（报告出品方/分析师：信达证券 汲肖飞 李媛媛）

公司概况：天然皮革龙头企业，盈利能力持续提升

常规能源又被称为传统能源，是指技术上比较成熟，已被人类广泛利用，并在生产和生活中起着重要作用的能源。如石油、天然气、煤和水电等。

基本情况：一站式皮革材料供应商，拓展业务至汽车皮革领域

公司主要从事天然牛头层皮革的研发、生产与销售，主要产品包括鞋面用皮革、包袋用皮 革、家具用皮革以及特殊功能性皮革。

公司致力于成为一站式皮革材料供应商，为客户提供定制化解决方案，现已成为众多国内外知名品牌的战略合作伙伴。

公司总部位于福建晋江，已建立安海本部、安东厂区、子公司瑞森皮革和兴宁皮业四个生产基地，具备年产头层牛皮产能近 1.5 亿平方英尺。

2022年 4 月公司通过收购增资持有宏兴皮革 56%股权，正式切入汽车内饰用材料新领域。

公司具有完整的产业链，生产线涵盖由生牛皮到湿蓝皮革到皮胚革再到成品皮革的制革工艺全流程。

作为天然皮革行业龙头企业，公司拥有完善的生产体系和齐全的天然牛皮革产品品类，下游应用领域广泛，包括鞋类、箱包、家具和电子包覆皮生产制造，其中鞋类皮革销售占比近70%。从鞋面革销售来看，公司渠道以直销和经销为主，军工和团购订单为辅，销售网络遍布全国多省市地区。

直销方面，公司以技术和服务为切入点，配合品牌商客户进行领先产品的开发，提供一站式的材料解决方案。经销方面，公司积极在互联网直播带货以触达代工厂集中区域的客户，通过区域独家代理的模式，整合零散订单，提供点对点服务，挖掘市场潜力。

凭借先进的研发体系，公司能够配合下游客户进行产品的定制化研发，为客户提供全方位服务，现已与国内外知名品牌建立合作，包括百丽集团、哥伦比亚、添柏兰、宝姿、奥康、红蜻蜓等。

此外公司从研发、产品和销售服务等方面，向客户提供立体化服务，持续巩固与头部客户合作基础，客户粘性较强，近年来前五大客户销售占比逐年提升，2021年前五大客户销售占比达23.19%，同增8.67PCT。

公司积极推进全球化布局，通过引进经验丰富的国际品牌技术、销售团队，逐步拓展海外市场，外销占比逐年提升，2021年外销占比达12.92%，同增5.53PCT。

财务分析：产品结构优化，盈利能力持续提升

近年来公司收入呈现波动态势，2017年后公司营收逐步下滑，2020年营收为14.60亿元，2017-20年年均复合增速为-11.58%，主要系一方面皮鞋行业受到运动鞋产品冲击，下游品牌商收入增速下降，且公司自2017年后不断优化产品结构，精简SKU，减少盈利水平较低的产品销售；另一方面2020年在全球新冠疫情影响下，终端消费需求下降，拖累公司全年营收。

2021年疫情得到有效管控，行业景气度逐步恢复，公司国内市场需求修复，广泛拓展海外客户，推动2021年营收同增18.21%至17.26亿元。

2022Q1公司收入同降5.83%至2.59亿元，主要由于 Q1 通常为销售淡季以及21Q1在20年疫情影响下，下游处于补库存阶段，因此营收高基数。

毛利率方面，近年来公司毛利率显著增长，2017-2021年公司毛利率由8.33%增至24.41%，主要由于产品结构优化，且原材料牛皮价格持续下降，公司盈利能力持续提升，2022Q1受原材料价格上涨以及生产规模下降带来单位成本提升等因素的影响，公司毛利率同比下降6.76PCT至12.41%。

费用率方面，近年来公司财务、管理费用率有所增长，销售、研发费用率基本稳定。2020-21年公司汇兑损益增长导致财务费用率提升较大。公司重视研发投入，不断加快产品、技术的创新迭代，近年来研发费用率保持在2.8%以上。21年销售人员薪酬、广告宣传费大幅增长，带动销售费用同增29.23%，因收入规模大幅增长，公司销售费用率维持低位。

净利润方面，公司净利呈现波动增长态势，2017-21年公司归母净利由0.45亿元增至1.81亿元，年均复合增速为41.57%，毛利率提升推动净利增速较高，公司盈利能力提升。

2022Q1公司归母净利同降80.55%至0.04亿元，主要系原材料价格上涨以及Q1公允价值变动。

存货方面，公司采购中心根据销售情况和原材料库存情况实时调整采购计划，生产部门根据客户需求，先打样并经客户确认后，按订单生产，公司具有较强的存货管理能力，2017-21 年存货周转天数均保持在175天以内。22Q1在疫情影响下，全国物流受阻，公司销售受到影响，库存周转天数增长至1125天，同比增长6.53%。

公司治理：实控人对公司掌控力强，管理团队皮革行业经验丰富

公司实际控制人为董事长吴华春先生，分别通过石河子万兴股权投资和石河子恒大股权投资持有公司15.35%、4.84%股份，合计持有公司20.19%的股份，此外股东吴国仕、吴美莉为吴华春子女，分别持有公司13.59%、1.3%股份，吴氏家族对公司掌控能力强。

公司高管团队在皮革行业运营经验丰富，对皮革产业和专业市场有深刻理解。

董事长吴华春1992年进入制革行业，指导参与公司多项技术革新与研发，是公司多项外观设计、实用新型专利及发明专利的设计人、发明人。

董事兼总裁孙辉永为董事长妻弟，1992年加入公司，2018年出任总裁，上任后积极推行内部组织改革，执行分事业部制，实行扁平化管理策略，同时优化产品结构、客户结构，推动公司运营效率与盈利能力持续提升。

行业分析：皮革市场逐步回暖，新能源车高端化利好真皮内饰

皮革行业：皮革市场稳中承压，2021年低谷过境逐步回暖

从下游市场来看，鞋面革销售收入占据主要皮革市场规模，据智研咨询统计，2021年国内 鞋企应用规模占皮革市场比重达65.84%。

从鞋类市场需求来看，相较于运动鞋市场，国内皮鞋市场需求相对疲软，2019年后国内皮鞋终端需求规模逐年下滑，据statista 统计，2021年皮鞋市场规模为90.61亿美元，2015-21年年均复合增速为-0.43%，相比之下国内运动鞋终端规模2015-21年年均复合增速为10.28%。

从皮革行业市场来看，近年来皮革市场规模波动较大，2020年在疫情影响下，国际业务受 阻、皮革原材料价格与国际海运费价格大幅上涨，皮革行业企业营业收入、利润总额同比下滑 13.22%、19.35%至 10129.1 亿元、553.5 亿元。

2021年后皮革原材料价格阶段性见顶，皮革市场逐渐从疫情中恢复，2021、2022Q1 国内皮革行业企业收入达 11057.2 亿元、3506.9亿元，同增 9.16%、9.93%；营业利润总额达 577.4亿元、164.3亿元，同增 4.32%、4.38%。

从皮革制品出口看，国内皮革制品出口额自2017年至2019年持续恢复增长后，2020年在新冠疫情影响下，海外相关的皮革产品消费受到影响，终端需求下滑，拖累国内皮革出口总额同降1.05%至19.62亿美元。2021年国内皮革市场出口逐渐回暖，全年出口额同比增长56.46%至30.70亿美元。

从全国各省出口情况看，2020年皮革出口主要集中于广东、浙江、福建三省，三省合计出口额占比达61.3%，其中鞋类出口主要集中于福建省，福建省超越广东、浙江成为出口额排名第一的省份。

鞋面革赛道马太效应凸显。皮革生产制造企业处于皮革产业链中游，上游为动物皮毛、纤维等原料，下游面向众多皮革行业细分应用领域。

从下游来看，国内皮革应用市场可以分为鞋面革、箱包、制革、皮革服装和毛皮及制品领域。

近年来一方面原料皮价格大涨给鞋面革企业带来较大的成本压力，另一方面在运动鞋、休闲鞋逐步替代影响下，国内皮鞋消费景气度相对低迷，因此部分行业参与者退出市场。

据国家统计局统计，近年来皮革企业单位数呈现波动下降趋势，截至2021年国内皮革单位数为7818家，同比下滑7.7%。

头部鞋面革企业由于其在产品研发、成本控制和材料选择方面有一定优势，能够持续深耕鞋 面市场，形成较强的规模和品牌效应，进一步扩大市场份额。

汽车内饰：汽车产业向国内转移，内饰皮革市场稳步扩张

天然皮革由于其高端属性，存在特定应用场景。

汽车内饰主要使用织物、人造革、皮革等材料，其中织物容易沾染污渍、美观度较差，主要用于低端车型；人造革包含 PVC 革、PU 革、超纤革等不同材质，PVC 革、PU 革多用于中端、低端车型，超纤革在耐磨、色牢度、环保等方面接近真皮，但在透气性、触感等方面相对较差。

皮革具有其透气性、耐用性、易保养等特性，主要用于中高端车型的座椅、方向盘、扶手、头枕、门板等部件的装饰覆盖，提高汽车内饰观赏性、档次、乘员舒适性。

经过多年发展，我国汽车产量逐年上升，并于2009年成为全球汽车第一大生产大国，2021 年中国汽车产量为 2608.2 万辆，同比增长 3.4%，国内汽车产量占全球汽车份额逐年上升。

随着其他区域劳动力、原材料等要素成本优势显现，以及中国汽车消费量、配套产业链快速发展，汽车皮革产业逐步向亚太、南美洲等地区转移，中国成为全球汽车皮革生产大国。2019年中国汽车革产量达 4.16 亿平方英尺，2010-19年复合增速超过 3.5%。

竞争格局：国际龙头占据主导，国内龙头崭露头角

汽车皮革与一般皮革制品相比，在柔韧性、透气性、耐磨性、阻燃性等方面要求较高，工艺难度较大，加工步骤较多且流程复杂，因此具有较高的进入壁垒。

目前国内汽车革企业数量较少，供应商以外资或合资企业为主，如德国柏德、美国杰仕地、美国鹰革、日本美多绿等，国内公司包括明新旭腾、海宁森德、振静股份、宏兴皮革等，与国际龙头相比发展时间较短，汽车皮革收入体量相对较小。

2020年国内汽车皮革市场中，约20%由海外进口，50%以上由国内合资公司生产，剩下约20%由国内厂商供货。汽车皮革行业集中度较高，其中国际龙头中德国柏德、美国鹰革、日本美多绿收入体量较大，市占率合计超 50%。

国内汽车皮革企业明新旭腾2020年市占率约为10%，海宁森德、振静股份市占率约5%、2%，在行业内属于追赶者的位置，其中兴业科技子公司宏兴皮革在产品品质、服务质量、客户资源等方面具有较强优势，有望凭借上市公司资源背书持续扩大市场份额，提高汽车皮革产量占行业的比重。

政策与车企布局双驱动，新能源汽车销量上行。政策方面，为实现碳中和，国家将能源结构转型上升到国家战略高度，多次出台政策推动新能源汽车发展。

为促进汽车消费，2022 年疫情后全国多地政府积极加大汽车消费的力度，其中在广东，从 5 月初至 6 月 30 日，对个人消费者购买以旧换新的新能源汽车新车，给予每辆 8000 元的补贴；在湖北，自 6 月至 12 月，报废旧车并购买新能源汽车每辆补贴 8000 元、购买燃油汽车每辆补贴 3000 元。

此 外国内外传统车企加速布局电动化战略，全球知名车企奔驰、宝马等陆续推出新能源汽车发展规划，不断提高新能源汽车比例。在政策与车企布局双驱动下，国内新能源汽车销量持续提升，2021 年销量实现 352.1 万辆，同比增长 157.57%。

国产新能源汽车高端化趋势驱动真皮内饰占比提升。国产新能源汽车品牌持续进行高端化市场的探索，国产自主品牌发展早期走性价比路线，近年来本土品牌相继推出高端车型，逐步提升单车盈利能力，实现向高端汽车市场的布局。

在新能源行业加速的背景下，本土汽车品牌的高端化路径找到突破口。以理想、蔚来、小鹏为首的造车新势力车企加速布局新能源高端市场，2022年理想和小鹏相继推出高端SUV，比亚迪高端品牌星空加速推向市场，持续扩展新能源汽车市场份额。在以新能源汽车为引领的高端化趋势下，真皮汽车内饰占比有望持续提升。

胶原蛋白：细分领域快速发展，打开胶原蛋白市场天花板

胶原蛋白为人体内含量最多、分布最广的功能性蛋白，广泛分布于人体结缔组织中，如皮 肤、骨头、韧带、角膜等，正常人90%的胶原蛋白存在于皮肤与骨头中。由胶原蛋白生产来看，目前商业化胶原蛋白制备方法主要为动物组织提取与基因工程提取两种方式，对比来看动物组织酶提取具有良好的生物相容性，基因工程发酵手段的免疫性、病毒性更占优。

胶原蛋白下游应用方面，由于胶原蛋白具有高拉伸强度、生物降解性能、低抗原活性、低刺激性和低细胞毒性等特征，以及其作为人工器官骨架和创伤敷料时促进细胞生长、促进细胞粘附等功效，广泛应用于医药、美容护肤以及食品领域。

从细分应用市场占比看，2019年胶原蛋白在国内医疗健康、食品饮料、护肤品领域市场规模分别为4.7亿美元、3.15亿美元、1.33亿美元，占比分别为47.8%、32.1%、13.6%。

相比于2019年全球胶原蛋白应用中医疗健康领域49.8%的比重，未来国内市场胶原蛋白在医疗健康板块具备进一步提升空间。

技术升级、营销加强、细分应用领域快速发展共同推动胶原蛋白市场规模增长。

一方面当前胶原蛋白生产成本较高，远高于玻尿酸品类，且不同应用场景胶原价格差异较大，未来生产技术提升、交联技术不断突破有望降低上游成本推动行业发展；另一方面当前行业头部玩家集生产销售为一体，营销资源投放上有所保守，随着品牌商加大营销，终端消费者有望树立胶原消费心智，加速产业化进程。

可再生能源以及不可再生能源，可再生能源就是指源源不断的有并且用之不竭的资源，不可再生能源则是指有限的资源，用一次就少一次的能源。

此外胶原下游细分领域蓬勃发展，以医用皮肤修复敷料为例，受益于医美需求上升，对应医用面膜需求旺盛，2019年我国医用皮肤修复敷料市场规模超 50 亿元，2017-19年年均复合增速超40%，呈现加速增长态势。

2019年医用皮肤修复敷料市场中 TOP3 品牌市占率超50%，且胶原产品占比低于透明质酸钠产品，未来具备较大提升空间。因此以医用皮肤修复敷料为代表的细分应用领域快速发展将有望推动胶原蛋白市场规模快速增长。

竞争壁垒：品质稳定生产高效，全球布局规模优势强

公司多年来聚焦主业、精耕细作，双研发体系为公司向下游客户提供全面研发与服务支持提供基础，业内领先的技术实力推动公司攻关技术难题、提高技术壁垒的同时，丰富品类矩阵，带来新的业绩增长点。

此外智能化的生产设备和扁平化的管理机制为稳定的产品质量、高效的运营机制赋能，作为全球最大的鞋面材料供应商企业，公司有望凭借优质产品品质、稳定质量控制等领先优势，在巩固国内市场的同时，抓住海外市场消费机遇，推进业务全球化战略，进一步强化规模优势。

研发工艺：开发团队+技术中心双研发体系，新产品丰富品类矩阵

公司由总部技术中心和事业部产品开发团队构成的双研发体系能够实现团队间研发信息共 享、高效配合协作。

1）技术中心侧重于前沿的开发、皮革基础性的研究、储备新技术和新工艺，并设有制革固废与废水资源化、高档皮革绿色制造、制革工业现代化、胶原资源化高值转化等六个专业研究室，被国家发改委等部门认定为国家企业技术中心。

2）事业部开发团队侧重于根据市场流行趋势进行研发，借助公司的研发优势，通过加强同下游设计师沟通，协助下游客户进行产品开发，提供全面的研发与服务支持。公司技术实力业内领先，多项新材料与新技术在研项目进展顺利，先后承担国家重点研发计划等国家级项目和地方科技计划项目。

依托先进的研发平台和专业的研发团队，公司取得多项技术成果，曾获得福建省科技进步奖、中国轻工业科技进步奖等奖项，并主导、参与制定《箱包用皮革》等国家及行业标准14 余项，截至2021年公司共获得授权专利 94 项、发明专利 67 项。

凭借持续的研发投入，公司成为全球唯二攻关研发壁垒较高的电子包覆皮产品生产技术的企业，突破电子包覆皮对材料物理和化学性能的高要求，成功实现进口替代。

新产品的问世助力公司进一步拓展产品品类，带来新的业绩增长点，2021年公司电子包覆皮产品销售额达1500万。

生产管理：智能化设备+扁平化管理为高效高质生产赋能

智能化硬件设备方面，为保证产品质量与生产效率，公司积极与第三方机构合作，共同探索制革设备智能化改造。

公司多次参与智能 AI 蓝皮等级检测机、滚光机配套自动收皮系统等智能化设备的开发，并将其投入生产制造流程。公司在全球范围内引进智能染色转鼓、电脑全自动片皮机、高精度削匀机和实验室检测分析仪等先进智能化生产仪器，先进的自动化硬件设备为公司高效生产与稳定质量赋能。

事业部改革方面，公司于2017年对事业部做出改革，根据各事业部的定位和产品实行差异 化管理，即大事业部生产常规产品，有效利用规模优势降低成本，小事业部对接定制化产 品，直面市场，加快打样速度、加强打样精准率。

公司通过对各事业部总经理充分授权，减少管理层级，实现扁平化管理，从而加快市场反应速度。组织改革成功推动交货周期由最初的 28 天缩短至 7 天，部分产品交货周期可缩短至 4 天，充分满足下游客户订单少批量、多批次、交期快的需求。

规模效应：皮革龙头布局海外产能，深化全球化战略

全球鞋面材料最大供应商企业，规模效应凸显。

公司为全球鞋面皮革最大的供应商企业，四大生产基地安海本部、安东厂区、子公司瑞森皮革和兴宁皮业具备年产牛头层皮近 1.5 亿平方英尺的能力，近年来头层牛皮的产销量均保持在0.9亿平方英尺以上，2018-2021年头层牛皮销量分别为 1.05、0.94、0.93、1.05 亿平方英尺。

庞大的年产销规模使公司具有较大规模的原材料年采购量，每年牛原皮采购量占美国牛原皮出口量超过10%，确保公司具有对上游供应链较强的议价能力，此外庞大的生产规模能够分摊固定费用，降低单位生产成本。因此公司凭借较强的规模优势，有望进一步巩固皮革行业龙头地位。

布局海外产能，加速推进全球化战略。为推进全球化、抓住新兴市场消费机遇，2020年公 司引进具有丰富国际品牌服务经验的技术团队、销售团队，调整公司服务方式，使得公司生产和产品研发节奏逐步适合国际品牌需求，国际业务拓展取得成效。

公司现已成为国际领先户外品牌哥伦比亚、添柏兰的鞋面材料供应商，2021年公司整体出口销售额达2.23亿元，同比增长106.61%，外销业务占比同比增长 5.53PCT 至 12.92%。

产能布局方面，为更有效的对接国际鞋服品牌，公司陆续在东南亚市场布局产能，在收购部分在越南设立工厂的客户的股权后，公司的全资子公司兴业国际联合阿迪达斯合格供应商 CV.CISARUA 在印尼投资设厂，并预计于2022H2试生产。

凭借公司多年的牛皮革生产管理经验和技术研发优势，以及 CV.CISARUA 为世界知名运动品牌供应商的销售渠道，公司将有望深入联动当地的运动鞋制造企业，拓展公司牛皮革市场领域，扩大公司收入规模。

发展前景：切入汽车皮革、蛋白原料业务，打造新增长曲线

切入汽车内饰皮革新领域，享细分赛道成长红利

2022年 4 月公司以自有资金 0.54 亿元收购宏兴汽车皮革 45%股权并增资 0.3 亿元，共持有宏兴皮革 56%股权。

宏兴皮革主营汽车内饰用材料的生产、裁切和销售，自2009年成立以来，持续深耕汽车内饰用皮革领域，积极参与国内新能源汽车品牌多款车型的内饰研发，具有较强的全产业链优势和新能源领域布局的先发优势，2021年实现收入 1.2 亿元，同比增长近100%。

1）全产业链一体化布局。

宏兴皮革建立一体化全产业链，全方位掌握汽车皮革生产流程，汽车皮革生产主要分为前端、后端两大工序，包括由毛皮加工处理成为蓝湿皮、白湿皮半成品，并进一步加工制成产成品。公司生产流程覆盖从原皮加工到裁切的全产业链布局，根据客户订单组织生产皮革成品，并设有裁皮车间，对产成品进行裁切处理，供客户使用。全产业链一体化布局一方面可以控制成本，另一方面有利于把控产品品质，公司产业链一体化优势能够更好满足整车厂客户、消费者需求。

2）新能源汽车领域先发优势强。

由于汽车产业链的特殊性，上游供应商企业需要整车厂3-5年的评估审核周期才能进入供应商名录。宏兴皮革多年来深入打磨技术实力，为下游新能源汽车整车厂提供优质的产品和服务，凭借优质的产品品质和服务以及在系能源汽车内饰领域较强的先发优势，宏兴皮革现已成为众多知名新能源汽车供应商、战略合作伙伴，如蔚来汽车、理想汽车、零跑汽车和金康汽车等。

公司通过收购宏兴皮革，能够加速切入蓬勃增长的新能源汽车内饰皮革行业，通过整合宏兴皮革的客户渠道优势以及公司现有的品牌、资金和产能优势，一方面加速宏兴皮革突破产能瓶颈，完成产能爬坡，进一步拓展下游市场份额，另一方面公司有望充分受益于下游新能源汽车快速增长的市场机遇，加速拓展天然汽车内饰用皮革市场，打造公司业绩新增长曲线。

挖掘副产物二层牛皮，切入高速成长的胶原蛋白行业

从需求端看，国内胶原蛋白市场维持平稳增长。

据 Grand View Research 报告，预计2020年国内胶原蛋白产量为 0.2 万吨，16-20 年年均复合增速为 5.8%，相比之下2020年全球胶原蛋白产量为 3.2 万吨，略高于全球胶原蛋白产量增速 4.8%的年均复合增速，因此中国胶原蛋白市场景气度高于全球。胶原蛋白下游高端创伤敷料、医用皮肤修复敷料、胶原类医美注射剂、胶原类化妆品等高潜力细分市场有望扩宽天花板，为产业发展加速。

从供给端看，胶原蛋白提取源主要来自牛、猪、鱼、海洋生物，口服胶原蛋白以牛和海洋生物胶原蛋白最为流行。由于牛胶原蛋白太羟脯氨酸含量高，因为临床认为二层牛皮提取胶原蛋白生理功效优于淡水鱼皮鱼鳞且优于深海鱼皮。

二层牛皮过去作为公司头层牛皮的边角料直接出售，公司现通过投资新设宝泰皮革，引入胶原蛋白业务，通过精细化管理和技术改造深入挖掘皮革副产物价值，进一步完善产业链，公司目前已有提供二层灰皮制作肠衣，产品出口到海外市场。

未来随着胶原技术的持续升级，公司将有望进入宠物玩具、化妆品、食品添加剂等产业链供应等新业务领域，为公司带来新的业绩增长点。

盈利预测及假设

我们预计：

1）收入方面，公司作为皮革供应商龙头企业，鞋面革、箱包革主业在2022年受疫情影响下小幅回调后，23-24年有望呈现稳健增长态势。新拓展业务方面，2022-2024年随着子公司宏兴皮革产能逐步释放、客户陆续拓展，汽车内饰皮革业务贡献营收规模有望实现显著增长。此外公司副产物牛二层皮提取生物蛋白原料业务有望带来新的营收增长引擎，推动整体收入提升。

2）毛利率方面，随着公司产销规模扩大、收入体量提升，规模效应凸显，带动产品单位成 本下降，此外高毛利率的汽车皮革和生物蛋白业务的引入将带动整体毛利率的提升，因此我们预计在疫情影响下 22 年公司整体毛利率下降，23-24年毛利率同比持续提升。

3）费用率方面，我们预计2022-24年在引入新业务的背景下，公司一方面将持续增加销售 投入，以实现新客户的快速拓展，另一方面将继续加大研发投入以攻关新技术、新工艺，全面提升核心竞争壁垒，因此期间费用率将小幅提升。

综上，我们预计2022-2024年公司收入为20.38/27.82/32.18亿元，同增18.04%/36.51%/15.70%，归母净利为1.90/2.51/2.80亿元，同增4.96%/31.68%/11.93%，看好未来业绩成长性。

估值

相对估值：

将公司业务分为鞋面、箱包皮革业务和汽车内饰皮革业务，鞋面、箱包皮革业务方面，公司下游主要为皮鞋、箱包品牌商，可比上市公司包括华利集团、安利股份等，我们预计公司2022年这部分业务的净利率为10%，净利润为1.71亿元，可比公司平均估值为14.89倍PE，由于公司为全球规模最大的天然皮革供应企业，下游细分领域众多，且公司持续开发新工艺、新技术，新产品电子包覆皮革成长潜力较大，因此我们给予公司这部分业务25倍PE。

汽车内饰皮革业务方面，公司下游为汽车整车厂，可比上市公司包括明新旭腾、继峰股份、岱美股份，我们预计公司2022年这部分业务净利润为0.28亿元，可比公司平均估值为32.25 倍PE，由于公司在新能源汽车内饰皮革供应领域有一定先发优势，因此我们公司这部分业务35倍PE。

综上根据分部估值法，公司2022年合理市值为48.20亿元，对应目标价16.51元。

绝对估值：

我们假设无风险收益率为2.84%、风险溢价率为4.72%、永续增长率为0.5%，通过DCF估值模型计算公司合理市值为44.63亿元，对应目标价为15.29元。

估值结论及投资评级综上，我们给予公司目标价15.29元，看好公司短期业绩快速增长、长期空间较大，目前估值处于近两年较低水平。

风险因素

原材料价格波动风险：公司主要原材料为牛原皮，因此牛原皮采购价格的变化会对公司经营业绩产生重要影响。如果牛原皮价格大幅波动，将给公司盈利能力带来不利影响。

新冠疫情影响风险：如果疫情不能得到有效控制，将影响鞋、服装和包袋等产品的销售，公司作为皮鞋、包袋等皮革面料供应商，业绩也会受到影响。

汇率波动风险：公司原皮主要通过进口采购且金额较大，以美元等外币结算，随着公司经营规模的扩大，对外采购金额也将进一步增加，因此汇率的变动将给公司收益带来影响。

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