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1、 煤炭行业当前适用相对估值与绝对估值法

1.1、 国内外主要估值方法：相对估值与绝对估值

估值是价值管理的基础，公司估值的逻辑在于价值决定价格。现如今，国内 外对于上市公司估值的方法按大类分为两种，相对估值法和绝对估值法。

相对估值法是使用市盈率（P/E）、市净率（P/B）等价格指标与其它多只股票进 行对比，如果低于对比系的相应的指标值的平均值，股票价格被低估，股价将很有 希望上涨，使得指标回归对比系的平均值。相对估值法是国内更注重的估值方法， 现如今常用的相对估值法包括市盈率（P/E）、市净率（P/B）、市售率（P/S）、市盈率 相对盈利增长比率（PEG）、企业价值倍数（EV/EBITDA）等，主要优点为简单易用， 可以迅速获得被评估资产的价值，还有利于进行横向对比，更有机会发现被低估的 投资标的。

市盈率（P/E）计算公式为股票价格/每股收益，决定因子为企业股价和盈利能 力。市盈率作为最常见的估值模型，优点为简单易懂，可以直观地将股票价格与当 前公司盈利状况联系在一起，缺点为当每股收益价值为负值时市盈率没有意义。市 盈率适用于公共服务业、食品行业、道路运输业等周期性较弱企业，因其盈利相对 稳定；对石化、煤炭、钢铁等周期性较强企业，可选择性使用，当行业处于景气期 且企业盈利向好时可以使用。

市净率（P/B）计算公式为股票价格/每股净资产，决定因子为企业股价和净资 产。市净率优点为运用范围广，因为每股净资产相对稳定和直观，对于盈利为负值 的公司此方法仍然适用，缺点为资产特别是无形资产的准确计算比较困难，通货膨 胀和技术进步可能会出现用市净率法估值时账面价值与市场价值存在很大的背离。 市净率适用于周期性强的企业，如煤炭行业、石化行业、银行业等，不适用于账面 价值变动较快的行业。

市销率（P/S）计算公式为股价/每股销售额,决定因子为企业股价和销售额。市 销率适用于处于高速增长、无利润的公司，不适用于业绩大幅变化的公司。

市盈率相对盈利增长比率（PEG）计算公式为（每股市价/每股盈利）/收益增长 率，适用于以 TMT 行业为代表的快速增长的企业，不适用于周期性行业。

企业价值倍数（EV/EBITDA）计算公式为企业价值/息税折旧前利润。适用于资 本密集或具有巨额商誉的收购型公司和净利润亏损，但毛利、营业利润并不亏损的 公司，不适用于固定资产更新变化较快公司。

绝对估值法是通过对上市公司历史及当前的基本面分析和对未来反映公司经营 状况的财务数据的预测获得上市公司股票的内在价值。现在常用的绝对估值法包括 现金流折现模型（DCF）和股利贴现模型（DDM），主要优点为通过完整的理论模型 和实际财务数据对未来进行预测，更有说服力和可信度。

现金流贴现模型（DCF）是把企业未来特定期间内的预期企业现金流量还原为 当前现值，在国外市场通常把现金流量贴现法作为企业价值评估的首选方法，DCF 的优点是最符合价值理论，适用范围广泛，对任何上市公司都可以适用。缺点是需 要对公司未来的走势做出大量假设，主观性因素较大，对参数的变动很敏感，可变 性很大。

股利贴现模型（DDM）适用于经营稳定、有稳定股利发放的企业。但我国上市 公司分红比例不高且不稳定，因此难以预测股利增长率，所以股利贴现模型在我国 并不是特别适用。

1.2、 煤炭行业当前适用相对估值方法：市净率好于市盈率

煤炭行业周期属性较强。周期性行业是指与国内和国际经济波动相关性较强的 行业，其中典型的周期性行业是大宗原材料。煤炭行业的发展大致遵循以下两条规 律，经济快速增长→煤炭需求大幅增加→煤炭供不应求→煤炭价格上涨→煤炭企业 利润增加→煤炭供给增加，经济逐渐衰退→煤炭消费大幅减少→煤炭供过于求→煤 炭价格下跌→煤炭企业利润降低→煤炭供给减少。煤炭的需求影响煤炭价格趋势， 煤炭的供给影响行业波动，在供需矛盾的作用下，煤炭行业的估值呈现周期性波动。

市净率好于市盈率做煤炭行业估值分析。第一，对于周期性行业，净利润波动 剧烈，而净资产相比波动幅度较小，可以准确反映企业估值。第二，市净率的适用 范围更广。当煤炭行业处于萧条期时，企业的净利润会大幅下降甚至为负，这时市 盈率就会失效，但市净率依旧适用。市净率是通过资产负债表中的净资产进行估值， 当煤炭行业处于景气期时，净资产增加；煤炭处于萧条期时，净资产会相应减少但 不会变为负值，市场依旧可以运用市净率的方法进行估值。而市盈率的决定因子为 企业的净利润，当煤炭行业处于景气期时，市盈率可以向投资者准确反映投资回报， 但当煤炭行业处于萧条期时，煤炭行业的净利润会大幅减少甚至为负，这时市盈率 估值就会失效，无法反映真正的投资回报率，所以市盈率可以根据行业的盈利情况 选择性使用。

PB-ROE 模型是衡量煤炭行业估值高低的有效方法。净资产收益率（ROE）体 现企业的盈利能力，净资产收益率越高，企业的盈利能力越强；市净率（P/B）体现 企业净资产的溢价倍数。根据公式 PB=（ROE-g）/（R-g）， ROE 越大，P/B 估值就 越高，所以 PB-ROE 模型可以帮助投资者迅速发现市场中相对盈利能力强，但净资 产溢价少的上市公司。此外，通过 PB-ROE 均衡线对比不同行业，可以判断煤炭行 业估值是否被低估。

PB-ROIC 模型是近些年被证实的有效的估值方法。投入资本回报率（ROIC） 相比较净资产回报率（ROE）消除了财务杠杆的影响，可以准确判断估值水平。

现金流贴现模型（DCF）可以对煤炭行业中个股估值做出有效判断，分析现阶 段股价是否合理。

当前煤炭行业仍处于景气周期，本文将主要运用市净率、市盈率的相对估值法 对煤炭行业和其中代表企业估值进行分析。

2、 纵向历史比较：2019 至今与 2012 年盈利相似但估值折价多

无论从市净率还是从市盈率考虑，煤炭股估值都已经处于底部。下图选取了申 万煤炭开采行业从 2003 年 1 月 2 日到 2020 年 3 月 24 日近 17 年的市盈率和市净率 数据。2020 年 3 月 24 日，煤炭行业市净率为 0.89 倍。纵观 17 年煤炭行业市净率的 数据，市净率平均值为 2.64 倍，比当前市净率高 196.5%；市净率中值为 2.13 倍，比当前市净率高 139.2%；市净率最高值为 11.32 倍，出现在 2007 年 10 月 16 日，比当 前市净率高 1171.9%；最低值为 0.86 倍，出现在 2020 年 3 月 23 日，比当前市净率 低 3.4%。当前煤炭市净率与市净率平均值相比折价 66.3%，距离历史中位数超过一 倍的距离，但和历史最低值相比只差 0.03，从市净率角度考虑煤炭行业估值已经跌 到历史谷底。

从市盈率看，2020 年 3 月 24 日，煤炭行业市盈率为 8.45 倍。市盈率平均值为 25.21 倍，比当前市盈率高 198.4%；市盈率中值为 18.87 倍，比当前市盈率高 123.3%； 市盈率最高值为 97.02 倍，出现在 2016 年 10 月 25 日，比当前市盈率高 1048.2%； 最低值为 7.08 倍，出现在 2005 年 11 月 15 日，比当前市盈率低 16.2%。当前煤炭市 盈率和市盈率均值相比折价 66.5%，距离市盈率中位数超过一倍的距离，距离平均数 超过两倍的距离，和历史最低值相比只差 1.37，所以从市盈率角度考虑煤炭行业估 值也处于历史低位。

2.1、 煤炭行业发展可分为三个景气阶段和两个萧条阶段

通过对 2000 年到 2019 年二十年间我国煤炭行业市盈率、市净率和 ROE 的历史 走势进行分析，我们可以将 21 世纪以来中国煤炭行业分为三个景气阶段和两个萧条 阶段：

第一个景气阶段（2000-2007 年）：从宏观角度分析，2001 年中国加入 WTO 以 后，经济飞速发展，2000-2007 年均 GDP 增速超过 10%，工业增加值增速基本保持 15%以上，宏观经济的快速扩张拉升了对煤炭的需求，带动了煤炭行业的繁荣。从微 观角度考虑，煤炭价格不断上涨，2007 年底煤炭价格涨到历史最高值。

第一个萧条阶段（2008-2009 年 3 月）：从宏观层面看，2008-2009 年我国经济受 2007 年美国次贷危机和 2008 年全球金融危机的影响，经济增速出现下滑，2008 和 2009 年我国 GDP 增速分别为 9.7%和 9.4%，与 2006 年的 12.7%、2007 年的 14.2% 相比有不小下滑，工业增加值累计同比在 2009 年 1 月为-2.9%，市场需求减少，煤炭行业出现供过于求的状况。煤炭股在 2008 年的估值受整体经济环境下滑的影响， 估值大幅下滑，市净率从 2007 年的历史最高点 11.32 下降到了 2.16。从微观层面考 虑，煤炭价格在 2008 年快速下跌，使得煤炭行业 ROE 在 2009 年减少。

第二个景气阶段（2009 年 4 月-2011 年）：从宏观层面看，这一阶段经济开始复 苏， 2009-2011 年三年间年均 GDP 增速为 9.9%，GDP 增速又重新回到年均增长接 近 10%的高速。从微观层面看，这一时期基础设施建设和房地产市场的火热拉动了 煤炭的需求，煤炭行业进入供需两旺的阶段。煤炭价格在 2011 年达到历史最高值 818.9 元/吨，煤炭行业 ROE 也在这一年达到 20.07%，基本与 2008 年的历史最高点 22.2%持平。煤炭产量在 2010 年达到 34.3 亿吨，同比增长 10%；在 2011 年达到了 37.6 亿吨，同比增长 9.8%，远高于 2012 的 4.8%和 2013 年的 0.7%，展现出这一时 期煤炭行业的景气，但也暗示 2011 年煤炭行业产能过热，供需失衡开始，煤炭行业 将进入新的萧条阶段。

第二个萧条阶段（2012-2015 年）：从宏观角度分析，这一阶段经济下行压力加 大，GDP 增速下降到年均 7%左右，制造业 PMI 时常下跌到 50%荣枯线以下，市场 需求减弱。从微观层面看，这一阶段处于我国煤炭行业的阵痛期。供过于求的供需 错配使得煤炭价格大幅跳水，2015 年达到历史最低值 414 元/吨，行业 ROE 也只有 0.19%。但 2015 年是一个特殊年份，煤炭行业市盈率和市净率都有增长，市盈率从 2014 年的 17.71 上涨到 45.82，市净率从 2014 年的 1.19 上涨到 1.7 的高点。主要原 因是 2015 年整个中国股市处于牛市阶段，市盈率和市净率皆为近十年高点。大盘整 体的高估值也拉升了煤炭行业的估值，但行业基本面的下行仍然决定了 2015 年处于 煤炭行业的萧条阶段。

第三个景气阶段（2016-至今）：从宏观角度分析，这一阶段经济下行压力加大， 中国经济增速换挡，GDP 增幅基本维持在 6.5%左右，随之带来的是中国股市震荡下 行，煤炭板块估值也受到了大盘的影响。但经济下行的压力并没有对煤炭行业的盈 利造成负面影响，反而这一阶段煤炭行业从萧条转向景气。从微观角度看，煤炭行 业从 2016 年开始实行的供给侧结构性改革取得显著成效，去产能效果显著，随之 带来的煤炭价格的反弹，从 2016 年的 469 元/吨上涨到 2018 年 649 元/吨。原煤产量 从 2016 年的低点开始回升，2018 年达到 36.8 亿吨，同比增长 4.5%。2018 年净利润 上涨到 868 亿元，基本接近 2011 年 925 亿元的历史高点；ROE 为 11.94%，与 2016 年 4.65%的 ROE 相比有不小提升。2019 年与 2018 年相比，煤炭产量同比增加 1.7%， 达到 37.5 亿吨，但煤炭价格有小幅下跌，年均价为 588 元。2019 年前三季度 ROE、 净利润与 2018 年同期相比基本持平，但由于煤炭价格下跌，预计 2019 年 ROE 为 11.67%，净利润总额为 860 亿元，尽管煤炭价格小幅下滑， 2019 年煤炭行业仍处于 行业景气期。但这一阶段煤炭行业市盈率和市净率都基本与历史最低点持平，说明 煤炭行业在 2017-2019 年盈利的大幅改善背景下，估值却处于低位并大幅折价，ROE 与估值发生背离。2020 年 1-2 月煤炭价格基本与 2019 年三、四季度持平，但煤炭行 业市盈率、市净率依旧处于低位，说明当前煤炭行业仍存在估值修复的机会。

2.2、 2019 年与 2012 年盈利水平相似，煤炭行业估值低且存在折价

2019 年和 2012 年在行业基本面上相似：通过对 21 世纪以来煤炭行业市盈率、 市净率和 ROE 的分阶段分析，我们可以发现 2019 年和 2012 年在行业基本面上极为 相似。这两个时期，无论是从宏观考虑 GDP 增速和工业制造业发展，微观角度考虑 煤炭行业的供给与需求，还是分析煤炭上市企业的盈利能力都极为相似。并且 2012 年处于煤炭行业萧条期开始阶段，2019 年煤炭价格的回调使得盈利相比 2018 年有所 下降，也存在共性。2012 年煤炭行业净利润为 850 亿元，ROE 为 16.07%； 2019 年 预期净利润为 860 亿元，ROE 预期为 11.67%，盈利能力与 2012 年基本持平。但两 个阶段的行业估值水平存在极大差距，2012 年市盈率区间为 12.63-18.0，年均值为 15.18，市净率区间为 1.75-3.09，年均值为 2.45；2019 年市盈率区间为 9.06-13.14， 年均值为 10.53，市净率区间为 0.95-1.38，年均值为 1.11，这说明煤炭行业在 2019 年的估值存在很大程度的折价。

2.2.1、 宏观分析 2019 & 2012 相似性：GDP 增速回落，工业行情不景气

GDP 增速回落：煤炭是中国能源结构中最重要的一环，占中国一次能源消费量 的 60%左右，煤炭行业的强周期属性又决定了宏观经济具有关键影响。从 GDP 增速 的角度看这两年，两个时期都面临经济下滑的压力，GDP 增速逐渐放缓。2012 年经 济增速为 7.9%，相比之前十年 10%的增速有了明显下滑，主要原因为前期粗放型的 经济增长模式使得经济结构问题逐渐突出。2019 年 GDP 增速为 6.1%，与 2017 年的 6.8%、2018 年的 6.6%的增长有下滑，GDP 面临回落压力，这一阶段经济下行的主 要原因包括全球经济放缓以及中美贸易摩擦带来的外需转弱。

工业行情不景气：从工业行情的角度看，两年的工业行情都不太景气， 2012 年工业增加值增速为10%，相比2010的15.7%和2011年的13.9%有不小的回落。2019 年工业增加值增速为 5.7%，增速进一步下降。2012 年里，有两个月的 PMI 低于 50% 的荣枯线，这也是 2008 年金融危机以来 PMI 第一次出现低于荣枯线的状况；2019 年里，有八个月的 PMI 都低于 50%，表明两个年份工业行情都不景气。

2.2.2、 微观分析 2019 & 2012 相似性：煤炭供给显宽松，价格有下行趋势

煤炭供给端均显宽松：2012 年原煤产量为 39.45 亿吨，同比增加 4.8%；2019 年 的产量分别为 37.45 亿吨，同比增加 1.7%，两段时期煤炭产出都小幅增长，供给端 显宽松。2012 年煤炭产量已经接近历史最高点，产能过剩已经开始显现。2019 年随 着煤炭行业供给侧结构性改革的初见成效，行业完成了落后产能出清和行业结构优 化，行业集中度加大，健康性大大加强，煤炭行业在新产能逐步投产的情况下，供 给端也稍显宽松，两个年份煤炭行业的供给端存在相似性。

煤炭价格有下行趋势但仍维持高位确保盈利：2012 煤炭均价为 707.3 元/吨，同 比下降 13.6%；2019 煤炭均价为 587.7 元/吨，同比下降 9.5%，两年煤价均处于下行 趋势阶段。2012 年煤炭行业产能过剩问题已经开始显现，使得煤炭价格从 2011 年的 高点下跌，但当时仍维持高位，尚未跌入谷底，所以盈利仍有保障。2019 年煤炭价 格从下半年开始回调，年均价也低于 2018 年的高点，所以两个年份煤炭价格均表现 出下行趋势。

2.2.3、 微观分析 2019 & 2012 相似性：煤炭需求增速转弱

煤炭行业需求端主要包括火电、钢铁、水泥和化工四大行业，尤其火电、钢铁 和水泥行业产量的变化会直接决定煤炭的需求。2012 年火电、粗钢、水泥产量同比 增速分别为-0.7%、4.9%、5.9%，增速相较于 2010-2011 年均 13.1%、9.7%、12.6% 的速度出现下滑态势。2019 年火电、粗钢、水泥产量同比增速分别为 3.7%、7.3%、 7.1%，但最能代表煤炭下游各行业经济活力的火电产量在 2017-2018 年均增速为 6.5%，说明 2019 年火电产量增速也出现下滑态势，两个年份在煤炭需求端增速均表 现为转弱的趋势。

2.2.4、 纵向比较 2019 & 2012：煤炭行业相较于大盘，2019 年盈利好但估值折价多

纵向比较 2019 & 2012 煤炭行业和大盘：2012 年，煤炭行业 ROE/A 股 ROE 为 1.2；煤炭行业市净率/万得全 A 市净率为 1.34；煤炭行业市盈率/万得全 A 市盈率为 1.10。说明 2012 年煤炭比大盘盈利能力好、估值比大盘高，煤炭行业估值不存在折 价，市场对煤炭行业乐观。2019 年，煤炭行业 ROE/A 股 ROE 为 1.31；煤炭行业市净率/万得全 A 市净率为 0.62；煤炭行业市盈率/万得全 A 市盈率分别为 0.60，说明 煤炭板块较大盘盈利能力更强，估值较大盘存在折价。

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2019 年相比 2012 年整体行业基本面更好，但估值更低：总的来说，从宏观和微 观两个角度分析， 2019 年和 2012 年整体行业盈利相似，但相较而言 2019 年行业基 本面更好。主要原因是 2016 年开始的供给侧结构性改革使得落后产能大量出清，改 善了煤炭行业的供需平衡；行业集中度向晋陕蒙地区的龙头企业集中，使得产业结 构更完善，所以乐观估计行业盈利能力可以继续保持，ROE 会维持在现有水平。2019 与 2012 年煤炭行业 ROE 均比大盘整体 ROE 高，但 2012 年煤炭行业市盈率和市净 率均高于大盘，2019 年市盈率和市净率均低于大盘，考虑到 2019 年基本面更好的前 提下，当前煤炭行业存在估值折价。

2.3、 煤炭行业 ROE 回升至历史高位，但市净率仍处于历史低位

上文已介绍，市净率比市盈率更适合用来对煤炭这种周期性行业估值，主要原 因包括市净率中的核心指标净资产随着行业和经济周期相比净利润波动小；市净率适用范围大于市盈率。在国内外资本市场上，对于煤炭行业最有效的估值指标有两 个，PB-ROE 和 PB-ROIC。

2019 年煤炭行业处于高 ROE、ROIC，低 P/B组合阶段，盈利估值性价比 突出：2019 年 PB-ROE 和 PB-ROIC 组合皆位于均衡线以下，当前煤炭股存在折价 现象。通过对从 2010 年到 2019 年十年间我国煤炭开采行业对应的市净率与净资产 回报率和资本回报率进行回归分析，我们得到 PB-ROE 和 PB-ROIC 组合十年来的走 势以及均衡线，从中可以得到以下结论。第一，2017-2019 连续三年来 PB-ROE 和 PB-ROIC 组合都位于均衡线以下，处于高 ROE、ROIC，低 P/B组合阶段，盈利 估值性价比突出，存在估值折价现象。第二，根据 PB-ROE 回归分析中的均衡线方 程，2019 年 11.67%的 ROE 对应的市净率应为 2.04，但实际仅为 1.11，低估 45.7%； 根据 PB-ROIC 的均衡线方程，2019 年的市净率应为 2.68，低估 58.4%。

2.4、 煤炭行业净利润回升至高位，但市盈率仍处于历史低位

当前煤炭行业净利润位于高位：上文已介绍2019年位于煤炭行业第三个景气期， 行业净利润也从 2016 年的低点开始反弹。2017-2019 三年煤炭行业净利润分别为 818 亿元、868 亿元、860 亿元，相较 2015-2016 年 11.95 亿元、297.68 亿元有了不小的 增长，接近 2011 年 926 亿元的净利润最高点。且三年煤炭行业净利润均稳定保持在 800 亿元以上，说明当前煤炭行业净利润位于高位且保持稳定。

当前煤炭行业盈利可持续，但市盈率被低估：截止到 2019 年 12 月 31 日，2019Q4 的市盈率均值为 9.02，结合历史可发现，煤炭行业每年第四季度净利润都会出现较 大跌幅，所以假设 2019Q4 净利润与 2018Q4 持平为 147.7 亿元，结合历史，与 2019Q4 盈利相近的 2012Q2、2012Q3 净利润分别为 153.5 亿元、139.7 亿元，但市盈率分别 为 15.6、13.1，远远高于 2019Q4 的市盈率，说明当前煤炭行业相比之前净利润接近 的季度市盈率偏低，存在估值折价。

2.5、 主要上市公司纵向对比：ROE 已回高位，但多家公司破净

主要上市公司 ROE 已回历史高位：通过选择 10 家煤炭行业的主要上市公司， 我们可以根据 10 年来 ROE、市净率、市盈率的走势判断煤炭行业和个股的估值。通 过对上市公司 2019 年前三季度 ROE 年化处理，可得到 2019 年 10 家煤炭企业的平 均 ROE 为 13.76%，最高为淮北矿业，ROE 为 22.06%，最低为中煤能源，ROE 为 5.32%。纵向比较 10 家上市公司 ROE，与上一行业周期的年份相比，2019 年的平均 ROE 与 2012 年 14.49%的平均 ROE 最接近，比 2012 年低 0.73%；但与 2010、2011 年 22.66%、21.8%的历史最高点仍有一定差距。与同周期的 2017-2018 年相比，可以 发现 2019 年 13.76%的平均 ROE 与 2017 年的 13.67%、2018 年 14.66%基本持平，说 明煤炭行业最近三年盈利稳定且有保障，具有动力维持下去。

主要上市公司估值位于底部，估值被低估：2019 年 10 家上市公司的平均市净 率为 0.99，10 家上市公司有 7 家破净，除去 2018 年外为近 10 年最低值；平均市盈 率为 8.15，为 10 年来的最低值。对比 ROE 最接近的 2012 年，平均市净率为 2.23、 平均市盈率为23.07，2019年的市净率和市盈率相比2012年分别折价55.6%、 64.7%， 说明 2019 年煤炭行业公司存在估值折价的现象，市盈率和市净率都被低估。

3、 横向行业比较：相对于周期性行业、防御性行业和海外煤企，煤炭行业估值折价多

3.1、 对比 A 股其他行业，煤炭行业被低估

煤炭行业处于高 ROE，低 P/E、P/B组合阶段：从市盈率角度看，当前煤炭 行业 7.44 的市盈率在所选的 60 个行业中居倒数第二位，仅高于市盈率 5.9 的银行行 业。11.4%的 ROE 位于全部 56 个行业中 12 位，盈利表现优于绝大多数行业，属于 典型的高 ROE，低 P/E组合。从市净率角度考虑，我们选择 A 股市场煤炭行业和 其它 63 个行业现阶段市净率（PB-LF）和 ROE-TTM，运用回归分析的方法来判断 煤炭行业在整个市场中的估值地位。通过回归分析，我们可以发现煤炭行业位于 PB-ROE 均衡线的下方，且距离均衡线比较远，这证明了煤炭行业处于高 ROE，低 P/B的组合，与其他行业相比存在估值折价。根据全行业 PB-ROE 的拟合关系来看， 煤炭行业 11.4%的 ROE 对应的市净率应为 2.6，但当前实际市净率仅为 0.86，煤炭行业当前市净率估值折价 67%，相比其他行业存在估值修复的机会。

3.2、 横向对比石油天然气行业：煤炭行业估值修复慢于油气行业

太阳辐射能的利用有间接利用和直接利用两种。间接利用是指利用草木燃料、化石燃料、风力、水力、海洋热能等各种被固定的太阳辐射能中的能量。直接利用是直接利用太阳辐射的能量，主要是光一热转换、光一电转换和光一化学转换。

3.2.1、 煤炭与油气行业盈利变化相似，近年来煤炭行业盈利优于油气行业

煤炭与石油天然气行业净利润和 ROE 增减趋同，煤炭行业总体盈利优于油气行 业：煤炭、石油和天然气是全球最主要的三大能源，占据全球能源消费总量的 85% 以上。2018 年全球能源消费石油、煤炭、天然气和其他能源消费占比分别为 34%、 28%、23%、15%。而在我国能源结构中，石油、煤炭、天然气、其他能源消费占比 分别为 66%、19.1%、5.9%、7%。煤炭行业和石油天然气行业同属周期性行业，随 经济波动不断变化，所以展现出两个行业净利润和 ROE 增减的一致性。2016 年开始 的新行业周期以来，煤炭行业的净利润从 2016 年的低值 297.7 亿元上涨到了 2018 年的 868.3 亿元，增幅 191.7%，2019 年净利润预计达到 860 亿元。石油天然气行业 的净利润从 2016 年的最低值 648.55 亿元上涨到 2018 年的 1254.63 亿元，增幅 93%， 但 2019 年净利润可能会下滑接近 881.3 亿元。煤炭行业 ROE 从 2016 年的 4.65%上 涨到 2018 年的 11.94%，2019 年预期 ROE 为 11.67%、石油天然气行业的 ROE 从 2016 年 3.31%上涨到 2018 年的 6.15%，2019 年预期 ROE 为 5.64%。通过对比我们可以得 出，2015 年以来煤炭行业总体盈利优于石油天然气行业，煤炭行业基本进入盈利高 稳定性强的阶段。

3.2.2、 构建 PB-ROE 模型与油气行业对比，煤炭行业存在估值折价

对比石油天然气行业发现煤炭行业存在估值折价：煤炭板块和石油天然气板块 同属能源行业，受周期影响大，行业基本面也类似，所以将两个板块的上市公司放 在一起可以代表市场对能源行业整体定价的判断。通过选取石油天然气行业市值前 10 的上市公司和煤炭行业 10 家最具代表性的上市公司，运用 2019 年前三季度的市 净率和 ROE 进行回归分析构建 PB-ROE 模型。通过回归分析可以得出，除了陕西煤 业，所选的 10 家煤炭上市公司中有 9 家都位于 PB-ROE 均衡线以下，说明相比较 于石油天然气板块，煤炭板块的上市公司存在估值折价现象。

3.2.3、 相比油气行业，煤炭行业估值修复缓慢

煤炭行业估值修复缓慢：截止到 2020 年 3 月 24 日，石油天然气行业的市净率 为 0.76，当前市净率的平均折价为 63.24%。2003 年到 2020 年 3 月石油天然气板块 市净率区间为 0.75-14.63；市净率中位数为 1.62，比当前市净率大 113.16%；市净率平均值为 2.07，比当前市净率大 172.06%。煤炭板块的当前市净率为 0.82，当前市净 率的平均折价为 68.87%。2003 年到 2020 年 3 月煤炭板块市净率区间为 0.8-11.6；市 净率中位数为 2.13，比当前市净率大 159.76%；市净率平均数为 2.63，比当前市净率 大 221.2%。煤炭板块当前的市净率已经接近历史最低值，相比石油天然气板块，虽 然石油天然气板块的市净率也存在估值折价，但煤炭板块距离平均市净率和中位数 市净率更远，煤炭板块市净率的估值折价更明显，估值修复慢于石油天然气板块。

石油天然气行业率先实现估值修复：截止到 2020 年 3 月 24 日，石油天然气行 业的市盈率为 20.77，当前市盈率的平均折价为 39.54%。2003 年到 2020 年 3 月石油 天然气行业市盈率区间为 9.9-246.75；市盈率中位数为 19.97，比当前市盈率小 3.85%； 市盈率平均值为 34.35，比当前市盈率大 65.4%。煤炭行业的当前市盈率为 7.82，当 前市盈率的平均折价为 67.55%。2003 年到 2020 年 3 月煤炭行业市盈率区间为 6.86-89.28；市盈率中位数为 18. 2，比当前市盈率大 132.67%；市盈率平均数为 24.1， 比当前市盈率大 208.2%。通过对比，可以发现当前石油天然气行业的市盈率已经超 过历史中位数，市盈率基本与石油天然气行业的盈利相匹配，主要原因是近些年来 煤炭受限于环保政策，石油天然气在中国能源市场上的份额逐渐提升，盈利逐年增 加，率先实现估值修复。而煤炭行业的市盈率平均折价大，距离市盈率最低值距离 近，而距离均值、中位数和最大值远，相比而言煤炭行业估值修复慢。

3.2.4、 现阶段煤企处于高 ROE、低 P/B、P/E、EV/EBITDA阶段

现阶段煤炭企业处于高 ROE、低 P/B、低 P/E 阶段：通过选择 10 家具有代 表性的煤炭板块上市公司和 10 家市值最大的石油天然气板块上市公司近 10 年来 ROE、P/B、P/E、EV/EBITDA 数据对比，我们可以更直观比较出煤炭板块与石油天 然气板块的估值。2017-2019 年 10 家煤炭企业的年均 ROE 为 14.03%，高于石油天 然气企业的年平均 ROE 9.71%，说明煤炭企业整体盈利能力高于石油天然气企业， 且盈利在这三年内保持稳定。2017-2019 年煤炭企业的年均市净率为 1.20，低于石油 天然气企业的市净率 1.69；2017-2019 年煤炭企业的年均市盈率为 11.35，企业价值 倍数为 5.3，均低于同期石油天然气企业的 141.4 和 15.95，这说明同比石油天然气企 业，现阶段煤炭企业处于高 ROE、低 P/B、低 P/E、低 EV/EBITDA 阶段，盈利优 于石油天然气企业，但市场估值却极大低估。究其原因主要有两点，第一，市场普 遍认为煤炭行业本周期的上升阶段即将结束，因此寻求更高的风险溢价。但通过我 们前面基本面分析，可以肯定煤炭行业盈利仍会保持高位且稳定。第二，政策向石 油天然气以及清洁能源的倾斜使投资者看衰煤炭行业未来的前景。但现如今我国能 源最大的来源仍是煤炭，我国存储量最大的能源也是煤炭，因此在可预见的短期内 煤炭在我国能源市场的主导地位无法改变。

同盈利相似的 2010-2012 年相比，煤炭企业估值存在折价：通过与石油天然气 上市企业的比较，我们发现除了 2017-2019 年间煤炭企业盈利优于石油天然气企业， 在 2010-2012 三年间煤炭盈利也好于石油天然气。2010-2012 年煤炭企业的年均 ROE 为 19.65%，远高于石油天然气企业同期 8.11%的年均 ROE。三年内煤炭企业的年均 市净率为 3.26，年 均市盈率为 21.03，均高于同期石油天然气企业年均 2.97 的市净率 和年均 7.29 的市盈率。说明在 2010-2012 年，同石油天然气企业相比，煤炭企业处 于高盈利高估值阶段，符合市场规律。但将 2010-2012 年与 2017-2019 年两段均处于 高盈利的时期相比，可以发现 2017-2019 年煤炭企业相比石油天然气企业是处于高盈 利低估值阶段，当前煤炭板块估值存在折价。

3.3、 横向对比防御性行业：煤炭行业盈利稳定但估值被低估

假如未来煤炭行业成为防御性行业，估值是否有变化：防御性行业是指产品需 求相对稳定的行业。与前面所说的煤炭、石油天然气等周期性行业相反，防御性行 业经营和业绩波动基本不受宏观经济涨落影响，不会随经济周期大起大落，并且防 御型行业多为固定资产较多的行业，与煤炭行业有相似之处。如果未来国家将煤炭 行业公用事业化，煤炭产能得到有效控制、煤电长协合同得到履约保证、煤炭价格 不会大幅波动，那么煤炭行业的盈利就会逐渐趋于稳定，成为防御性行业。通过对 比当前煤炭行业和防御性行业，我们可以发现如果将煤炭行业公用事业化后，估值 是否会有变化。

横向对比当前煤炭行业和防御性行业，煤炭行业市净率偏低：通过选择 10 家最 具有代表性的煤炭上市公司，选取 2020 年 3 月 24 日的市净率和将前三季度数据年 化后的 ROE，与 40 家防御性行业的上市公司进行回归分析。40 家防御性行业的上 市公司包括 7 家水务板块公司，11 家燃气板块公司，11 家环保板块公司和 11 家陆 路运输板块公司，并且选择这 40 家公司 2020 年 3 月 24 日的市净率和 2015-2019 五 年 ROE 均值与 10 家煤炭板块公司进行对比。通过回归分析，我们可以发现 10 家煤 炭板块公司（红色点）全部位于 50 家上市公司构成的 PB-ROE 均衡线以下，并且离 均衡线较远，都是低 P/B、高 ROE组合，这说明煤炭板块相比较防御性行业估值 偏低。

煤炭行业的周期性抑制了板块的高估值，市场需要更高的风险溢价：煤炭行业 和防御性行业最大的不同就是煤炭行业的强周期性，如果未来煤炭行业成为防御性 行业，忽略其周期性的特点，估值是否会有所提升？运用 40 家防御性行业公司的当 前市净率和 2015-2019 五年 ROE 均值进行回归分析，得到了防御性行业的 PB-ROE 均衡线和回归方程。然后将 10 家煤炭公司的 ROE 代入回归方程中，就得到了煤炭 公司公用事业化后的理论市净率值。通过对比理论市净率和当前实际市净率，可以 发现当前的实际市净率普遍有 60%-70%的折价，从而证明了煤炭行业估值偏低的原 因是其周期性。市场由于其周期性特征的不稳定性希望寻求更高的风险溢价，所以 拉低了煤炭行业的估值，如果煤炭行业未来公用事业化，像防御性行业一样稳定，其估值会有 2 到 3 倍的增加。

3.4、 横向对比海内外煤炭企业：A 股煤企 ROE 高，估值偏低

国内外煤炭企业 P/B 与 ROE 同样具有线性关系：ROE 可以准确反映一家上市 公司的盈利能力，而市净率是市场根据企业盈利能力做出的价值判断。我们选取了 10 家中国煤炭上市企业、4 家香港煤炭上市企业、6 家澳大利亚&印度&印度尼西亚 煤炭上市企业和 10 家美国煤炭上市企业的 2019 年 ROE 与市净率进行对比。通过对 比可以得出，无论哪国的煤炭企业，ROE 与市净率均存在线性关系，即 ROE 越大， 市净率越高。

A 股煤炭企业与其他国家上市煤企相比，盈利好估值低：2019 年中国 10 家煤炭 企业的年均 ROE 为 13.76%，仅次于澳大利亚&印度&印度尼西亚 19.64%的 ROE， 高于香港市场 12.32%和美国 10.91%，这说明中国煤炭企业与海外绝大多数市场的煤 企相比，盈利能力突出。再看市净率，2019 年中国企业平均市净率为 0.99，高于中 国香港市场 0.57 和美国市场 0.87 的市净率，低于澳大利亚&印度&印度尼西亚 2.37 的市净率。说明 A 股煤炭企业与海外市场相比盈利好估值低，有估值修复的机会存 在。

中国煤企位于 PB-ROE 均衡线以下，2019 年估值相对偏低：通过将 10 家中国 煤炭上市企业和 20 家海外煤炭企业的市净率与 ROE 进行回归分析，我们可以得出 相应的回归方程和均衡线。除陕西煤业外，2019 年中国煤炭上市公司（红色点）均 位于 PB-ROE 均衡线以下，说明 2019 年中国绝大多数煤炭公司与海外市场相比， 估值相对偏低。2019 年四个市场基本面仍有不同，这也决定了未来中国、香港、亚 洲和美国市场的走势。第一，中国煤炭企业盈利能力正在复苏，从 2016 年开始已经 连续三年 ROE 增加，在 2019 年 ROE 也处于高位。供给侧结构性改革带来的行业集 中度提升、供需关系的改善使得企业盈利能力逐步改善，预估未来中国大陆煤企估 值会尽快修复。第二，香港市场的煤企主要是中国大陆公司，与中国大陆的煤企市 净率走势基本一致，但估值更低、弹性更好，预测 2020 年港股煤企也会进行估值修 复。第三，以澳大利亚、印度尼西亚为代表的亚洲煤炭市场 2019 年盈利好、估值高， 主要原因是澳大利亚与印度尼西亚都是煤炭出口大国，出口型煤企的盈利与煤炭价 格的变动紧密相关，并且现阶段煤炭价格位于高位保障了上述国家煤炭企业的盈利 能力，推动了估值的修复与提升。第四，美国煤炭市场的企业呈现出两极分化的趋 势，这与美国的市场集中度相关。以 Alliance Resources Partners、Arch Coal、Natural Recourses Partners 为代表的美国大煤炭公司盈利好，估值低，但其他中小煤炭企业 却面临 ROE 为负的局面，2018-2019 年众多美国煤企破产，美国煤炭行业未来前景 暗淡。

4、 投资建议：煤炭股估值历史底部，投资价值凸显

截至 2020 年 3 月 25 日，根据 PE(TTM)剔除异常值（负值）后，申万煤炭板块 平均市盈率 PE 仅为 8.6 倍，位列 A 股全行业倒数第二位；市净率 PB 仅为 0.9 倍， 位列 A 股全行业倒数第三位。从煤炭板块的 16 家重点公司来看，2019 年 wind 一致 预期的平均 PE 仅为 7.1 倍，平均 PB 仅为 0.75 倍，处于历史底部，投资价值凸显。

近期国外疫情呈蔓延扩大态势，确诊人数和死亡人数快速上升，个别国家或地 区已有封城防疫的举措，全球需求可能受到较大影响；此外，全球原油价格暴跌， 对全球经济下行以及能源类高负债企业均带来较大的风险。国内经济在经受 1 月底 以来的疫情冲击之下，1~2 月的各项经济数据均表现较差，经济压力加大，此外还可 能面临海外疫情扩散带来的外需转弱的二次打击。在当前国内疫情控制效果显著的 背景之下，中国政府已将重心从疫情防控转移至经济建设，多地已将疫情防控级别 下调，国务院发文要求低风险级别的省市要加快企业复工的力度；此外，国内财政 政策也更加积极、货币政策逐步宽松，3 月 16 日央行已决定定向降准 0.5~1 个百点 支持实体经济发展，本月 LPR 虽未下调，但后续存在下调的预期。海外随着疫情的 蔓延升级，美联储两周之内降低基准利率 150 个基点至 0~0.25%，并推出 7000 亿美 元的大规模量化宽松计划；综合来看，全球已步入降息通道，流动性更为宽松，以 应对可能面临的经济危机。宏观政策调节有利于市场恢复对后期经济修复的信心， 并提升市场风险偏好。当前煤炭股ROE水平接近历史高位，但估值水平为历史低位， 典型的高盈利低估值怪相，底部安全边际高且存在估值修复的机会。煤价回归至合 理水平并能保持稳定的高盈利，近年来多家煤炭公司开始注重股东分红，市场可预 期投资回报，高股息受益标的：中国神华、平煤股份、盘江股份；国内外政策调节， 企业开工率加快，经济预期向好，高弹性受益标的：兖州煤业、神火股份、淮北矿 业；煤企国企改革已经步入快速推进阶段，国改受益标的：潞安环能、西山煤电。

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（报告来源：开源证券）

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可再生能源以及不可再生能源，可再生能源就是指源源不断的有并且用之不竭的资源，不可再生能源则是指有限的资源，用一次就少一次的能源。