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望见终局:补贴拖欠有望解决,电站运营或价值重估

怒海激战3

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光伏发电补贴拖欠问题严重。国家以政府补贴形式支持光伏行业发展,光伏新增装机持续增加带动补贴资金需求快速增长。根据我们测算,历年光伏新增装机对应的补贴需求已从 2011 年的 14.13 亿元增长至2019 年的 843.98 亿元,预计 2020 年将进一步达到 927.36 亿元。国内光伏补贴由可再生能源发展基金提供,其资金主要来自可再生能源电价附加。在可再生能源电费附加征收标准不变的情况下,由于全社会用电量增长相对平稳,而光伏新增装机量在政策支持下快速增加,导致新能源补贴缺口迅速扩大,可再生能源补贴不能及时发放,形成大规模的补贴拖欠。根据我们测算,截至 2019 年末,光伏发电累计补贴拖欠已达 1621.06 亿元,预计 2020 年将达到 2069.82 亿元。

补贴拖欠拖累电站运营企业的财务表现及估值。根据我们测算,截至2019 年底,17 家上市公司光伏发电补贴拖欠总规模约 636.6 亿元,平均补贴拖欠规模约 37.5 亿元。其中,应收补贴拖欠金额占公司市值比例超过 40%的有 7 家,占总资产比例超过 40% 的有 3 家,占营收比例超过 100%的有 5 家,占归母净利润比例超过 500%的有 8 家。补贴拖欠显著影响光伏电站运营企业估值,A 股光伏电站运营企业 PB(MRQ)为 1.3 倍,显著低于 A 股传统能源电站运营企业 2.46 倍 PB 估值水平;港股光伏电站运营企业 PB(MRQ)估值为 0.66 倍,显著低于港股传统能源电站运营企业 1.22 倍 PB 估值水平。

平价上网推动电站运营企业资产质量及现金流改善。根据政策规划,2021 年国内新增光伏项目有望实现完全平价,新增项目不再存在补贴拖欠。按现有政策,我们预计到 2022 年未纳入补贴清单的项目装机占比将低于 20%;假设光伏补贴决算年增长 8%,预计光伏累计拖欠补贴有望于 2028 年达峰,2037 年清零。

光伏补贴拖欠问题有望彻底解决,电站资产价值或将重估。近日,中国可再生能源学会风能专委会秘书长秦海岩指出,可再生能源补贴拖欠问题严重,当前或可通过金融创新一次性兑付截止到 2020 年底累计拖欠光伏电站的全部补贴资金。我们认为如果补贴彻底清算,将有望带来光伏电站现金流显著改善,推动电站资产价值重估及光伏板块估值提升。

作者:陈子坤/李蒙/纪成炜

文章来源:广发证券

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