授人以渔：原油、黄金等商品牛市之初都有哪些特征

　　大宗商品作为一个大类资产已经“熊”了五年。然而，除了黄金和原油近期表现强劲外，更广泛的大宗商品市场仍然未能撩起投资者的兴致。现在投资者迫切希望得到答案的关键问题是：哪些因素组合在一起才能催生一场商品新牛市，从而让商品具有翻倍的潜力，而非仅仅10-15%的涨幅。

　　今年商品并未实现开门红。1月29日，追踪原油、天然气、金属和农产品表现的彭博商品指数跌到了令人咋舌的72点，创下1991年以来新低。自1970年开始编制的标普高盛商品指数更是跌到了1973年以来的最低位。下跌的原因包括以下几个：供应的暂时性过剩导致原油价格暴跌至26美元/桶，中国经济的放缓减弱了其对包括基本金属在内的其他周期品的需求。除了担忧全球经济增速放缓外，美元的走强也一直在抑制商品的表现。自2011年夏见顶以来，大宗商品的整体跌幅超过了50%。

　　“与熊共舞”了五年后，你可能会问，近期历史上最惨烈的商品下跌是否已经结束，拐点是否近在眼前。在恰当的时间发现准确的信号以介入第一阶段的大牛市，是投资者梦寐以求的。而自1970年以来，大宗商品市场经历了多个不同的周期和阶段。将当前周期和历史对比，你会发现，相似的低潮期有着相似的特征。

　　一直以来，商品价格呈现出明显的周期特征。从能源与金属的角度来看，这种周期性源于供应端应对需求变化所存在的时滞，无论是对需求的增加还是需求的减少。高价格带来的结果是，矿业公司增加投资，扩大产能。于是，供应快速增加，直至商品价格开始回落，因为需求的增速无法再支撑它上涨了。此时供应仍在持续增加，而价格逐渐跌破生产的边际成本。于是，过剩的供应带来了矿山的关闭，价格开始企稳和回升。

　　过去五十余年间，大宗商品经历了三轮价格周期。其中最后一轮被称为“大宗商品超级周期”，从1999年到2008年夏持续了近十年，引起了广泛的关注。中国经济的增长催生了巨大的商品需求，将价格推升到前所未有的水平。不过，相较于此前两轮商品牛市的涨幅，1970-1974的318%，1986-1990的193%，大宗商品超级周期只是时间跨度更长，商品的平均涨幅也就220%。

　　过去几年中，由于正在转型，中国经济增速出现了滑坡。一季度已经放缓到了6.8%，显著低于繁荣时期的14.9%，也低于过去十五年9.4%的均值。相较于12.7%的均值和19.5%的最高值，中国工业产出增速也降到了5.9%。商品需求增速放缓以及供应商根据新的现实作出调整，是毫无疑问的。

　　不过，由于以下几个因素，中国未来的经济增长也遭到了质疑：人民币贬值，公共和私人部门的债务水平，对影子银行的管控，以及房地产市场的状况。中国今年经历的巨大波动令投资者信心尽失，尽管政府已经干预，上证综指仍然下挫了近30%。但是，分析师认为有关于中国的负面情绪被夸大了。习主席定下了截至2020年每年经济增速不低于6.5%的目标，物价增速的放缓为中国政府通过刺激来提振经济提供了契机。

　　与美国、日本和欧洲不同，中国的货币和财政政策都还有操作空间。为了支撑经济增长，中国很有可能推出基建项目和实施促进就业的举措。因此，分析师预计，下半年中国经济增长会企稳，同时经济活动会有所增加。对于能源和金属等周期品来说，这意味着需求的增加。

　　自1970年以来的每个商品周期都由四个阶段组成，市场依次称为：“冲击阶段”、“调整阶段”、“扩张阶段”和“投降阶段”。商品牛市始自“冲击阶段”，这一阶段的特征是由于供需的短暂错配（供不应求），商品价格连年上涨。随之而来的是价格的“调整阶段”。然后是“扩张阶段”，此时商品供应在增加，而价格也在加速上涨。最后，供需再次进入错配高峰（供过于求），商品遭遇投降式抛售。

　　在商品指数收益率中占据主导地位的是原油。原因在于燃油、柴油和汽油等原油制品跟原油直接相关，并且石油在商品指数中的权重本身就很大（能源在标普高盛商品指数中的权重超过70%）。此外，原油价格对农产品和金属价格会有所渗透，体现在从运输到加工的成本上。

　　因此，每个周期第一阶段的都是由高油价催生的也就不足为奇了。1973年秋标志着第一次原油危机的爆发，当时OPEC将减少原油供应作为武器。结果是1974年，原油价格从3美元/桶暴涨了近四倍至11美元。1990年8月，在伊拉克攻占科威特，以及美国为首的国际社会对此的干预中，第二次海湾战争爆发。受此冲突影响，原油价格从1986年的约10美元/桶暴涨至90年的40美元。

　　在中国经济大繁荣催生的大宗商品超级周期中，原油价格一度暴涨到145美元/桶。相较于1998和1999年间的10美元/桶，原油价格涨了14倍。为了研究大宗商品进入下一个周期或阶段所依赖的要素，本文分析了一下几个宏观因素：经济增速、利率水平、通胀率和美元。

　　上表展示了周期的每一个阶段里，核心参数的水平与变化。在当前的大宗商品市场中，需要特别关注的是其与牛市初期（第一阶段）以及投降式抛售阶段的相似之处。2015年四季度与2016年初的商品价格变化暗示，市场正在经历投降式抛售的后期阶段。因此，认识到这一阶段结束时所伴有的特征是至关重要的。

　　而下表展示了不同周期中，投降式抛售阶段宏观经济的特征：经济增速放缓、通胀和利率下降，以及美元走强。把这些特征与2015/16年的经济数据进行比较就会发现，全球经济仍然有待于回归中期增长趋势，尽管中期增速仍然显著低于长期增长趋势所显示的水平。

　　尤其是注意到因为转型而放缓的中国经济，以及增速下降的金砖国家，特别是巴西和俄罗斯。后两者的经济状况由于油价崩盘而急剧恶化。在成功刺激经济增长、通胀回升和利率重新走高上，美国、欧洲和日本中央银行实施的大规模货币刺激政策仍然有待检验。

　　在此前三轮周期中，这一阶段均伴随着通胀率回升和美元贬值而来。每一次，原油都是“先头部队”。与直觉相反的是，经济活动加速和利率回升并不是商品牛市第一阶段的必要条件。基本面数据的改善要到周期的晚些时候才会出现。

　　目前，能源和金属等周期品市场仍然处于供需的错配之中。虽然市场还处在过剩之中，但是库存积累的高峰已经过去，市场供需状况已经有所改善。同时由于商品价格仍处低位，商品企业的融资环境仍然恶劣。也就是说，商品企业包括减少扩张性投资在内的紧缩措施还没有结束。绝大部分公司关注诸如改善资产负债表等因素，因为股权市值相对于债务水平的下降导致资产负债表恶化。

　　管理层采取的保护性措施通常包括出售部分业务以及增发新股。这些在过去几个月中都曾发生，无论是在嘉能可（Glencore）、英美资源集团（Anglo AmeriCAn）、 自由港麦克莫兰铜金公司（Freeport-McMoRan）还是在新锌星公司（Nyrstar）。目前这一过程尚未结束，并且显然是牺牲股东利益的。因此，市场预计，在商品市场企稳和价格吸引力略有提升的背景下，大宗商品上市公司的信用债很可能会跑赢直接的股权投资。

　　而作为商品整体表现的重要组成部分，在短暂跌破26美元/桶后，原油以及原油制品似乎已成功筑底。经历了过去几年的大幅上升后，美国原油产量已连续数月下滑，随着资金枯竭，许多中小型原油企业仍然面临财务甚至破产的压力。

　　过去几年中商品超过50%的下跌确实十分剧烈，但并非不走寻常路。在过去五十年中，大宗商品市场和价格经历了三轮周期，每一轮周期又可以被划分为四个阶段：从冲击阶段、调整阶段、扩张阶段到投降阶段。仅凭一季度商品的表现就为新一轮商品牛市摇旗呐喊还为时尚早，但是当前全球经济呈现出的增长疲软、美元走强、利率以及通胀下降通常是投降阶段的特征。

　　在上一宗商品周期中，快速增长的中国经济扮演了主角。如“特殊因素——中国”这一小节所述，市场预计中国存在向上超预期的可能，并且认为市场关于中国的负面情绪远超其经济数据所反映的现实。

　　对过去五十年历史的分析显然表明了，经济活动加速和利率回升并非大宗商品市场情绪翻多的必要条件，但是投资者应该密切关注通胀的加速回升以及美元牛市的终结。至于能源和金属市场，牛市的牌局已然形成：

　　3、商品企业的战略重心仍在紧缩与削减产出。一个主要的例子就是美国原油产量下降，油价也在年初跌至26美元/桶后筑成了一个良性的底部。这些因素叠加在一起，强化了市场的预测，即在2至3年的时间框架里，商品市场的新格局将会出现并且不断强化，它将再次呈现出这样的特征：供不应求，即需求严重超过供应，而大宗商品的平均价格将大幅走高。

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