全球石油市场进入“新常态”——？本轮油价波动的原因及其影响（下）

　　2016年初油价跌破30美元，创出12年新低。这一轮发轫于2014年夏天的油价暴跌，其原因之复杂，影响之深远，无论是对世界的经济或能源系统，都将成为历史的转折点。

　　在此背景之下，第一财经研究院推出大型报告《石油市场进入“新常态”——本轮油价波动的主要原因及影响》，试图从供应、需求和技术等方面探究本轮油价波动的原因，并且分析其对世界经济产生的深刻影响。本文为该报告删节版（下）。

　　*点击底部“阅读原文”查看《全球石油市场进入“新常态”—— 本轮油价波动的原因及其影响（上）》

　　2014年至今油价断崖式下跌的核心原因是技术突破引起的短期市场供需失衡。短期来讲，页岩油技术和快速增长的产量动摇了油价长期以来保持供需动态平衡的基础，非传统油气开采技术所带来的新增产量相当于增加了一个全球第四大产油国。图8中的曲线显示的是美国七大页岩油生产基地单位油井每日的产油量。2014年6月至2016年1月，单位钻井的生产率从271桶/日/井升至494桶/日/井，增幅达到82.3%。

　　从历史来看，油价一直具有长周期波动的特点，在高油价期间石油公司通常会加大技术投资，开拓新的油田，提高产量；而在低油价时期，石油公司的油气投资放缓或削减，通过技术进步降低成本，提高效率，保持竞争力。

　　在下游消费领域——政府持续推动提高的燃油标准强制要求汽车厂商通过技术进步提高车辆的燃油效率，降低对石油的消耗。可再生能源、电动汽车等化石能源替代技术的长足进步，正改变全球能源结构，并将深远地影响全球对石油的需求。

　　长期来看，无论是传统石油生产商还是页岩油生产商，都会得益于科技进步带来的效率提升和成本下降。一方面，技术进步使全球石油行业上游勘探开发成本不断下降；另一方面，新技术也使石油行业的整体运营效率得到有效提升。加强石油采收率技术（enhanced oil recovery）、先进地震成像技术（advanced seismic imaging）和数字化技术等使得原油增产和降本成为现实。

　　在石油消费的主要领域——交通运输部门，低油价对石油需求的刺激效应很大程度上被机动车燃油效率持续的技术进步所抵消。由于高油价和政府推动的燃油经济性指标提高，汽车生产商积极投入研发燃油效率更高和使用替代燃料的汽车。目前全球75%的新售车辆都受到各国政府燃料效率或经济性标准的约束。

　　此外，可再生能源和替代能源技术在交通、发电、供热等领域的进步也冲击了石油的市场需求，一定程度上增加了油价下行的压力。当前，新能源汽车仍旧大量依赖政府补助和政策导向才有能力与传统燃料汽车在市场上竞争，但电池技术的进步将使得新能源车的经济性和用户体验逐渐可以与传统内燃机车抗衡。可再生能源发电技术的进步也在帮助电动汽车更快地超越传统汽车。此外，世界各国尤其是欧盟、日本等发达国家，都在致力于开发高效、无污染的生物质能利用技术。21世纪合成生物技术的兴起提升了生物柴油的品质和产量，这使得生物柴油在航空航海等行业对石油需求的替代效应也日益明显。

　　低油价将对全球消费构成支撑从而推动经济增长。低油价对于经济的具体影响还取决于低油价持续的时间与相关政府的能源价格政策。

　　低油价正在推低一些地区和国家的通胀水平，从而增加这些地区和国家的通缩风险，特别是对一些名义利率处于极低利率的地区和国家，继而推升实际利率，对总需求产生不利的影响。

　　一些国家对于价格的管制政策可能限制油价下跌对消费的刺激作用。另外在一些财政收入主要依赖原油生产的国家，低油价带来的财政压力反而会推高这些国家的成品油价格从而对消费造成负面影响。

　　低油价正对一些产油国的稳定构成重要影响。这些国家由“强权政府”掌控，通过石油收入提供的高福利和高补贴来换取民众支持。这些国家的局面正面临油价下跌的巨大冲击，并可能会引发一系列的地缘危机事件。

　　低油价降低了一些原油出口国主权债务的安全性，另外由能源生产商发行的高收益债券正遭受重创，不过还未看到由此引发全球性危机的证据。

　　最后，短期内低油价将会影响投资者对于能源行业的热情，并且降低可再生能源的竞争力，对于全球应对气候变化带来不利的影响。

　　通常来说，较低的油价会对全球经济增长起到正面的影响。根据IMF的测算，以2014年8月的油价为基准，如果2015年油价下跌40%，并将在之后逐步回升且在2020年达到基准价格的80%，那么在油价下跌作用充分传导的前提下可以提高2015和2016年全球GDP增长速度超过0.7个百分点。其后正面作用虽然递减，但仍维持在0.6个百分点之上。如图9所示。

　　然而，一些其他的因素可能会抵消油价下跌带来的正面作用，尤其是对新兴经济体会有很大的负面影响，包括全球实际需求的放缓，油价下跌可能造成的地缘风险加剧，低油价带来的消费者实际收入增长被用来偿还债务而非消费，低油价导致能源行业债务违约率提升并可能导致金融市场动荡，以及政府完全独享低油价带来的红利等。

　　IMF认为此轮油价下跌中对世界经济增长的影响主要取决于下面几个因素：石油供给的增加；全球需求的减少；改善的能源效率，以及主要石油出口国财政和金融压力加剧。

　　图10显示，石油供给增加所驱动的油价下跌，能够在2016年和2017年带来1%的全球GDP增长；其后正面作用虽然递减，但仍维持在0.75%之上。但是发达经济体和新兴经济体所受到影响有很大不同。发达经济体对油价下跌红利传导充分并且对出口石油产业依赖度低，在未来五年都能享受到供应增加带来的超过1%的GDP增长。而新兴市场经济体对油价下跌红利传导不充分且对出口石油产业的依赖度较高，享受到的GDP增长显著低于1%。而随着时间推移，到2021年低油价对经济的正面影响可能会递减到零。

　　而另一方面，全球需求的减少会对经济的增长有更明显的负面作用。全球需求下降的影响将完全抵消低油价带来的正面影响，将全球的GDP增长从比2021年基准线个百分点，而其中新兴国家受到的影响最明显（下降约5%），远大于发达国家受到的影响（下降约1%）。

　　与之相比，发达国家能源效率的提升对给全球GDP增长影响很小。此外，由于主要石油进口国财政和金融压力加剧，公共消费和投资将被削减并且主权债的风险溢价将在2016年和2017年上升100个基点。这将导致2016年和2017年全球GDP增长再下降大约0.25%，其影响主要集中在新兴市场经济体（IMF，2016）。

　　考虑到石油生产国普遍以石油收入支持其经济预算和补贴公共福利，实际的财政预算平衡油价常常远高于石油的生产成本，而且国家之间的差异较大。

　　经济学人旗下EIU根据不同的风险类别对主要产油国所面临的风险进行了比较，并跟踪了低油价以来过去两年的变化。最引人注目的则是经济处于崩溃边缘的委内瑞拉（图12）。

　　俄罗斯的经济发展模式具有“荷兰病(Dutch Disease)”的基本特征。2013年，能源占俄罗斯GDP的25%，占其出口的70%和联邦收入的50%。2014年初，乌克兰危机爆发，俄罗斯侵入克里米亚，俄与美欧关系迅速恶化。美国对俄罗斯个人和企业开展了多轮制裁，尤其是对油气相关的金融和技术实施的制裁，对俄罗斯经济造成了显著的影响。随着油价一路下滑，俄罗斯能源经济命脉遭受重创。2014年实际GDP仅增长0.6%，而2015年实际GDP出现负增长，IMF预计2016年俄罗斯实际GDP增长率将为-0.6%。与此同时，2014年俄罗斯通胀率为11.4%，是2008年金融危机后的最高水平，而到了2015年12月，通胀率水平已经高达12.9%。滞涨的局面已经形成。俄罗斯政府面临艰难抉择，一方面需要控制财政支出，而另一方面却需要更多的支出来帮助受通胀影响的弱势群体度过难关。

　　阿塞拜疆在苏联解体后获得独立时就确立了“石油立国”的国策。通过积极开展“石油外交”，联合国际财团修筑跨国石油输出管道，阿塞拜疆的石油工业取得巨大成就，成为了中亚—里海地区的石油工业中心之一。阿塞拜疆工业总产值的一半，国家财政收入的一半以上及国家出口总额的90%以上都源于石油工业。然而持续的低油价正对阿塞拜疆造成巨大冲击，其经济增长速度显著放缓，货币大幅贬值。资金正在迅速撤离阿塞拜疆，该国在过去的一年内采取了多项政策应对资金流出却收效甚微。阿塞拜疆正在寻求IMF和世界银行的援助。尽快寻找到经济增长动力、维持财政收支平衡和社会稳定是阿塞拜疆当局面临的艰巨的挑战。

　　委内瑞拉是OPEC成员，更是拉丁美洲与加勒比海地区最大的石油出口国。委内瑞拉的经济发展极度依赖于自然资源出口，石油收入占据了该国95%以上的外汇收入。委内瑞拉依靠巨额石油产业收入建立的格局正摇摇欲坠。2015年第三季度委内瑞拉GDP同比下降7.1%，而全年通货膨胀率则达到275%。但实际情况可能比这个更糟。委内瑞拉经济在本轮油价下跌开始前就已亮起了红灯。政府为了维持玻利瓦尔任务（Bolivarian Missions）而实行了一系列有关司法、减贫、教育、医疗方面的社会福利计划，造成政府财政开支无度；而另一方面，委内瑞拉央行近年来采取了极为宽松的货币政策，推高了国内的通胀。在本报告的撰写中，委内瑞拉的经济状况持续恶化。由于电力的极度短缺造成了委内瑞拉石油工业的供电不足，因而导致了石油的减产，这对于濒临崩溃的委内瑞拉来说更是雪上加霜。

　　沙特阿拉伯是2015年世界最大石油生产国，也是OPEC的领头羊，其持有的超过300万桶每天的闲置产能曾经是欧佩克调控全球油价的利器。2010年至2014年沙特的石油收入约占政府财政收入的90%，以及贸易出口总额的85%；石油产业对沙特GDP的贡献达40%以上。作为世界第一大石油出口国，如何处理石油价格波动及其带来的不确定性一直是沙特政府的一大挑战。回顾历史，沙特曾经历三次油价下跌带来的收入骤减（1982-1986、1998-1999和2008-2009）。沙特政府致力于建立强大的“财政缓冲”（fiscal buffer）来应对可能出现的低油价冲击。然而本轮持续的低油价无疑会进一步腐蚀沙特之前所建立起来的“财政缓冲”。

　　IMF认为，尽管石油进口国的支出倾向高于石油出口国，所以石油供给增加带动的油价下跌应提振全球需求，但石油下跌的速度和力度也可能威胁到金融稳定。我们具体从以下三个角度考虑其潜在影响。

　　低油价显然已使主要石油出口国经济如履薄冰。随着油价持续下跌，三大评级机构对主要产油国的最新主权债评级展望皆为负面，包括沙特阿拉伯、阿曼和巴林这三个海湾国家（GCC）和俄罗斯、尼日利亚、哥伦比亚、哈萨克斯坦、特立尼达多巴哥和委内瑞拉等其他六个主要产油国（表1）。一旦其发生违约，可能使其债权人面临巨大损失（图13）。

　　低油价的冲击下，能源部门的融资环境也较2014年有显著恶化。从美国杠杆量（leveraged loan）来看，2015年能源部门获得的量较2014年萎缩了43%，从1068亿美元下跌至611亿美元，在总中的占比从2014年的11.92%下滑至8.25%。另一方面，随着低油价的持续，2015年越来越多的能源产业企业申请破产保护。但鉴于目前能源行业债务整体规模相对于全球金融市场而言仍然较小，还没有证据证明低油价带来的能源企业违约会造成全球性的危机。

　　由于产油国一般都设有主权财富基金来管理出售石油的外汇收入，因此油气资源相关的主权财富基金占到全球总规模的一半以上，约为3万亿美元。 2014年油价逐步加速下跌，由于一部分产油国采用固定汇率制，就需要动用大量的外储或主权财富基金的资金来稳定币值。如图14所示，从2014到2015年11月，挪威、沙特阿拉伯、俄罗斯等国的主权财富基金资产明显缩水。一旦由于主权基金规模发生变化而引发回撤，势必将影响到金融市场的流动性。

　　在过去10年，石油金融衍生品市场发展迅猛，吸引了许多机构投资者。但随着石油价格的持续走低，迄今，WTI石油期货期权投机者的净头寸数量已从2014年6月高点478千手下跌了近60%。鉴于市场结构如此剧烈的变化，IMF担忧一波抛售或将考验银行处理交易的能力。

　　低油价对石油行业的投资具有抑制作用，而削减投资也会通过影响原油的长期供应能力反作用于油价。但由于传统石油上游勘探项目具有长周期的特点，这个反馈过程通常会有数年的滞后，不会立即显现，因此一定程度上加剧了油价的周期性波动。

　　2010年开始的油价暴涨催生了大量的资金进入原油投资领域。原油供应在高油价刺激下逐渐上升，加之页岩油技术的突破进一步带了充足的供应，国际原油市场悄然进入供过于求的状态，而其中一些零星的地缘因素所带来的减产掩盖了供应持续上升的趋势。然而需求并没有相应地快速增加，相反增长有所放缓，供求的失衡最终导致油价暴跌。IEA测算，2015年石油领域投资降幅超过20%（图15）。

　　美国页岩油投资受低油价的影响则有所不同。虽然包括美国的页岩油行业在内的非常规油气投资也受到了低油价的严重打击，但相比传统油气生产商，美国页岩油对油价变化的反应更迅速。近期有能源界学者指出，美国页岩油将取代OPEC成为全球石油市场上新的机动生产商（Swing Producer）,通过调节产量来平衡全球石油供需关系。

　　油价大跌对原油消费各部门有不同程度的影响，同时也影响正在发生的能源结构转型。在交通运输和石化工业等石油消费的主要部门，油价下跌刺激汽车消费，并鼓励购买传统汽车，抑制新能源汽车的发展。在最近的低油价的环境下，中美消费者的购车偏好都出现了油耗上升的趋势。

　　在中国发电和供热等部门，由于石油所占的份额非常小且在持续衰减中，油价下跌并不直接带来影响。但国际油价下跌影响了与油价挂钩的天然气价格，而天然气在发电领域与可再生能源存在一定的竞争关系。总的来说，低油价将促进包括天然气在内的化石能源需求的增加，对《巴黎协定》以后正处于能源结构低碳化转型的各国来说是一个不利的因素。