【中金固收·信用】周期高点已过分化如何演绎 —— 化工行业发行人近况几何

　　本报告对化工行业债券发行人2021年年报和2022年一季报数据进行整理，以考察化工行业债券发行人整体财务状况，并细分氯碱化工、石化、农化几个细分行业进行分析。此外，本报告将化工行业未来景气度情况与公司基本面以及一二级市场发行和估值情况结合讨论，尝试挖掘个券投资价值。

　　截至2022年5月31日，中金行业分类为化工、有存续债的发行人共48家，为避免重复计算，我们在针对全行业财务报表进行分析时剔除了合并范围的影响，保留了41家发行人。这41家发行人均已披露2021年年报，其中36家披露了2022年一季度财务数据。我们在本期报告中对样本发行人的年报和一季报数据进行整理，以考察债券发行人近期整体的财务状况和未来一段时期内的投资价值。除此之外，化工行业发行人中，石油化工、氯碱化工和农化板块发债企业共25家，占到总发行人个数的一半以上，因此我们还将对这三个细分行业进行单独分析，在分析细分行业时我们将因合并范围被剔除的部分发行人重新纳入统计[1]。

　　2021年全球经济回暖，下游需求大幅改善，同时全球量化宽松背景亦带动原油等大宗商品价格大幅上涨，供给端一方面在“双碳”政策下化工行业新增产能有限，另一方面能耗“双控”以及国外频繁遭遇极端天气对供给造成影响，化工行业景气度大幅上行，达到近十年来的高点。在此背景下，化工行业发行人2021年财务表现亮眼，盈利和现金流都达到近10年来的较高水平，2022年以来，尽管化工品价格仍然维持高位，但疫情持续影响下游需求有所走弱，化工行业整体盈利有所回落。

　　利润表方面，在低基数和化学品价格上涨带动下，样本发行人2021年营业收入合计同比增长34.96%，仅8.3%的发行人同比收入下降，2022年同比增速有所放缓但仍处于较高水平。尽管上游原材料价格大幅上升，但受益于下游需求强劲，化工行业在2021年得以成功将价格向下游传导，保持了较高的毛利率水平。较高的收入和毛利率水平带动2021年化工行业毛利润同比上涨40.5%。同时，化工行业费用水平与收入相关性不强，呈现明显的规模优势，当化工品价格大幅上涨带动公司毛利提升时，费用率显著下降，带动公司净利润水平提高，2021年化工行业净利润达到近10年最佳水平。分细分行业来看，石油化工行业持续享受大炼化项目红利，营收利润维持高增速；氯碱化工行业2021年表现亮眼，盈利达到历史较高水平，但2022年回落显著；农化行业2021年表现中规中矩，净利润改善显著，2022年以来持续走强。

　　现金流量表方面，化工行业发行人2021年经营性现金流净额加总为2957.2亿元，同比增长33.6%，继续保持增长态势，同比上升的发行人占比近10年最高，2022年一季度现金流出现分化。在高景气度支持下，化工行业继续保持高额资本支出，2021年投资性现金流净流出有所扩大的发行人占比为55.4%。尽管经营性净现金流持续增长，但由于持续多年的高额投资支出，化工行业发行人自由现金流持续存在缺口，2021年化工行业发行人自由现金流是近10年来首次为正。融资方面，2021年化工行业筹资性现金流流入在企业内生现金流改善的情况下大幅降低，较前一年下降超70%，且仅石化行业仍有较高融资需求。分细分行业来看，石油化工行业在高额资本支出下持续存在现金流缺口，不过融资尚且稳定；氯碱化工行业现金流大幅改善，但业绩持续期较短，2022年迅速回落；农化行业持续高景气带动现金流保持增长，投资仍处于资本扩张周期中。

　　资产负债表方面，2016年以来，化工行业发行人债务资本比波动下降，不过整体波动幅度不大，2021年较上一年度小幅下降0.49个百分点。分行业来看，氯碱化工行业资本结构改善最为显著，债务资本比大幅下降9个百分点，石化和农化行业有小幅上升；化工行业短债占比2016年大幅下降后近几年总体保持稳定，2021年末短债占比与前一年基本持平，为47.38%，如果不考虑应付票据，短债占比约41.1%。分行业来看，氯碱化工行业短债占比提升较多，石化行业则因为大炼化项目融入大量长期资金短债占比有所下降；流动性方面，化工行业近几年盈利和经营性现金流持续改善，但由于较大的投资支出自由现金流在2021年之前一直为负。尽管融资环境较为稳定，但筹资性现金流主要以覆盖自由现金流缺口为主，因此化工行业企业账面资金的增长较为缓慢，同时叠加短期债务增长，化工行业发行人流动性水平近几年始终保持稳定，2021年货币资金/短期债务较上年小幅下降1.1个百分点至43.4%。分行业来看，石油化工行业和氯碱化工行业货币资金对短期债务的保障能力均有所提升，农化行业则大幅下降，主要系筹资性现金流流出导致账面货币资金下降所致。

　　一级市场方面，化工行业近两年在债券市场融资规模有所反弹，但存在净融资缺口，2021年化工行业债券发行总额2351亿元，净融资缺口-97亿元。2022年以来，受益于化工行业2021年较好的业绩，化工行业融资环境明显改善，2022年前5个月债券净融资规模达到462亿元。分企业性质来看，国有企业近几年融资情况明显好于民营企业，不过民营企业融资环境边际有所改善。二级市场方面，2021年4月以来化工行业利差持续压缩，截至2022年5月，化工行业AAA级别和AA+级别利差分别为24bp和174bp，AA+级别行业利差在全行业中仍处于偏高水平，高于上游周期性行业。到期兑付压力方面，化工行业全年整体到期兑付压力较去年或有所下降，四季度仍为到期高峰。

　　化工行业在2021年迎来了近10年来难遇的高景气度行情，几乎所有细分行业都享受到这轮周期上行的红利，企业盈利和现金流情况大幅改善，违约规模下降至近几年来的最低水平。2022年以来，尽管上游原材料价格依旧维持高位下化工品价格仍然处于历史较高水平，但下游供需错配的情况逐渐得到缓解，上游价格向下游的传导能力有限，因此上下游和细分产业链间已经出现了较为明显的分化情况。

　　石化行业方面，我们认为下半年原油价格或将持续维持高位运行，需求疲软态势下价格传导将受到阻碍，中下游产业链盈利将受到压缩，大炼化企业盈利将更多取决于其炼化项目的化工品盈利，对企业产品布局形成考验，企业间盈利分化或将进一步加剧。结合二级市场来看，大炼化企业个体基本面差异显著，荣盛利差可能存在过度压缩情况，下半年高油价对业绩形成不确定性影响，不建议继续追涨。恒逸投资和偿债压力较高，投资价值一般。

　　氯碱化工行业2021年盈利主要受益于自身资源储备带来的成本优势，下游需求持续疲软情况下未来盈利或将回归正常水平。结合二级市场来看，氯碱化工行业利差自去年7月以来持续压缩，不过目前收益率水平仍然可观，龙头企业财务情况改善显著，建议天业、中泰短久期债券仍可配置。

　　我们认为农化行业在2022年有望延续2021年度的高景气度，盈利和现金流或将持续改善。部分农化行业发行人在此前行业产能过剩时利润水平较低，积累了较重的历史债务负担，随着市场供需格局改善和近两年盈利大幅好转，企业偿债压力将得到一定程度的缓解。结合二级市场来看，农化行业企业利差持续波动，云天化和兴发基本面尚可，未来或存在利率下行空间。云天化需关注区域内企业对其融资和利差的影响。

　　2021年全球经济回暖，下游需求大幅改善，同时全球量化宽松背景亦带动原油等大宗商品价格大幅上涨，供给端一方面在“双碳”政策下化工行业新增产能有限，另一方面能耗“双控”以及国外频繁遭遇极端天气对供给造成影响，化工行业景气度大幅上行，达到近十年来的高点。在此背景下，化工行业发行人2021年财务表现亮眼，盈利和现金流都达到近10年来的较高水平，2022年以来，尽管化工品价格仍然维持高位，但受到疫情持续影响下游需求有所走弱，化工行业整体盈利有所回落。

　　在低基数和化学品价格上涨带动下，样本发行人2021年营业收入合计同比增长34.96%，仅8.3%的发行人同比收入下降，达到历史较高水平，2022年同比增速有所放缓但仍处于较高水平。尽管上游原材料价格大幅上升，但受益于下游需求强劲，化工行业在2021年得以成功将价格向下游传导，保持了较高的毛利率水平。较高的收入和毛利率水平带动2021年化工行业毛利润同比上涨40.5%。同时，化工行业费用水平与收入相关性不强，呈现明显的规模优势，当化工品价格大幅上涨带动公司毛利提升时，费用率显著下降，带动公司净利润水平提高，2021年化工行业净利润达到近10年最佳水平。分细分行业来看，石油化工行业持续享受大炼化项目红利，营收利润维持高增速；氯碱化工行业2021年表现亮眼，盈利达到历史级别，但2022年回落显著；农化行业2021年表现中规中矩，净利润改善显著，2022年以来持续走强。

　　收入：在低基数和化学品价格上涨带动下，样本发行人2021年营业收入合计同比增长34.96%，仅8.3%的发行人同比收入下降，达到历史较高水平，2022年同比增速有所放缓但仍处于较高水平。发行人收入合计情况如图表1，化工行业发行人2021年以及2022年一季度营业收入总和同比增长34.96%和20.30%（2020年-7.35%，2021年一季度-5.07%）；单个发行人看，收入同比下降的发行人占比为8.3%和21.9%（2020年为55.6%，2021年三季度为84.8%）。化工行业自2016和2017年供给侧改革带来业绩大幅提升后，收入增速已连续几年呈现下滑趋势，2020年更受到全球疫情影响出现下滑。2021年全球经济复苏，下游需求回暖，叠加全球量化宽松带动原油等大宗商品价格大幅上涨，化工品价格也达到历史高位，因此化工行业发行人收入水平亦大幅上涨，同比增速达到历史较高水平，2022年一季度中国化工品价格指数继续维持高位，化工行业发行人营收同比仍保持较高增幅。

　　毛利率：尽管上游原材料价格大幅上升，但受益于下游需求强劲，化工行业在2021年得以成功将价格向下游传导，保持了较高的毛利率水平。2021年和2022年一季度加权平均毛利率分别为15.66%和17.16%，同比下降的发行人占比为36.1%和53.1%，2022年一季度显著分化。样本发行人2021年全年加权平均毛利率为15.66%（2020年15.19%，2021年一季度17.49% ），化工行业发行人毛利率近年来一直呈小幅上升趋势，2021年一季度毛利率提升显著达到17.49%，为近10年来的最高水平，此后毛利率逐季走低，但2022年初又有所回升；单个发行人看，2021年毛利率同比下降的发行人占比为36.1%，到2022年一季度达到53.1%，在2021年一季度高基数对比下，2022年化工行业发行人毛利率已经开始出现明显分化。

　　毛利润：2021年和2022年一季度样本发行人毛利率同比分别增长40.48%和15.84%，2021年仅5%的发行人毛利润下降。在低基数效应以及收入和毛利率双重上涨推动下，2021年样本发行人毛利润同比大幅增长40.48%（2020年-5.98%），化工行业的毛利润总和也达到4917亿元的历史最高水平。单个发行人看，2021年毛利润同比下降的发行人占比仅5.6%（2020年66.7%），毛利润下降的发行人同比大幅减少，2022年一季度由于去年同期毛利润水平较高，发行人盈利出现分化，有50%的发行人毛利润出现下降。

　　净利润：化工行业费用水平与收入相关性不强，呈现明显的规模优势，当化工品价格大幅上涨带动公司毛利提升时，费用率将显著下降，带动公司净利润水平提高。2021年化工行业净利润达到近10年的最佳水平，2022年维持高位。2021年化工行业净利润同比大幅增长114.8%（2020年+0.61%），净利润总额达到1636亿元的历史最高水平，比此前净利润的最高水平高出一倍以上。2021年化工行业期间费用总额2986.5亿元，较上年的2697.9亿元仅上涨10.7%，期间费用率从14.0%下降至11.5%，同期毛利润上涨幅度达到40.5%，因此净利润水平得以大幅提升。单个发行人来看，净利润下降的发行人占比达到19.4%，相较仅5.6%的毛利润下降发行人来说存在明显的分化。2022年以来，化工品价格仍然处于高位，化工行业净利润水平也维持在较高水平，同比还维持了20.1%增速，但盈利分化情况有所加剧，43.8%的发行人净利润同比出现下滑，其中农化行业表现亮眼而氯碱行业则较去年明显下滑。需注意的是，作为典型的重资产行业，化工行业发行人较为依赖债务融资，财务费用成为影响化工企业盈利的重要因素，近年来化工行业发行人财务费用在费用中的占比总体呈下降趋势，但总体仍保持25%以上的较高比重，石化行业财务费用占比甚至达到50%以上，不过石化行业整体期间费用率较低，财务费用对利润侵蚀有限。部分发行人盈利受财务费用的侵蚀异常严重。例如，中国化工集团通过债务融资收购先正达后利息费用接近200亿元，而公司此前每年净利润规模仅不足100亿元。

　　石油化工行业持续享受大炼化项目红利，营收利润维持高增速。石油化工行业毛利率水平在2019年民营大炼化相继投产后迅速提升，从此前7%-8%的水平一度攀升至接近15%，带动行业毛利润和净利润水平大幅提升，石油化工行业2019年和2020年毛利润分别同比增长50.8%和48.3%，净利润同比增长94.0%和57.0%。2021年油价大幅上涨推动成本上升，石化行业毛利率有所下降，但得益于下游需求强劲仍保持在历史较高水平，毛利润和净利润在前一年较高基数下仍然保持了较高增幅，分别同比增长51.6%和39.4%，净利润较2018年已提升4倍以上。2022年一季度以来油价依然维持高位，石化行业毛利率出现比较明显的下滑，净利润增幅降至2.8%。

　　氯碱化工行业2021年表现亮眼，盈利达到历史较高水平，2022年回落显著。氯碱化工行业此前多年一直处于产能过剩状态，行业竞争激烈毛利率持续下滑，盈利能力较差。2021年煤炭价格大幅上涨带动电石成本上升，PVC价格在2021年上半年大幅上涨，氯碱化工行业收入增速达到了近10年的最高水平。发债氯碱化工企业中规模较大的新疆中泰、新疆天业均位于新疆，疆内煤炭成本较低、公司电石自给率高，较强的成本优势带动毛利率水平大幅回升，行业盈利水平在二季度达到高点，净利润同比增幅达到1286%，净利润总和也与历史最高水平相当。2021年四季度以来，PVC价格大幅回调，氯碱化工行业营收和利润也出现回落，2022年一季度，氯碱化工行业营收同比增速降至7.9%，毛利率从2021年二季度的19.7%高位下滑至14.6%，净利润同比出现18.6%的下滑。

　　农化行业2021年表现中规中矩，净利润改善显著，2022年以来持续走强。农化行业2019年收入和毛利大幅增加，主要系中国化工集团收购先正达所致。农化行业2021年全年营收增速24.73%，略低于化工行业平均水平。但历史上农化行业费用对利润侵蚀较为严重，导致盈利水平较弱，2021年价格上涨带来收入和毛利增加后费用率从2020年的16.7%下降至2021年的13.8%，净利润水平改善显著，全年净利润同比增加286.5%。2022年以来俄乌冲突引发国际粮食安全担忧，农产品价格大幅上涨，叠加供给端冲击，化肥、农药等农化产品价格持续上升，农化板块在2022年仍然维持了较高景气度，一季度收入仍同比上涨25.0%，毛利率继续上升至23.6%，净利润更是在2021年一季度较高基数的基础上大幅增长82.6%，是化工行业2022年表现最好的细分行业之一。

　　化工行业发行人2021年经营性现金流净额加总为2957.2亿元，同比增长33.6%，继续保持增长态势，同比上升的发行人占比近10年最高，2022年一季度现金流出现分化。在高景气度支持下，化工行业继续保持高额资本支出，2021年投资性现金流净流出有所扩大的发行人占比为55.4%。尽管经营性净现金流持续增长，但由于持续多年的高额投资支出，化工行业发行人自由现金流持续存在缺口，2021年化工行业发行人自由现金流是近10年来首次为正。融资方面，2021年化工行业筹资性现金流流入在企业内生现金流改善的情况下大幅降低，较前一年下降超70%，且仅石化行业仍有较高融资需求。分细分行业来看，石油化工行业在高额资本支出下持续存在现金流缺口，不过融资尚且稳定；氯碱化工行业现金流大幅改善，但业绩持续期较短，2022年迅速回落；农化行业持续高景气带动现金流保持增长，投资仍处于资本扩张周期中。

　　经营性现金流：化工行业发行人2021年经营性现金流净额继续保持增长，同比上升发行人占比近10年最高。化工行业发行人经营性现金流净额规模已经从2018年起连续4年保持增长，2021年经营性现金流净额加总为2957.2亿元，同比增长33.6%，经营性现金流净额下降的发行人占比仅19.4%，为仅10年来的最好水平，可见化工行业去年整体现金流情况改善较为显著。2022年一季度经营性现金流净额为-6.37亿元，同比大幅收窄，化工行业经营性现金流呈现一定季节性特征，一季度往往呈流出状态。尽管2022年一季度现金流同比有所改善，但具体到发行人层面已出现分化，经营性现金流净额同比下降的发行人占比达到53.1%。

　　投资性现金流：景气度支持下化工行业继续保持高额资本支出。2016年以来化工行业发行人投资支出整体维持上升趋势，2017年投资性现金流大幅流出主要系中国化工集团收购先正达所致，中国化工集团当年投资性现金流净流出3063亿元，占当年行业总体现金流净流出的60%以上。2021年化工行业在景气度支持下继续维持扩张，投资性现金流净流出规模达到2939.7亿元。单个发行人来看，投资性现金流净流出有所扩大的发行人占比55.4%（2020年50.0%）。2022年一季度投资性现金流净流出626.7亿元，同比略有所收窄。

　　自由现金流：近10年来首次自由现金流转正。尽管经营性净现金流持续增长，但由于持续多年的高额投资支出，化工行业发行人自由现金流持续存在缺口，2021年化工行业发行人自由现金流是近10年来首次为正。不过近几年化工行业自由现金流缺口主要来源于石油化工行业，剔除石油化工行业发行人后近三年行业自由现金流分别为411.4亿元、123.3亿元和676.2亿元，2021年改善显著。

　　筹资性现金流：融资环境稳定，筹资现金流完全覆盖自由现金流缺口。化工行业近几年整体融资环境较为稳定，除2018年以外筹资现金流对自由现金流缺口的覆盖都在一倍以上，可以有效覆盖自由现金流缺口。2021年筹资性现金流流入在企业内生现金流改善的情况下大幅降低，较前一年下降超70%，且除石化行业外其他细分行业筹资性现金流基本呈流出状态，仅石化行业仍有较高融资需求，筹资性现金流流入695亿元。

　　石油化工行业在高额资本支出下持续存在现金流缺口。随着民营长丝龙头企业相继向产业链上游拓展大炼化项目，石油化工行业的资本支出从2018年起大幅提升，近4年投资性现金流净流出都在900亿元以上且逐年增长，占化工行业总投资性现金流净流出的比重都在40%以上。2022年一季度投资性现金流流出为近几年来首次收窄，体现出几家民营大炼化项目投产后整体资本开支进度已经有所放缓。2020年民营大炼化项目逐渐开始投产后行业经营性现金改善明显，当年石化发行人经营性现金流净流入同比大幅增加86.34%达到502.9亿元，2021年继续增长至591.16亿元，经营性现金流增幅小于利润增幅，主要系2021年末原油价格大幅上涨，石化行业发行人存货余额大幅增加所致。自由现金流方面，由于大炼化项目投资金额巨大，石化行业近几年来持续存在较大的自由现金流缺口，2018年至今总缺口达到2591.8亿元，整个化工行业自由现金流缺口主要由石化行业创造。不过石化行业筹资尚且稳定，近几年筹资性现金流对自由现金流缺口的覆盖倍数稳定在1-1.2倍左右。

　　氯碱化工行业现金流大幅改善，但业绩持续期较短。2021年氯碱化工行业现金流大幅改善，经营性净现金流同比大幅增加，尤其上半年更为显著，一、二季度行业经营性现金流同比增幅分别为300%和111%，此后有所走弱，但全年经营性现金流净流入仍较上年增长29.8%，达到243.6亿元。同时资本支出保持稳定，投资性现金流流出较上年小幅上升个八百分点。因此带动自由现金流大幅改善，2021年氯碱化工行业自由现金流规模为80.2亿元，同比增长117.6%，达到近10年最高水平。但2022年以来受去年高基数以及PVC价格回调影响，氯碱化工行业现金流下滑明显，经营性现金流和自由现金流同比分别下降69%和394%。

　　农化行业持续高景气带动现金流保持增长。2021年农化行业经营性现金流同比大幅增长46.8%，现金流改善幅度远超盈利，2022年一季度经营性现金流流出有一定季节性因素，但同比流出规模收窄幅度较大，仍然反映出农化行业依旧处于景气周期内。高景气支撑也带动农化行业资本支出增长较快，2021年农化行业投资性现金流净流出规模达到310亿元，较前一年上涨24.6%，2022年一季度依旧维持高额资本支出，仍处于资本扩张周期中。自由现金流方面，2021年农化行业自由现金流规模224.73亿元，同比增长94.76%。需注意的是，农化行业筹资性现金流流出更多来自于利息支出而非债务规模的压缩，农化行业近三年及一期财务费用合计184亿元、165亿元、135亿元和31亿元，与筹资性现金流流出规模相当。

　　资本结构方面，2016年以来，化工行业发行人债务资本比波动下降，不过整体波动幅度不大，2021较上一年度小幅下降0.49个百分点。分行业来看，氯碱化工行业资本结构改善最为显著，债务资本比大幅下降9个百分点，石化和农化行业有小幅上升。债务结构方面，2016年大幅下降后近几年总体保持稳定，2021年末短债占比与前一年基本持平，为47.38%，如果不考虑应付票据，短债占比约41.1%。分行业来看，氯碱化工行业短债占比提升较多，石化行业则因为大炼化项目融入大量长期资金短债占比有所下降。流动性方面，化工行业近几年盈利和经营性现金流持续改善，但由于较大的投资支出自由现金流在2021年之前一直为负。尽管融资环境较为稳定，但筹资性现金流主要以覆盖自由现金流缺口为主，因此化工行业企业账面资金的增长较为缓慢，同时叠加短期债务增长，化工行业发行人流动性水平近几年始终保持稳定，2021年货币资金/短期债务较上年小幅下降1.1个百分点至43.4%。分行业来看，石油化工行业和氯碱化工行业货币资金对短期债务的保障能力均有所提升，农化行业则大幅下降，主要系筹资性现金流流出导致账面货币资金下降所致。

　　2016年以来，化工行业发行人债务资本比波动下降，不过整体波动幅度不大。化工行业2021年盈利表现亮眼，盈利积累带动净资产较上年增长9.26%，不过总债务同比亦有所增加，因此债务资本比较上一年度小幅下降0.49个百分点，2022年一季度化工行业债务资本比上升1.52个百分点，有一定季节性因素。

　　分细分行业来看，氯碱化工行业资本结构改善最为显著，受益于盈利积累和总债务下降，氯碱化工行业债务资本比同比大幅下降9个百分点，目前债务资本比降至41.52%，显著低于行业平均水平，事实上氯碱化工行业的债务资本比已经连续5年下降。相反，石油化工和农化行业债务资本比反倒有所提升，尽管盈利达到历史较高水平，但农化和石油化工行业总债务依然有所增加，尤其是石油化工行业自由现金流缺口较大，仍然依赖融资填补，债务资本比分别上升1.6和1.7个百分点。

　　化工行业短债占比在2016年大幅下降后近几年总体保持稳定，2021年末短债占比与前一年基本持平，为47.38%，如果不考虑应付票据，短债占比约41.1%，作为重资产且项目回报期较长的行业，化工行业债务偏向于长期，短期债务占比低于钢铁、有色金属行业，略高于煤炭行业，整体尚且合理。

　　分细分行业来看，氯碱化工行业短债占比持续提升，已经从2016年的51%上升至2021年末的66%，且2021年末较上年大幅提升5.3个百分点。氯碱化工行业短债占比主要系行业近年来融资主要呈流出状态，且减少债务主要为到期的长期债务所致。石油化工行业由于投资大炼化项目，融入大量长期资金，因此近年来短债占比显著降低，债务结构目前处于较为合理区间。农化行业短债占比呈波动下降态势，不过2021年和2022年一季度有小幅上升，不过目前短债占比仍处在50%以下。

　　我们采用货币资金/短期债务这一指标衡量企业的流动性水平。化工行业近几年盈利和经营性现金流持续改善，但由于较大的投资支出自由现金流在2021年之前一直为负。尽管融资环境较为稳定，但筹资性现金流主要以覆盖自由现金流缺口为主，因此化工行业企业账面资金的增长较为缓慢，同时叠加短期债务增长，化工行业发行人流动性水平近几年始终保持稳定，2021年货币资金/短期债务较上年小幅下降1.1个百分点至43.4%。

　　分细分行业来看，2021年石油化工行业和氯碱化工行业货币资金对短期债务的保障能力均有所提升，但两者货币资金增加原因不同，氯碱化工行业主要依赖2021年较好的盈利带动自由现金流提升所致，而石油化工行业由于较大的投资支出自由现金流仍然为负，账面货币资金的增加主要依赖融资。农化行业货币资金对短期债务的保障能力大幅下降，较上一年下降了10.5个百分点，主要系货币资金下降11.5%而短期债务同比仍有所提升。尽管2021年农化行业盈利提升带动自由现金流同比大幅提升，但农化行业财务费用规模较大，带动行业筹资性现金流大幅流出，导致企业账面货币资金减少。

　　一级市场方面，化工行业近两年在债券市场融资规模有所反弹，但存在净融资缺口，2021年化工行业债券发行总额2351亿元，净融资缺口-97亿元。2022年以来，受益于化工行业2021年较好的业绩，化工行业融资环境明显改善，2022年前5个月债券净融资规模达到462亿元。分企业性质来看，国有企业近几年融资情况明显好于民营企业，不过民营企业融资环境边际有所改善。二级市场方面，2021年4月以来化工行业利差持续压缩，截至2022年5月，化工行业AAA级别和AA+级别利差分别为24bp和174bp，AA+级别行业利差在全行业中仍处于偏高水平，高于上游周期性行业。到期兑付压力方面，化工行业全年整体到期兑付压力较去年或有所下降，四季度仍未到期高峰。

　　一级市场方面，化工行业近两年在债券市场融资规模有所反弹，但存在净融资缺口，2022年上半年明显改善。化工行业2017年-2019年在债券市场的融资规模显著下降，每年债券发行量从2000亿元以上降低至1500亿元左右，且整体呈现净流出态势，主要为民营企业融资大幅减少所致。2020年上半年融资环境改善，化工行业债券融资每月几乎都保持净流入，上半年债券净增规模422亿元，超出2019年债券融资净流出总额。但2020年三季度以来融资规模有所走低，永煤事件对周期行业融资负面冲击显著，叠加2020年底债券到期规模较大，12月单月净融资缺口达到326亿元，导致年度融资呈小幅流出状态，但2020年化工行业总发行额大幅反弹至2604亿元。2021年上半年，相较于煤炭、钢铁行业，化工行业债券融资从永煤事件的冲击中恢复的明显较快，2021年1-4月净融资规模156亿元，明显好于钢铁和煤炭行业。全年来看，化工行业债券发行总额2351亿元，净融资缺口-97亿元，其中2021年12月发行额明显下降，导致单月净流出190亿元。2022年以来，受益于化工行业2021年较好的业绩，化工行业融资环境明显改善，2022年前5个月债券净融资规模达到462亿元，已经超过前三年化工行业债券净流出规模的总和。

　　分企业性质来看，国有企业近几年融资情况明显好于民营企业，不过民营企业融资环境边际有所改善。经历了2015和2016年债券发行高峰之后，民营企业债券发行量从2017年开始逐年下降，到2020年债券发行额降至291亿元，仅为2016年的28%，2018-2021年连续四年都有150亿元以上的债券融资缺口，这也是化工行业发行人整体债券发行净流出的主要原因。国有企业方面，2017年债券发行量有所下降，但2018年迅速回升，更是在2020年大幅增长，发行额达到2156亿元，较上年增长80%，近5年来持续保持着债券融资净增的态势。总体看国有企业近几年融资情况显著好于民营企业，但民企融资环境边际有所改善，2021年发行量有所回升，融资缺口近几年也逐渐收窄，2022年前五个月恢复净流入。

　　二级市场方面，2021年4月以来行业利差持续压缩，但目前行业利差在全行业中仍处于偏高水平，高于上游周期性行业。化工行业2020年以来行业利差尽管有所波动但整体较为平稳，2020年3月到达高点后年内利差逐渐压缩，一方面受益于融资环境改善，另一方面部分估值较高的地炼企业债券到期后逐渐退出市场也带动利差下行显著，永煤事件导致化工行业利差从2020年底开始有所走阔，但上行幅度明显小于煤炭、钢铁、有色等上游周期性行业。2021年4月起，在永煤事件冲击减弱和行业景气度上行的影响下，化工行业利差开始逐渐回落，至2022年5月以来都属于持续压缩的状态。其中AA+和AA级别行业利差在2021年7月波动较为显著的原因主要系万达集团股份有限公司在当月主体评级被下调至AA，此后又因一年内到期被剔除统计，该主体较高的利差水平引起行业利差波动较大。截至2022年5月，化工行业AAA级别和AA+级别利差分别为24bp和174bp，AA+级别行业利差在全行业中仍处于偏高水平，明显高于上游周期性行业同级别利差，未来或仍有一定压缩空间。

　　到期兑付压力方面，全年整体到期兑付压力较去年或有所下降，四季度仍未到期高峰。截至2022年5月末，2022年化工企业全年到期及进入回售的规模1867亿元，较2021年同比下降24%，不过考虑到下半年发行并于年内到期的短融，实际到期回售压力可能高于该数值，但我们预计仍将低于2021年，兑付压力有所下降。到期节奏来看，历史上四季度为化工行业债券到期高峰，2022年化工行业四个季度债券到期及回售规模分别为457亿元、443亿元、470亿元和498亿元，考虑到下半年发行并于年内到期的短融，四季度仍将是化工行业债券到期高峰。具体到发行人来看，未来半年中化股份、中国化工、蓝星集团、荣盛控股的到期规模较大，均在50亿元以上，这几家主体整体信用资质较好。中金评级为5以及5-的企业到期回售规模为100亿元，涉及主体中融新大、万达集团、鸿达兴业、亿利洁能、山东岚桥、富宇化工、银鹰化纤、新阳半导体和沃顿科技。其中中融新大、万达集团和鸿达兴业到期回售规模较大，分别为50.4亿元、25.5亿元和9亿元，这三家主体中中融新大、鸿达兴业已出现实质性违约，万达集团收益率也一直处于较高水平。

　　化工行业在2021年迎来了近10年来难遇的高景气度行情，几乎所有细分行业都享受到这轮周期上行的红利，企业盈利和现金流情况大幅改善，违约规模下降至近几年来的最低水平。2022年以来，尽管上游原材料价格依旧维持高位下化工品价格仍然处于历史较高水平，但下游供需错配的情况逐渐得到缓解，上游价格向下游的传导能力有限，因此上下游和细分产业链间已经出现了较为明显的分化情况。我们将重点讨论化工行业中几个较大细分行业未来一段时间的展望情况，并结合二级市场估值情况对其未来投资价值进行分析。

　　我们认为下半年原油价格或将持续维持高位运行，需求疲软态势下价格传导将受到阻碍，中下游产业链盈利将受到压缩，大炼化企业盈利将更多取决于其炼化项目的化工品盈利，对企业产品布局形成考验，企业间盈利分化或将进一步加剧。2022年以来，受原油供需偏紧以及俄乌冲突事件影响，国际油价大幅上行，推升石油化工行业生产成本，炼油及下游产品价差有所收窄。下半年俄罗斯原油供应仍面临较大的不确定性，而OPEC+成员国增产意愿不强，且剩余增产空间有限，需求端随着海外出行持续恢复和传统成品油消费旺季的到来有所增强，因此原油供应偏紧的局面仍将持续。根据中金大宗商品组判断，2022年下半年油价将维持在100-110美元/桶的区间波动。高油价将使上游油气产业链景气度较高，但下游将持续承担高成本压力。

　　以发债的民营大炼化企业为例，2022年随着油价进一步上涨，尽管PX、PTA、涤纶长丝价格均有所上涨，但下游价差均有一定程度的压缩，未来看国内需求受疫情反复影响偏弱，而海外货币紧缩力度加大后需求也可能有所放缓，疲软的下游需求将导致产业链价格传导受阻，下游对高价格的接受能力有限，产业链下游或将在较长一段时间内经营承压。在此情况下大炼化企业的盈利能力将更多取决于其炼化项目的化工品盈利，对企业的技术积累、产品布局存在较大的考验，企业间盈利分化或将进一步加剧。此外，在原油和天然气维持高位情况下，国内煤炭价格已较去年高位有所回落，截至2022年5月，我国煤炭价格与欧洲/中东天然气价格比值创下近十年新低。煤化工已在多个领域具备较强的竞争力，在煤制甲醇、尿素、醋酸等领域已具备一定的成本优势，我们认为今年业绩有望持续出现改善。

　　结合二级市场来看，大炼化企业个体基本面差异显著，荣盛利差可能存在过度压缩情况，下半年高油价对业绩形成不确定性影响，不建议继续追涨。恒逸投资和偿债压力较高，投资价值一般。受益于大炼化项目兑现业绩，荣盛石化在2021年盈利超过300亿元，其债券估值利差2020年以来持续下降，剩余久期2年左右的债券收益率一度降至3.8%，利差也降至100bp左右，短久期债券利差甚至已经压缩至30bp左右，基本与大型央企相当。尽管公司2021年业绩表现良好，盈利大幅提升，短期偿债压力不大，但我们关注到公司仍然保持着较大规模的资本支出，自由现金流持续大幅流出，近三年缺口超过1000亿元，截至2022年3月末债务资本比仍然保持64%的水平，较前一年并无显著下降。在2021年业绩爆发的情况下，公司总债务为EBITDA的4.3倍，我们认为公司盈利很难持续保持这么高的水平，尤其是今年下半年高油价情况下，下游需求疲软也将导致公司经营承压，长期来看仍然存在一定的偿债压力。此外荣盛目前主要为集团发债，集团母公司层面其他应收款规模超过100亿元，前四大欠款对象均为从事房地产和投资相关业务的公司，合计规模约68亿元。集团一年以内到期债券规模为66亿元，母公司自身偿债能力一般，较为依赖上市公司。我们认为公司目前利差压缩程度已经较为充分，短期难有下降空间，并且考虑到公司下半年业绩可能存在的不确定性，不建议继续追涨。恒逸石化一期项目盈利情况不及预期，“17恒逸债01”的估值利差一直维持高位，目前超过400bp。截至2022年3月末公司债务资本比为68%，总债务为2021年EBITDA的8.7倍，文莱二期项目后续仍需要较大规模资本支出且投产时间和业绩存在不确定性，且公司短债占比较高，目前净短债缺口达到425亿元，短期流动性压力较大，我们认为公司基本面相较荣盛更弱，短期看投资价值不高

　　氯碱化工行业2021年盈利主要受益于自身资源储备带来的成本优势，下游需求持续疲软情况下未来盈利或将回归正常水平。2021年前三季度PVC价格大幅上涨，但我们需注意到PVC价格上涨主要是由于煤价上涨造成的上游电石成本大幅提升，下游地产整体处于较为疲软态势的情况下，PVC价格向下游传导能力有限，2021年10月PVC价格到达最高点时，PVC-电石价差甚至为负。发债氯碱化工企业2021年业绩大幅提升本质上是享受了自身上游资源储备而带来的成本优势，发债企业中规模较大的新疆中泰和新疆天业都位于新疆，自身煤矿储备以及电石产能大大降低了PVC生产成本，因此在PVC价格上涨时利润大幅增加。

　　2021年四季度以来，煤炭价格回落，电石和PVC价格也相继大幅回落，发债企业盈利回归至正常水平。作为典型的地产后周期行业，PVC需求端很大程度上受地产开工、竣工情况的影响，地产行业整体较为疲软对PVC需求造成很大的制约，2022年二季度以来尽管国家出台一系列政策，但从政策落实到产业尚有待传导，目前房地产销售情况仍然处于底部，且企业拿地热情亦无明显好转，PVC下游订单较差，需求在一定时期内或难以好转。成本方面，国内煤价在发改委限制下很难再出现向去年一样大幅上涨的情况，因此PVC价格受到成本端影响将会减弱，更多将跟随自身产能周期波动，发债PVC企业基于资源储备带来的成本优势弱化，盈利和现金流或将回归至较为正常的水平。

　　结合二级市场来看，氯碱化工行业利差自去年7月以来持续压缩，不过目前收益率水平仍然可观，龙头企业财务情况改善显著，建议天业、中泰短久期债券仍可持有。以中泰化学和新疆天业为例，两家企业在去年7月估值利差达到高点，均超过400bp，随着行业景气度提升和业绩预期改善，两家企业的估值利差自去年7月以来大幅走低，“20天业MTN001”目前降至210bp左右，“19新中泰MTN002”则降至240bp左右，即便如此目前两家企业债券收益率仍处于较高的水平，“19新中泰MTN002”和“20天业MTN001”剩余久期分别为0.34年和0.55年，目前估值收益率分别为4.5%和4.4%。2021年两家公司财务状况在行业景气度带动下均有所改善，新疆天业债务负担下降显著，债务资本比下降9个百分点至58.7%，净短债缺口也从108亿元缩减至68亿元，流动性压力缓解显著，公司近两年来自由现金流始终呈流入状态，我们认为公司目前短期偿债压力尚可，仅剩3只中票于一年内到期，目前收益率下仍然值得关注。新疆中泰方面，公司2021年债务虽有所上升，但2021年通过定增募集资金37.5亿元，加上盈利规模较大，债务资本比也出现了较为明显的下降，目前已降至48%，流动性压力也有所缓解，单看上市公司层面整体风险较为可控。不过中泰化学账面其他应收款和预付账款规模较大，需关注中泰集团对公司可能的资金占用情况，中泰集团除中泰化学之外还投资了美克化工、新疆中泰高铁、中泰石化等资产，整体债务负担更重，盈利能力和现金流较弱。择券方面，基于短期流动性压力的改善，我们认为中泰化学短久期债券可做适当下沉，长久期债券方面考虑到集团较重的债务负担，仍建议规避。

　　我们认为农化行业在2022年有望延续2021年度的高景气度，盈利和现金流或将持续改善。部分农化行业发行人在此前行业产能过剩时利润水平较低，积累了较重的历史债务负担，随着市场供需格局改善和近两年盈利大幅好转，企业偿债压力将得到一定程度的缓解。

　　需求端方面，2022年一季度以来，受地缘局势影响，全球农产品价格持续上涨，目前全球粮食库存消费比仍处于历史低位，农产品价格或将维持较高水平。农产品价格维持高位叠加全球对粮食安全重视度的提升，化肥、农药板块的需求支撑强劲，有助于带动农化产品价格进一步上涨。从历史上看，农产品价格也于化肥价格走势大致相同。

　　供给端方面，全球化肥供给受到疫情和地缘冲突带来的供应链不确定性影响较大，NUTRIEN预计2022年白俄罗斯钾肥出口量将减少600-800万吨，俄罗斯钾肥出口量将减少200-600万吨，MOSAIC认为俄罗斯磷肥、氨和硫磺等原料供给的不确定性将对磷肥供应带来一定影响。因此全球化肥供给将处于比较紧张的状态，支撑全球化肥价格保持在较高水平。国内方面，钾肥由于对外依存度接近60%，价格受海外影响或将持续维持高位。氮肥和磷肥国内市场价格则相对独立。经历过去几年供给侧改革后，氮肥和磷肥已经完成了一轮产能出清，新增产能因为审批限制非常有限，供给也逐渐偏紧。此外，上游资源也在很大程度上决定化肥价格以及化肥企业盈利能力。以磷肥为例，我国磷矿石一直处于过度开采状态，近些年来磷矿资源保护逐渐受到国家重视，也相继出台政策提高磷矿开采准入门槛和开采量，2017年-2020年我国磷矿石产量持续下降，我们认为磷矿石供给持续偏紧的格局将带动磷肥以及磷化工产品价格维持高位。氮肥价格方面亦受到上游天然气和煤炭价格的影响显著，能源价格的上涨将持续推升氮肥价格，由于全球合成氨产能主要以气头为主，国内煤头装置或将受益于尿素价格的持续提升。

　　综合上述，我们认为全球粮食价格上升将对农化产品需求形成支撑，供给端无论是全球还是国内层面整体处于偏紧态势，上游资源价格的上涨将进一步推升成本，因此化肥、农药等产品的价格在一定时期内或仍将维持高位，行业景气度有望延续。从企业角度来说，对上游资源控制带来的成本优势是决定企业盈利改善幅度的重要因素，云天化、兴发集团具备丰富的磷矿资源，2021年至今盈利改善显著，2022年一季度仍保持较高的盈利水平。

　　结合二级市场来看，农化行业企业利差持续波动，部分主体财务情况有望受益于行业景气度持续而出现改善，云天化和兴发基本面尚可，未来或存在利率下行空间。云天化需关注区域内企业对其融资和利差的影响。以云天化和兴发集团为例，“20云天化MTN001”估值利差主要在260-300bp之间波动，目前仍属于同级别中利差较高的主体，“20兴发绿色债01”估值利差在去年有所上升，目前下降至150bp左右。云天化和兴发集团均具备较强的上游资源禀赋，在2021年行业景气度上行过程中盈利改善显著。但我们关注到云天化集团整体债务负担依然较重，截至2022年3月末债务资本比仍高达75%，尽管净短债缺口有所缩小但仍然达到284亿元，且公司货币资金主要集中于上市公司，母公司层面货币资金仅18亿元。此外母公司层面债务负担也比较重，总负债达到180亿元，盈利水平较弱，近几年基本为亏损状态，整体偿债能力较弱。叠加云南地区再融资环境较差的现况，尽管我们对公司今年业绩保持乐观，仍建议规避。兴发集团2021年受益于盈利积累净资产大幅增加，债务资本比下降至53.7%，净短债缺口也缩小至55亿元。尽管兴发集团也存在一定的子强母弱情况，但兴发集团母公司债务负担整体较轻，总债务仅26亿元，偿债压力不大。公司作为国内磷化工龙头企业，资源和规模优势显著，我们认为农化行业2022年景气度将有所持续，公司财务负担有望进一步改善，未来利率或存在一定下行空间。

　　注：上表为剔除合并范围影响后的公司列表，在农化行业数据分析时我们将中化国际重新纳入，在氯碱行业数据分析时我们将上海华谊子公司氯碱化工纳入统计，在石油化工数据统计时我们未将中化油气和中化能源纳入统计，主要原因系这两家公司油气贸易规模较大，若纳入统计将对样本形成较大影响

　　本文摘自：2022年6月24日已经发布的《周期高点已过，分化如何演绎 ——化工行业发行人近况几何》