深度分析（二） ​国际油价暴跌的逻辑关系

　　最近几天，国际油价疯狂暴跌，在短短几天时间内，由每桶50美元跌至每桶30美元以下。根据多家国际机构预测，国际油价有可能跌到每桶20美元左右，甚至会跌到每桶10美元左右。油价再度引发全球关注，油气投资商开始普遍担忧未来油价趋势，影响国际油价变化的因素有哪些？此次油价暴跌的原意何在？未来国际油价变化趋势如何？

　　从市场关系来看，一定同时存在两种力量来左右国际油价走势，一种力量是往上推，一种力量是往下拉，而油价到底走势如何，则取决于两种力量的强弱。根据经济学的基本原理，商品的价格由供求关系决定，即该商品的供给量与需求量相互作用，达到市场均衡，进而确定其均衡价格。从理论上讲，石油是一种商品，其价格也应该符合这一基本规律。但是，由于石油具有超出一般商品的特殊属性，对于全球具有战略意义，属于一种特殊商品，因此其价格形成除了受供求关系影响外，还有诸多其他因素在起作用。影响油价的因素总体上可以划分为两大类：长期因素和短期因素。长期因素是影响油价供需的因素，决定着国际油价长期变化趋势。短期因素是影响油价短期波动的力量。

　　长期因素影响石油市场的供需关系，包括影响供给的因素和影响需求的因素，决定国际油价长期变化趋势。

　　石油是一种可耗竭资源，自然储量有限，储量规模代表人类能够开采的总的石油资源量。目前，世界上还有众多可能含油的沉积盆地由于地理位置的相对偏远没有勘探，勘探技术的发展将使原有油田的储量不断上升，非常规性石油资源潜力十分巨大，预计人类还将发现越来越多的石油储量。石油储采比（探明储量/当年产量）是反映石油资源潜力的重要指标，通过对历史数据定量分析发现，储采比的变动是油价波动的原因之一。

　　以中东、美洲和中亚俄罗斯等产油国为主的石油生产国在世界石油供应端起着非常重要的作用，这些国家的石油产能利用率及其在世界石油供应中所占的比重变化，对世界石油价格有着非常深远的影响。世界市场供给具有集中特性，资源国通过减产、禁运等方式引发原油价格上涨，同时也可以通过提高产量来促进石油价格下降。

　　目前，世界上主要油田进入开发后期，开发成本大幅提高，新增储量大部分位于地质条件复杂、地理环境恶劣的地区，勘探开发难度加大，常规石油资源规模日益减少，勘探开发成本显著提高，对油价产生明显的推动作用。根据历史数据分析，油价的变化趋势与成本的变化趋势存在一定的相关关系，油价曲线围绕着成本曲线上下波动，说明石油成本是油价波动不可忽略的因素，决定着油价涨跌长期走向。

　　全球经济增长或超预期增长都会牵动国际油价出现上涨。反过来，异常高的油价走势，势必会阻碍世界经济的发展，全球经济增长速度放缓又会影响石油需求的增加。通常来说，经济周期上行时经济活动活跃，石油需求增大，此时即使供给不变，油价也会随经济周期的上行而上升。同理，亦会随经济周期下行而回落。通过历史数据分析，世界经济周期性波动与石油危机在时间上有关联，石油危机产生前的石油价格剧烈波动与石油危机形成的累积效应与世界经济周期性波动的衰退阶段正好吻合，可知世界经济周期性波动与石油危机在发生的时间上存有同步性。

　　替代能源是油价上涨的一个重要制约因素，油价大幅上涨时会刺激替代能源的发展，替代能源的成本将决定石油价格的上限。当石油价格高于替代能源成本时，消费者将倾向于使用替代能源。受石油危机的影响，石油消费大国调整能源消费结构，更多使用替代能源，减少对石油的依赖。

　　能源利用效率是影响石油需求的一个重要因素，油价上涨会促进能源利用效率的提高，石油危机促进了欧美发达国家能源利用效率的提高，减少了石油的有效需求。随着科学技术的发展，国家政策的支持，未来能源利用效率将会进一步提高，长期来看对石油的有效需求将会逐步减少。

　　应对全球气候变化已经成为世界各国共同面对的问题，发展低碳经济和循环经济，加快开发和推广应用资源利用效率高、污染物排放少的清洁生产技术，发展清洁能源和高附加值产品已经成为未来发展方向，将会加快能源结构调整，促进替代能源发展，减少石油需求，对油价产生抑制作用。

　　由于石油是一种战略资源，而且消费与供给严重不对称，决定了在供给向消费转移的整个链条上，任何一个环节出现问题，都会导致油价短期内波动，其中重大地缘事件对油价波动的影响非常显著。重大地缘事件包括资源国的国家主义意识的增强、资源国内部和社会动荡、国际石油禁运和制裁、关键输送通道受控、国际矛盾、军事冲突和外交关系失控局势等等，往往会在短时间内刺激油价上涨。

　　主要石油生产国或消费国的重大突发自然灾难或社会灾难事件在短期内爆发会引发油价波动，包括石油运输通道发生重大安全事故、重要石油产区发生重大自然灾害如地震、海啸和飓风对产油设施的破坏、资源国内部和社会动荡、冲突、以及恐怖袭击等。

　　金融因素主要包括美元汇率变化和期货市场投机。根据历史数据分析，自2001年初以来，油价与美元汇率呈显著的负相关关系，美元贬值，则油价加速上升，美元升值，则油价加速下降。国际石油市场的现货原油价格并不是由供求双方直接决定，双方在签订供货合同时，通常只是确定某种计价公式，计价公式中的基准价格一般与成交前后一段时间的现货价格、期货价格、或某报价机构的报价相联系，其中期货价格所占的比重不断增大。当石油市场发生重大变化时，期货市场上的投机活动就更加活跃，金融投机商预期油价看涨看跌，大量买进或卖出期货合约，对油价上升或下降起到推动作用。

　　当期货价格远高于现货价格时，石油公司倾向于增加商业库存，刺激现货价格上涨，期货现货价差减小；当期货价格低于现货价格时，石油公司倾向于减少商业库存，现货价格下降，与期货价格形成合理价差。石油库存在一定程度上能够反映石油供需状况，库存降低，说明石油需求旺盛、供给紧张，油价上涨；反之，油价下跌。

　　这次油价暴跌仍然不是单一原因，是多种复杂因素的综合推动的结果。长期因素和短期因素交织，供求关系失衡与重大突发事件叠加，因素与经济因素融合，构成了这次油价暴跌的主要特征。

　　2019年，世界经济的特征就是低速增长。国际货币基金组织预测，发达国家2020年经济增速为1.7%，其中欧元区增速预期1.4%，日本增速下滑至0.5%；发展中国家经济增速为4.6%，低于过去多年增速水平。

　　2019年上半年，美国工业产出和制造业产出连续两个季度下滑。2019年1-10月，德国制造业产出下降5.7%。2019年，日本制造业PMI呈连续下降态势，表明经济运行萎缩持续。2019年以来，美联储启动预防式降息，欧洲央行进一步降息。然而，美联储降息空间有限，日本和欧洲央行实行负利率，量化宽松政策的效应趋于弱化。欧洲和日本均面临人口老龄化，通过科技周期实现增长复苏难度较大，因自然资源禀赋相对匮乏也难以形成比较优势。

　　发展中国家也面对外部环境的诸多不确定性，经济发展面临挑战。俄罗斯经济低速增长，动能不足，2019年上半年增速为0.7%。印度经济明显降速，2019年三季度增速降至4.5%，经济增长前景不乐观。拉美地区增长普遍乏力，脆弱性凸显，多国出现货币贬值、通胀高企、动荡、国家风险指数攀升等现象。众多非洲国家受高失业、高通胀和高赤字困扰。

　　近年来，世界经济整体平稳，能源消费稳中有增，化石能源消费继续增长，非化石能源消费快速增长，增速明显快于化石能源。能源消费结构进一步向清洁化、低碳化加速转变，煤炭消费比重下降，天然气和可再生能源消费比重上升。与此同时，世界各国强化节能和经济结构调整，能源利用效率明显提升，进而抑制石油消费增长。包括光伏、太阳能光热、生物质发电、陆上风电等在内的清洁能源成本不断降低。随着技术进步和储能容量的不断增加，清洁能源的整体竞争力将进一步增强。

　　目前，欧盟现在新建的可再生能源装机发电成本已经低于煤电。尽管受到美国退出《巴黎气候协定》等负面因素的影响，但世界能源转型的大趋势难以改变。各国纷纷推出电力脱煤计划和燃油车禁售时间表。截至2017年6月，全球已有20个国家或地区宣布在2030年前替代煤电的时间表。美国加利福尼亚、马萨诸塞等六个州仍明确提出2020年前后淘汰煤电；中国、印度等发展中国家大大削减新建煤电的投资。随着技术进步和储能容量的不断增加，部分国家可再生能源在发电领域已具备无补贴条件下的市场竞争能力。荷兰、挪威、德国、法国等多国陆续推出全面禁售燃油车的时间表，中国也提出研究禁售时间表问题。禁售政策向社会释放出强烈的预期，大大鼓励电动车生产，促进汽车行业转型，成为抑制石油消费需求增长的重要力量。

　　在石油供应端，长期以来“石油峰值论”与“需求暴涨论”一起，一直是支撑国际油价上行的重要依据。但由于技术，各产油大国产量增长明显，尤其是美国的非常规石油产量大增，催生出一个新的产油大国。最近几年来，全球石油勘探新项目获批加快，投资进一步增加，不断有新发现，石油产量稳定增长。石油勘探开发由陆地走向海洋，由浅海走向深海，由常规资源走向非常规资源。在技术创新方面，美国表现最为突出，其中页岩技术导致其基本实现能源独立的战略目标，改变了全球能源供需格局,页岩油产量稳步增加，原油产量大幅提升，是非欧佩克石油供应增长的最主要来源。挪威、巴西、圭亚那等国将成为供应增长的接替力量。

　　新年来临之际，新冠病毒疫情来势汹汹，首先在中国快速流行，中国成为重灾区，中国开始启动全民抗疫战争，付出了巨大的经济和社会代价，取得了明显的成效，展现了一个全球大国的担当，得到世界卫生组织的高度肯定。正当中国抗疫取得突出成效之际，不料疫情还是在世界范围内蔓延，日本告急，韩国告急，新加坡告急，病毒不断扩散，从东亚到东南亚，到南亚，到中东，伊朗告急，再到欧洲，意大利成为重灾区，目前美国疫情形势也不乐观，大有全面爆发的可能性。

　　如果说疫情开始在中国肆虐之际，尽管国际社会有些担忧疫情蔓延，但总体上没有出现恐慌。然而，如今疫情不断蔓延，全球受新冠肺炎疫情影响的国家和地区数已经突破一百，全球确诊人数已经超过10万，人们惊诧之余，随之而来的便是恐慌情绪的快速蔓延。

　　由于新冠肺炎疫情在全球迅速扩散，加剧了投资者的恐慌情绪，等于是在已经本来就不乐观的世界经济上火上浇油，掀动了全球金融市场的惊涛骇浪。本次疫情什么到底时候结束？对全球经济将产生多大影响？全球经济危机或金融危机是否再度爆发？这些问题，让投资人担忧，甚至恐惧，经济恐慌已经演变成一种“病毒”，持续蔓延，引发资本市场剧烈动荡，哀鸿遍野，混乱不堪。美国纽约接连暴跌，欧洲三大股指震荡下行，东京上演过山车行情，中东各国股指全线暴跌，世界各地不断传来“熔断”信息，庞大的全球资本瞬间蒸发，踩踏式暴跌、崩盘不断上演。

　　资本市场向来是经济发展的晴雨表，对经济走势反应十分敏感，之所以如今表现如此脆弱，根本原因在于全球经济增长动能不足、政策空间受限、前期资本市场估值偏高等诸多因素。疫情暴发前，全球经济已经增长乏力，中美贸易战和英国“脱欧”等让经济增长前景不乐观，疫情迅速蔓延和恐慌情绪叠加，加剧了投资人的悲观预期。从目前来看，爆发全球经济危机和金融危机的可能性上升，全球产业链和价值链有可能重构。

　　维也纳联盟机制也叫欧佩克+机制，就是欧佩克与非欧佩克产油国之间通过合作签订限制原油产量而稳定国际油价的机制。维也纳联盟先前的石油减产协议将在3月底到期，业界人士普遍预料将签订新的协议，为应对油价下滑而进一步增加减产规模。然而，出乎意料的是，3月6日在奥地利维也纳召开的第八届欧佩克与非欧佩克部长级会议上，减产协议没有如期达成。谈判破裂以后，沙特阿拉伯迅即发动“价格战”，大幅降低售往欧洲、远东和美国等国外市场的原油价格，抢夺市场份额。在降价同时，沙特阿拉伯还私下表示，如有需要还将大幅度增加原油产量。

　　国际油价变化向来复杂，由于影响因素复杂多变，价格预测便成为永恒的主题，但是从历史上来看，油价预测形同占卜或算卦，确实没有人可以准确判断。尽管如此，我们还是可以对国际油价未来趋势进行分析。

　　综合分析和考虑，油价短中期变化趋势与疫情变化趋势、全球经济走势、地缘和维也纳联盟机制是否重新发挥作用等因素密切相关，不排除油价继续下跌，甚至下跌到20美元左右，但总体趋势是震荡波动，回归在50-60美元的可能性最大，上冲70美元以上的几率很小。

　　随着新冠疫情影响扩大，全球经济前景面临巨大冲击。针对疫情扩散，国际货币基金组织再次下调全球经济增速预期，预计2020年全球经济增长率将低于2019年的2.9%。经济合作组织将全球经济增速从2.9%下调到2.4%，警告全球经济可能出现萎缩。西方七国集团（G7）财长和央行行长发表联合声明，随时准备采取行动，支持经济增长。美联储3月3日宣布紧急降息50个基点。

　　新冠疫情在全球肆虐，严重影响经济运行，原油需求减少，价格下行压力增大。目前，疫情蔓延态势日趋剧烈，对全球经济影响到底会达到何种程度上不能准确判断，但总体上不容乐观。目前，中国疫情基本得到控制，但还没有恢复常态。意大利、日本、韩国和伊朗彻底沦陷，法国、德国、英国和美国等可能变得更加严重。目前看来，新冠疫情未来趋势如何，包括是否发生变异、蔓延范围和疫情持续时间长短等是观察国际油价变化的最直接因素。随着疫情演变乃至趋缓，有利于国际油价回升。

　　目前，美国、中国、欧盟和日本是全球经济发展的支柱，其他新兴经济体如印度、俄罗斯、巴西和南非等国也发挥重要作用。其中，美国和中国更是全球经济增长的引擎和火车头，中美两国经济稳健，那么全球经济就有增长动力。世界上这些主要经济体之间已经形成了稳定的产业链和价值链，你中有我、我中有你，彼此形成了紧密的经济共生共存关系。一旦这种关系被打破，或者价值链被破坏，那么全球经济将遭受沉重打击和冲击，在新的平衡没有建立之前，世界将难免处于经济动荡局面。

　　全球各主要经济体之间存在各种各样的矛盾，中美经贸关系恶化早已对世界经济产生了破坏力，美国确实存在与中国“脱钩”的意愿或想法，彼此之间的摩擦依然是现在进行时。欧盟趋势明显，其中英国“脱欧”成为过去几年全球经济发展的重要变数之一，而且双方贸易谈判前景依然充满不确定性。如果疫情蔓延导致全球经济快速衰退，导致经济危机，甚至引发金融危机，那么预计主要经济体还会强化合作，淡化彼此分歧，淡化意识形态矛盾，携手应对共同的挑战，否则别无其他途径。只要这些主要经济体经济表现良好，尤其是美国和中国的经济表现不存在重大问题，相信就会有利支撑国际油价回暖。

　　影响国际油价的重要因素之一是地缘，而在过去几年，国际油价之所以没有崩盘，除了维也纳联盟机制发挥重要之外，地缘因素一直起到非常重要的价格支撑作用。

　　近年来，大国地缘博弈趋势明显，美国与中俄博弈更加激烈。美国针对中国崛起，推进“印太战略”，搅局南海问题，插手香港事务，干预，破坏新疆和的社会稳定，向印太地区增派兵力，拉拢中国周边国家形成抗中同盟。美国长期视委内瑞拉为国家，一直试图推翻现有民选政权，然而在危机关头，俄罗斯果断出手，强力支持马杜罗政府，使美国权的图谋落空。在中东地区，阿拉伯国家与以色列冲突、伊朗核问题、叙利亚、也门和利比亚战乱不止，土耳其插手叙利亚和利比亚事务，俄罗斯直接介入中东事务，拉近与沙特、埃及等国关系。

　　地缘日益复杂多变，一旦有风吹草动，国际油价便会闻风而动，如果出现重大地缘事件，如美伊发生战争冲突、伊朗与沙特直接正面冲突、霍尔木兹海峡被封锁等，那么国际油价将迅速攀高。

　　历史上，沙特曾经成为国际石油市场的唯一“机动产油国”，叱诧风云，风光无限。然而，时至今日，国际石油市场供求格局发生了巨大变化，俄罗斯成为最大产油国之一，美国由于页岩也成为石油生产大国，国际石油市场出现三大“机动产油国”共存的格局，美国、沙特和俄罗斯石油生产能力基本平分秋色。

　　从理论上讲，如果这三大机动产油国能够联手合作，控制石油产量，那么国际油价将随其意愿变化。然而，由于国家体制和市场机制不同，美国不可能采取非市场行为参与价格联盟机制，而只有俄罗斯和沙特可以采取非市场行为建立稳定油价的机制，因此这种机制本身就与历史上曾经垄断国际石油市场的欧佩克价格机制不可同日而语，存在先天缺陷。

　　这次油价暴跌，导火索当然是维也纳联盟机制失效，机制内最重要的两个国家沙特与俄罗斯之间产生了重大分歧，似乎让人觉得很意外，但是也存在必然的逻辑关系，核心是利益冲突，即包括两国之间的利益冲突，也包括两国与美国之间的利益冲突。俄罗斯在这次谈判中不同意大幅增加减产，原因当然是不愿意失去更多的市场份额，由于过去限产保价，美国页岩油夺走了不少市场份额。在这次谈判中，业内许多人对沙特的做法似乎不解，似乎觉得沙特年轻王储有个人义气和风格，但背后逻辑也是清晰的，那就是过去两年的减产提升了油价，美国和俄罗斯挤占了沙特的市场份额，因此不再愿意继续牺牲自己的利益。不过，即使这次谈判破裂，并不意味着维也纳联盟已经寿终正寝，是否起死回生，关键要看其是否能够满足联盟国的国家利益。

　　油价暴跌至此，绝对不符合产油国的利益，因此关键要看这种低油价究竟能够持续多久，产油国的忍耐力和忍耐时间最终决定大家是否重新回到谈判桌上。尽管产油国石油生产直接成本很低，但其财政收支平衡对油价依赖很高，2020年沙特经常帐收支平衡油价为61美元/桶，而俄罗斯为45美元/桶，可见两国均无力承担目前油价水平的长期持续。

　　据估计，目前世界上绝大多数的大型国际石油公司石油生产成本超过45美元/桶，个别石油公司成本可能更高。如果当前过低油价继续较长时间，那么多数石油公司都将面临巨额亏损，再次进入“寒冷的冬季”。与之相对应，大量石油工程技术服务企业将面对无米之炊的严酷局面，整个石油行业将无以为继，可持续发展将无从说起。

　　从国际油价长期变化趋势看，重点应该分析石油的替代、石油供求关系和石油成本等因素的变化趋势。综合分析和判断，国际油价总体变化趋势仍然是周期性波动，短期还将出现剧烈震荡，暴涨或暴跌情形可能再现，但价格总体水平很难再回到上次金融危机爆发之前的每桶百美元以上高位水平。

　　面对全球应对气候变化和环境治理，能源转型趋势必将加快，核心是能源结构优化和调整，非化石能源必将逐步成为主体能源，石油替代难以避免，清洁能源增长迅速，石油在一次能源中的比重将逐步下降。当然，油价是影响能源转型和替代过程的重要因素之一，如果油价持续处于超低水平，那么将会影响能源转型步伐，油价越高，越有利于能源转型和石油替代。

　　在整个能源转型过程中，客观上存在一种隐性的石油替代边际价格，也就是其他替代能源的边际成本。从理论上讲，只有替代能源的边际成本低于石油替代边际价格，那么替代能源才能在经济上可行。随着非化石能源开发和利用技术进步和规模化效应提高，其替代边际成本正在逐年下降，进而压缩石油价格的上涨空间。

　　从供给侧来看，由于非常规石油资源潜力巨大，技术进步明显，生产能力持续增加，但非欧佩克产油国增产潜力有限，而欧佩克产油国尚有较大增产能力，总体上不存在能力不足的问题。从需求侧来看，主要发达国家消费需求增长已经基本保持平稳状态，新兴市场国家的需求总体上稳步增长，其中中国的需求增长将逐渐放慢，预计在今后几年全球石油消费将达到峰值。因此，全球石油供需关系将处于长期供大于求局面，不支持油价高涨。

　　石油生产成本是企业层面的概念，如果价格低于生产成本，企业就会经营亏损，从理论上讲，该企业应该停产。由于企业成千上万，千差万别，因此石油生产成本也是五花八门，因此客观上存在一种隐性的石油边际成本。理论上讲，油价不应低于边际成本。总体来看，常规石油生产成本相对较低，而非常规石油成本较高，石油边际成本应该存在于非常规石油生产中，国际油价应该高于非常规石油边际成本。

　　资源国石油财政预算成本是指某个资源国为了满足国家财政预算的需要设定的石油预算价格，与企业生产成本无关，如果油价低于这个成本，那么国家财政状况就会出现问题，经济、社会和民生等无法正常运转，这种财政预算成本在以石油为国家财政基础的资源国比较普遍。近年来，由于技术进步，非常规石油生产成本逐年下降；由于石油资源国加快经济转型，其石油财政预算成本也在逐渐下降。这些变化也不利于国际油价的上涨，成为油价上行的制约因素。