瀚蓝环境年报点评：业绩稳健，固废处理产能进入集中投放期

事件：

公司公布19年年报：营业总收入61.60亿元，同比增长27.04%；归属于上市公司股东的净利润9.13亿元，同比增长4.49%；扣非后归属于上市公司股东的净利润8.68亿元，同比增长20.49%；扣非后加权平均净资产收益率13.96%，同比提升0.81个百分点。

点评：

全年业绩增长基本符合预期，固废处理板块发力明显。受益于新项目投运固废处理量的增加和污水处理提标改造提价影响，19年公司收入出现显著增长。但公司净利润仅实现个位数增长，主要原因为非经常性损益的影响(18年确认转让官窑市场公司100%股权收益)。剔除非经常性损益后，归母净利润同比增长20.49%，基本符合预期。展望2020年，公司大固废产业链打通，在建固废处理项目进入密集投产期，叠加可转债发行成功资金落实，市场融资成本降低，业绩持续增长可期。

打造“大固废”产业链，预计2020年固废板块仍将处于高增阶段。19年公司固废处理业务实现业务收入26.50亿元，同比增长50.14%。从经营数据来看，垃圾焚烧量492.21万吨，同比增长12.65%；垃圾转运量198.68万吨，同比增长26.60%；污泥处理量13.83万吨，同比增长24.37%；厨余垃圾处理量25.29万吨，同比增长178.86%；垃圾填埋量33.87万吨，同比增长37.74%；工业危废处理量3.92万吨，同比增长2660.85%。单吨生活垃圾焚烧发电量360.45千瓦时，同比下滑2.06%。公司固废处理业务看点有三：其一，公司推动固废处理业务纵向一体化发展，逐步涵盖前端的收运、中端收转运、末端处理的一体化环节，同时建成市政垃圾、工业垃圾、危险废物和农业垃圾协同处理设施，有望发挥协同效应；其二，公司通过收购和招投标方式实现固废业务扩张，公司收购 盛运环保 旗下的济宁、宣称、乌兰察布等生活垃圾焚烧发电在建工程，收购深圳国源进军环卫市场，收购嘉兴危废拓展工业危废处理以及中标餐厨垃圾和生活垃圾转运项目；其三，公司固废处理项目将在2020-2021年集中投产，在建生活垃圾焚烧发电项目预计20、21年分别投运1.155万吨/日、2100吨/日，生活垃圾转运能力预计20年新增1650吨/天。值得一提的是，市场之前担忧的生活垃圾焚烧发电补贴是否取消问题于4月落地。发改委发布的《关于有序推进新增垃圾焚烧发电项目建设有关事项的通知(征求意见稿)》指出，生活垃圾焚烧发电项目采取新老划断、以收定支、区域统筹、滚动开发的原则，避免无序开发。上述政策有利于稳定焚烧发电开发商预期，促进行业长期健康发展。

供排水、燃气业务发展平稳，现金牛特征明显。19年公司供水营收9.31亿元，同比增长3.27%；排水业务营收3.59亿元，同比增长56.29%；公司自来水销量增长是供水业务营收增长的主要原因，同时，产销差率小幅降低，降低运营成本。公司自来水在建产能25万立方米/天，预计2020年9月投产，构成未来规模扩张的主要动力。公司污水处理业务增长较快，受污水处理项目投产和提标改造提价影响。预计供排水业务在2020年增速平缓，为公司积极贡献现金流量。19年公司燃气及新能源业务营收19.40亿元，同比增长14.06%，天然气销量5.73亿立方米，同比增长16.20%。燃气购销价差缩减带来毛利率降低，但下半年有所改善。随着煤改气、集中供暖等政策的实行，预计中期燃气需求持续增加。

2020年市场融资成本持续降低，重资产投资型业务迎来加杠杆时机。公司的生活垃圾焚烧发电项目、污水处理项目均需要大量的资金投入。17-19年公司构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金分别为10.31亿元、19亿元、36.55亿元，与之对应的有息债务增量分别为3.43亿元、11.66亿元、20.35亿元，呈现逐年增长趋势。随着在建项目的大量投入，公司预计2020年重大资本开支44亿元。目前，国内的货币政策在保持稳健的基础上，强调逆周期调节，降低实体经济融资成本政策持续推进。公司2020年4月完成9.92亿元可转换公司债券融资，后续通过并购贷款、项目贷款以及利用资本平台直接融资方式进行融资。公司具备良好的回款能力和偿债能力，主体信用等级为AA+，预计将通过较低成本项目融资加速项目落地。

维持公司“增持”投资评级。预计公司20、21年全面摊薄EPS分别为1.37元、1.73元，按照4月17日19.87元/股收盘价计算，对应PE分别为14.5和11.5倍。考虑公司经营稳健，现金流充裕且未来两年迎来在建项目投产高峰期，预计具备稳健的成长特性。目前公司估值水平偏低，维持公司“增持”投资评级。