭港区3、4码头工程用海界址图

资料来源：河北省自然资源厅（海洋局）、信达证券研发中心

2020年8月，该工程项目已经正式开工建设。黄骅港煤炭港区3、4号码头是国家为应急煤炭储备需要而建设的码头，该工程的实施可实现在通用泊位进行块煤装船，既可发挥通用泊位设备优势，又能确保块煤质量，进一步提升黄骅港保障华东、华南沿海地区能源供应的能力。

当前，黄骅港全流程智能装船取得突破性进展，翻-堆-取-装各环节实现智能管控，填补了世界散货港口智能化装船作业的技术空白。叠加7万吨双向航道项目的改造升级，未来黄骅港下水煤量有望创新高。

图 24：3、4码头建成后，预计黄骅港煤炭发运量将突破21000万吨

资料来源：Sxcoal、信达证券研发中心

四、现金属性及高股息凸显配置价值

1、现金属性：现金流充沛，蓄水力超强

中国神华优质资产助推公司价值抬升，近年来资产负债率持续下降。截止到2019年，公司净资产由2004年的401亿元上升到4156亿元，涨幅937%，资产负债率由2004年的64.30%下降到2019年的25.58%。动力煤版块横向对比方面，中国神华的资产负债率水平位列第2，仅次于ST平能。

图 25：2019净资产上升到4156亿元，负债率下降到25.58%

资料来源：Wind、信达证券研发中心

图 26：中国神华资产负债率水平位列动力煤板块前列（第2名）

资料来源：Wind、信达证券研发中心

优质的资产给公司带来充沛的现金流，2020年前三季度中国神华经营活动现金流量净额715亿元，同比增加26.1%，账面现金（含货币资金和交易性金融资产）规模达到新高1336亿元，而负债和有息负债仅为1378亿元、629亿元，已近成为净现金公司。回顾2004-2019年，中国神华账面现金和经营性现金流量净额每年分别以17.7%和7.5%的复合增速增长，其中账面现金的增速超过同期M2增速（14.9%），印钞机属性彰显。

图 27：2020Q3账面现金1336亿，经营现金流量净额715亿

资料来源：Wind、信达证券研发中心

备注：账面现金=货币资金+交易性金融资产

图 28：中国神华2004-2019账面现金年均复合增速领先于M2

资料来源：Wind、信达证券研发中心

资本开支规模下降，现金蓄水能力强化。从2013年开始，中国神华购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金已经连续七年下滑，年均下滑13.7%，现金蓄水能力得到不断强化。2017-2019年中国神华资本开支边际向下，完成金额为262.0亿元、232.1亿元、195.2亿元，分别完成年度计划金额的75%、80%、72%。2020年公司资本开支计划总额为318.3亿元，依据近三年平均76%的完成率计算，预计支出规模241亿元。

图 29：2013年以来中国神华资本支出规模呈现下降趋势

资料来源：Wind、信达证券研发中心

表10：中国神华2017-2020年资本支出完成情况（亿元）

资料来源：Wind、信达证券研发中心

预计未来资本支出规模维持低位。截至2020年上半年，中国神华重大在建工程合计投资预算规模703亿元，扣除工程进度超过80%的黄大铁路、巴准铁路，预计后续待支出预算规模仅剩余489亿元，假设项目平缓有序开工，公司资本支出规模将进一步下行。

表11：中国神华2020年上半年重大在建工程资本支出完成情况一览表

资料来源：Wind、信达证券研发中心

2、高股息率：A股上市以来累计分红率为动力煤板块之最

中国神华《公司章程》规定：在符合条件的情况下，每年以现金方式分配的利润不少于归属于本公司股东净利润的35%，且2019-2021年度每年按《公司章程》规定方式以现金方式分配的利润提高至不少于公司当年实现的归属于本公司股东的净利润的50%。

图 30：2007-2019中国神华归母净利润和现金分红金额

资料来源：Wind、信达证券研发中心

A股上市以来公司累计实现归属于母公司所有者的净利润4598亿元，累计现金分红金额2341亿元，其中2016年派发特别股息499.23亿元，分红率达到51%，为A股动力煤板块上市公司之最。相较于2016年，中国神华2020Q3资产负债率（24.53%）更低、资本开支规模（预计241亿元）更小、未分配利润总额（2415.90亿元）更多，派发特别股息能力更强。

表12：中国神华A股上市以来累计现金分红率位列动力煤板块首位

数据来源：Wind、信达证券研发中心

注：当年如果分红多次，计一次。截止2019年12月31日，统计数据为中信动力煤板块（不含安源煤业），排除上市以来亏损报告期的影响。

图 31：中国神华2020Q3分红派息能力相较于2016年更强（亿元/%）

资料来源：Wind、信达证券研发中心

H股回购将提升每股收益水平，彰显投资价值。公司《关于第五届董事会第三次会议决议的公告》，拟回购H股不超10%股份（约3.4亿股，占总股本1.7%）并予以注销，股本减少将增厚每股收益、提升股息率。

表13：中国神华回购H股方案

资料来源：Wind、信达证券研发中心

五、盈利预测

1、盈利预测与关键假设

中国神华营业收入预测主要涉及煤炭与电力供给和需求的判断，2020-2022年经营核心假设如下：

1)2020-2022年煤炭产量增速2.4%/2.0%/2.2%发电增速-5.0%/3.5%/3.5%

2)2020-2022年煤炭销量增速-0.6%/2.3%/2.1%，且自产煤销售优先；售电量增速-11.5%/-3.5%/3.5%

3)2020-2022年煤炭年度长协、月度长协、非长协销量占比45%/35%/20%，5500Q动力煤现货全年平均价格565/570/570元/吨

4)2020-2022年电价增速1.0%/0.0%/0.0%

5)2020-2022年哈尔乌素煤矿产量分别为2300/2800/3100万吨，黑岱沟煤矿产量2820/3000/3200万吨，宝日希勒煤矿产量2100（含保供600万吨）/1500/1500万吨，北电胜利煤矿产量2000/2500/2500万吨

6)国华印尼爪哇7号项目二号机组电厂2020年底投运

7)在建黄大铁路2021年上半年投运

8)无其他重大资本支出

基于以上假设，我们预测中国神华2020-2022年营业收入同比保持-4.5%/3.1%/2.3%的增长，对应EPS分别为2.17/2.24/2.36元/股。

表 14：中国神华2018-2022年营业收入预测表（百万元）

数据来源：Wind、信达证券研发中心

2、估值与投资建议

按照2020年11月30日的收盘价，可比公司中煤能源、兖州矿业、陕西煤业等3家公司2020年平均PE为9.2倍。我们认为中国神华一体化经营优势和龙头地位具备估值溢价，合理PE水平为12倍，对应每股价值26.03元。

表15：中国神华可比公司盈利预测与估值表

数据来源：Wind、信达证券研发中心  注：中国神华EPS为信达煤炭预测值，其他公司EPS来自Wind一致预期。

依据预测， 2020-2022年中国神华股权自由现金流FCFE值为525.81、545.49、564.23亿元，假设公司按照煤矿剩余开采年限存续经营至2051年且每年的股权自由现金流与2020年保持一致，按照10%贴现率测算，测算每股价值为32.03元。

表 16：中国神华2020-2051年自由现金流预测表（百万元）

数据来源：Wind、信达证券研发中心

综合考虑PE、FCFE估值方法，取平均值，给予公司29.03元目标价，维持买入评级。

风险因素

1、煤矿产能释放受限

因受到采矿用地征用、拆迁补偿、证照手续办理等因素影响，哈尔乌素露天矿（3500万吨/年）、黑岱沟露天矿（3400万吨/年）、宝日希勒露天矿（3500万吨/年）产能尚未完全恢复，从而降低煤矿盈利能力。另外，北电胜利煤矿（2800万吨/年）坑口电站的建设进度仍存不确定性，增加了产能释放的预测难度。

2、黄大铁路工程进度放缓

中国神华在建黄大铁路预计2021年上半年建成通车，是未来朔黄线下水煤炭运量增长的重要支撑，若工程建设进度不及预期，或将拉低公司营收增长预期。

3、资本开支和现金分红风险

中国神华在建包头煤制烯烃升级示范项目（二期，已核准）、澳洲沃特马克煤矿项目（前期工作阶段）、内蒙古新街台格庙矿项目（前期工作阶段），具体建设进度尚不能够确定，未来资本开支规模存不确定性。如果支出规模较大，可能影响当期现金流和分红金额。

4、股份回购不及预期

中国神华《关于第五届董事会第三次会议决议的公告》拟回购H股不超10%股份（约3.4亿股，占总股本1.7%）并予以注销，本报告假设10%H股股份足额回购且正常予以注销，如果回购数量及股份注销不及预期，可能导致每股盈利水平偏差。

5、煤炭价格大幅下跌

报告的盈利预测和分析是基于经济平稳运行的假设前提。受新冠疫情影响，当前宏观经济尚未完全恢复，叠加贸易战风险，或将带来经济增长不及预期的风险，从而导致煤炭市场需求下降，煤炭价格大幅下跌。

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