央行非常规工具常规化用意

　　上周末，“央行向股份制银行注入流动性”的消息引爆了市场。经上证报记者求证，确有多家股份制银行向央行申请常备借贷便利(SLF)。不过，央行并未就包括规模、利率等信息进行公开回应。

　　值得注意的是，也就是在上周，央行在年内第三次下调了正回购利率。这意味着，央行第二次同时打出了下调正回购利率和SLF的组合拳，上一次发生在9月份。

　　分析人士认为，在“不宜大幅扩张总量”的总基调下，央行货币政策正从数量型为主向价格型为主转变；而过去被定性为“非常规的政策工具”，将逐步演变为常规的工具。

　　不过，在这个转变过程中，央行所采用的低调、市场化的操作策略显现却是缓慢而温和的，其作用最终体现在实体经济之上尚需时日。

　　针对近期央行对部分股份制商业银行开展SLF的传闻，记者昨日证实，已有多家股份制银行向央行提出了SLF申请，但并不是所有申请银行都获得了额度。

　　“都在积极申请吧。”某全国性股份制银行高层在接受上证报记者采访时回应称。据这位人士透露，这一申请事宜目前仍在“过程中”，暂未落地。而另一家全国性商业银行的有关人士昨日对上证报记者证实，该行确已向央行申请了一定规模的SLF.

　　央行于2013年初创设SLF，以抵押方式发放，合格抵押品包括高信用评级的债券类资产及优质信贷资产等。央行目前可通过SLF向政策性银行和全国性商业银行提供流动性，期限为1到3个月；十地的分支机构亦可通过SLF向当地中小金融机构提供流动性，期限分为隔夜、7天和14天三个档次。央行通过设置不同的抵押率来控制信贷风险。

　　央行按季度公布SLF余额。SLF余额的历史峰值为4160亿，出现在2013年6月末，当时货币市场刚经历了“钱荒”。到2013年底，SLF余额下降到1000亿。2014年春节前，央行又通过SLF向符合条件的大型商业银行提供短期流动性支持，1月末SLF余额为2900亿，到3月底已全部回收。

　　不过，也有媒体引述中金公司的报告称央行此次投放的方式是PSL(抵押补充，期限更长)，额度在3000到4000亿。记者昨日未联系到中金公司相关人士核实这一说法。

　　某金融机构首席经济学家对记者分析说：“SLF的最长期限就3个月，还是属于短期流动性的范畴。如果从隔夜利率看，市场上并不缺流动性，但3个月、1年期的资金价格却不低，曲线很陡。隔夜资金再便宜，能用到中长端吗？在银行体系流动性并不缺乏的情况下，我更倾向认为央行是以PSL释放流动性。”

　　上周，央行在年内第三次调降正回购利率，紧接着，周五便传出其通过SLF向股份制银行注入流动性的消息。市场人士突然意识到，9月份也发生过类似的事。

　　9月18日，央行下调正回购利率20个基点，而“央行向五大行定向投放5000亿SLF”的消息在当月16日晚间就传开了。19日，建行董事长王洪章在接受新华社采访时证实了这一消息，但他还强调建行没有补充流动性的需求。

　　上述金融机构首席经济学家对记者说：“SLF或PSL的投放，所起到的作用或许不仅限于增加流动性。”

　　虽然对于媒体所报道的3月期限SLF利率为3.5%的信息，央行并未证实，但交通银行首席经济学家连平倾向于认为该工具的“价格应该会比较便宜”。他在接受记者采访时表示：“传闻中提供流动性的做法，是在提供流动性的同时，提供价格比较便宜的资金，这样有助于银行在定向领域投放资金时，把价格往下调。”

　　“当前我国货币信贷存量较大，增速也保持在较高水平，不宜靠大幅扩张总量来解决结构性问题。”这是央行在二季度货币政策执行报告中的表述。央行副行长胡晓炼上周五在出席跨境人民币业务五周年座谈会上也表示，货币政策要从数量型为主向价格型为主转变，利率的调节作用将进一步发挥。

　　广发银行高级交易员颜岩对上证报记者表示，央行对股份制银行流动性的放松政策，对银行间市场流动性宽松的效果可谓“立竿见影”，但对实体经济而言，效果传导快慢还有待观察，后续更多的定向宽松政策值得期待，形式或较为多样。

　　中航证券分析师杨鹏飞认为，SLF和正回购利率的结合使用，一方面通过数量工具稳定信心，另一方面通过价格调控金融机构成本下降的间接引导途径，降低全社会融资成本，但该过程是缓慢而微幅的。

　　海通证券宏观债券研究团队认为，由于利率已放开，所以央行直接降利率的效果有限。事实上，年内三次调降回购利率意味着降息周期已经开始了。而SLF要求银行以高等级债或优质信贷资产做抵押，向央行置换现金，以增加自身的信贷供给能力。

　　9月，金融机构外汇占款增长11.4亿，数额极其有限，而8月是减少311亿，传统的以外汇占款为主的基础货币投放方式已成过去式。为弥补基础货币供应量的缺口，央行需要释放流动性，“大幅扩张总量”的做法已被宣告不宜采用，因此定向的SLF或PSL就有了用武之地。

　　高盛高华中国宏观经济学家宋宇昨日在回应记者的邮件中说，此举表明政府放松政策的倾向。因为通常被定性为“非常规政策工具”的抵押补充和常备借贷便利，正在逐渐变成常规工具，这或许是因为和降准等政策工具相比，它们具有较为低调的优势，这也令降准的可能性有所降低。

　　短期看，打新股已将冻结一部分资金。市场分析人士认为，针对国有银行和股份制银行两次SLF的投放都选在了打新股之前，不仅缓解了IPO申购对资金面的冲击，从实际效果来看还进一步压低了二级市场回购利率。

　　中金固定收益团队称，目前资金面的宽松程度已经超越6月份央行第二次定向降准后的状态，短期限回购利率实际上已经低于6月份。本周四开始，预计新股冻结资金约7000至9000亿元。此外10月份财政存款会出现季节性上升，预计可能达到5000至6000亿，起到一定的回笼作用，可能集中在下旬反映。

　　央行一连串定向的、数量与价格并举的措施，已被很多市场人士解读为宽松。连平认为，未来总体宽松的操作思路不会变，但可用不同的工具来操作。光大证券分析师徐高也在研报中表示，下调正回购利率和股份制银行获得央行流动性支持，都是货币政策实质性放松的举措。