申万未解科创板报价“潜规则”？上纬新材“地板价”发行背后

申万未解科创板报价“潜规则”？上纬新材“地板价”发行背后凯瑟琳大帝 IPO定价差一分钱险些发行失败！上纬新材料科技股份有限公司（以下简称“上纬新材”）的“地板价”发行，在A股市场上引起轩然大波。 9月15日，拟在科创板上市的上纬新材公告宣布发行价为2.4

IPO定价差一分钱险些发行失败！上纬新材料科技股份有限公司（以下简称“上纬新材”）的“地板价”发行，在A股市场上引起轩然大波。

9月15日，拟在科创板上市的上纬新材公告宣布发行价为2.49元/股，扣除发行费用后，预计募集资金净额7004.27万元，募资净额不足该公司去年全年的净利润，仅为2.16亿元计划募资的1/3。同时，发行价远低于券商投行报告所给出的下限，相当于打了2.2折。该若发行价再低一分钱，上纬新材触碰到“不少于10亿市值”的科创板五套上市标准的最低要求，会成为首家因达不到上市标准而发行失败的公司。

“周一我们大概五点多拿到了定价结果，当时觉得非常惊讶和不能接受。”上纬新材财务总监、董秘谢珮甄9月17日接受独家专访，还原了这一系列经过。她表示，在获悉发行定价结果后，随即上纬新材在内部召开了高层会议，大家初步都投出了反对票，希望放弃这次上市。“但考虑到这次选择终止发行很可能会不好的反响，最后选择去面对和接受。”

采访了解到，上纬新材贴地发行的背后并不简单，其中包括报价制度、券商以及报价机构多重因素影响。

公告显示，参与询价的399家机构均报出了2.49元/股，令市场不禁怀疑是有所“共谋”。

一位参与本次报价的机构人士告诉，其没有所谓的故意压低报价的想法，“不能说是串联，本来就是半公开的信息，大家作为报价依据，本质上也是很难去阻挡。”

据该人士透露，公司在周末收到过申万宏源系统所发短信，也接到过电话。上述短信显示，“敬启者，上纬新材选择的上市标准为发行后市值不低于10亿元。根据科创板制度，发行后总市值不满足其选择的市值与财务指标上市标准的，将中止发行。请投资者在询价时关注相关制度要求。”“大家都觉得估值太低了，但是按规则如果多报高一分就很有可能会被剔除。因为申万群发了短信，机构大概率都会选择帮助其最后成功发行的最低价格2.49元。所以也只能报这个，因为大家的目的是中标。”该人士表示，导致上述情况出现的一部分原因在于主承销商申万宏源业务“老实”，未理解科创板报价的“潜规则”。

注册制规则的建立打破了过去23倍市盈率“铁律”，按照监管规则制定本意，科创板注册制下的询价制度安排理应形成市场化的价格，参与询价机构主体所报价格应该趋向于更真实的企业价值。

但发生在上纬新材身上的一幕，让科创板新股发行规则成为业内热议的话题。

一位观察人士指出，“实际上，目前科创板遭遇的发行价格问题正是注册制和市场化运行的必然结果。市场化发行是不会一蹴而就的，机制需要在实际过程中不断予以健全和完善。”

询价机构的声音

根据上纬新材的发行公告，有415家网下投资者管理的6954个配售对象符合询价条件，其中包括兴全基金、华宝基金等399家机构管理的6903个配售对象包括报价统一为2.49元，占比超过90%。

此前，注册制下IPO定价走低的迹象已经引起市场的关注。

9月11日，芯海科技IPO初步询价结果出炉，根据媒体相关梳理，其发行价为22.82元/股，较投行报告下限低了22.82%，相当于2.3折。而这一数字在9月初发行的思瑞普是4折，可以看出科创板企业实际发行价较投行报告下限进一步走低。

从上述参与询价机构人士处了解到，在芯海科技结果出炉后，上纬新材主承销商申万宏源就紧急与参与询价机构进行了沟通。参与询价机构收到了申万宏源系统所发短信，提醒投资者所报价格有可能会致使上纬新材无法成功发行。“新股节奏太快了，根本没多少人每个股票细看。如果申万宏源不发短信，估计很多参与主体都没注意低一分就发行失败的事。”上述人士称，从原则上大家还是想中标，也都希望发行成功。

他指出，多数机构都是看一眼发行券商的指导价，然后再进行打折。而其中就蕴含了报价的潜规则。“因为网下规则里有剔除高价的原则，因此大家都会避免报高，发行人则想让机构报高价，因此多数券商就会在指导价上注水。之前有些注水到了100多倍PE，市场很反感就会打折，从7折打到3折。”该人士表示，“这次申万投行太实在，注水注的少了，大家按照习惯报价打折。”

据Choice数据统计，今年8月以来招股的科创板新股中，圣湘生物、绿的谐波、福昕软件、奕瑞科技、思瑞浦等公司的发行市盈率超100倍。而自去年科创板开板以来，发行市盈率低于23倍的科创板公司，到目前为止也只有上纬新材和中国通号2家。

此前也有分析人士指出，市场缺乏独立的第三方的IPO询价定价的研究机构。目前市场只有申万宏源研究所等极少专注研究IPO询价定价的机构。

该人士指出，若申万指导价为20元那就不会出现这个问题，“申万研究所在市场上口碑不错，但申万投行对‘虚报’这一潜规则可能不了解，所以导致这次事件。机构打折打过头了没有及时发现，只能贴下限发行。”即从10亿元市值发行下限逆推出2.49元/股的价格。

此前，另一位投行人士也表示，该标的太小，没必要机构为了打新而进行抱团。

资深投行人士王骥跃计算，本次上纬新材2.49元/股发行价，每个配售对象申购1600万，最终3300倍认购倍数，相当于打中4800股，也就是1.2万的市值。即使上市后涨5倍，也就赚6万块钱。“这单发行价太低，赚不到多少钱，即使上市后公司涨了十倍最终获益也就是10来万。”他表示，发行价高的，可以赚到钱，也赚不了多少。

上述人士表示，“共谋”的情况在科创板发行过程是有可能存在的。“不过不是为了压价，是为了中签。我们也觉得上纬新材的价格低了。但是大公募都这么报，我们报高就高剔了。这是一个市场存在的现象，无法改变。想要改变就将低价剔除，能够避免扎堆。这次报价实际上，参与的主体都是为了自己利益都做出合理选择以及规则导致了最后的结果。”

紧急72小时

谢珮甄告诉，在7月15日上纬新材过会后，公司很早就和券商中介机构以及上交所做了相应的沟通，按照本来拟定的发行计划和机制进行。“虽然获悉整个市场今年7月开始就出现了一些合理以及不合理的情况。”但谢珮甄认为，公司永远都是尊重整个市场自由价格机制，相信市场会给出一个公平的对待和合理的报价。

资料显示，上纬新材主营业务为环保高性能耐腐蚀材料、风电叶片用材料、新型复合材料的研发、生产和销售。

按发行时间表，9月9日，上纬新材刊登初步询价公告等文件，开启网下路演。9月11日前，网下投资者提交核查文件、完成注册。从网下投资者完成认定、其他公司低价询价结果的出现直至上纬新材自身发行结果诞生，此间发生了惊险的72小时故事。

9月14日，初步询价开始。初步询价期间为9:30-15:00主承销商开展网下投资者核查，战略投资者缴纳认购资金。

谢珮甄透露，直至初步询价结束后，14日下午三点后还行了两场路演。“我们希望把握每一次跟投资人交流的机会，来展现公司价值和展望。”当天下午五点左右，申万宏源拿到了相关的发行价格等材料。“虽然是结果很遗憾，但我们也只能接受。”

她表示，董事长的初衷和说服管理层上市的本意是对公司的稳健经营非常有信心，认为二级市场会认识到企业的真实价值而予以反馈。

市场化从来并非坦途

王骥跃称，按目前规则，相同价格的因为剔除率不到10%会按时间排序。“同一报价，先满足申购量高的，申购量低的被剔除；如果还未满足10%的要求，再按时间排序，后报的剔除。”

天臣医疗的询价结果显示，部分机构报价只因相差几分钱而被剔除。本次的上纬新材询价中，发行公告显示，华夏未来泽时进取1号基金就报价2.50元，因为报高了一分钱而被高价剔除。

王骥跃称，该规则影响了报价独立性，“因此我建议把限量剔除改为极端剔除，别人报价就高几分钱、甚至同等价格，都要被剔除，确实不合理。如果是高于中位数或加权平均数一定范围，属于偏离值较大的，才应该剔除。”如此，最终结果可能依然是这个，但形式上可能更公平些。

“如果报价进行了下限的修改，比所有价格高一分钱，可以保证自己中标，这样就形成了双向制约。现在只有高剔没有低剔，大家都报最低价，最终发行价就会慢慢滑下来。同时还有指导价，发行券商的想法与申购想法不一样造成的。”上述参与报价人士表示。

回顾此前，大批中概股在美股上市时就曾遭遇折价问题，如何把握好投行、上市公司以及询价机构的关系也是市场永恒的主题。“投行的角色是典型的丙方角色。”一位投行表示，“类似于房地产中介，一方面，在开始吸引企业客户时会描绘一个美好的前景，但是在过程中会不断想办法调整企业的心理预期，以便发行价不至于定得过高。”他指出，另一方面投行还要面对机构投资者，由投行承销的股票要由能以发行价认购的机构投资者接盘，比如共同基金和对冲基金，则希望基金客户买到的股票有足够的升值空间。“在美国，投行更多的是机构间的朋友，公司和投行间的关系有时候是一次性的。但对于投行来说，机构是需要一直的合作的对象。因此，投行会帮着机构压价，也会对承销保荐的公司更为谨慎。”一位资深观察人士称。

上述参与报价人士表示，按照现行规定，发行价不高于网下投资者剔除最高报价部分后有效报价的中位数和加权平均数，以及公募基金和其他偏股型资产管理产品、社保基金和基本养老保险基金的报价中位数和加权平均数四个数中的孰低值。报价不能突破中位数。“机构只能向下报价，本来监管的意思是新股发行定价要合理一点，不能过高。因为要保证二级市场没有太大压力。但是现在规则引导下，机构的定价就会趋低。”

该人士认为，要避免上纬新材的情况,需要修改规则，不能仅剔除价高者，可以增加剔除下限。如果有了低价剔除，机构为了保证中标，就会往上加一点钱，每次加一点点就会回到正常的估值水平。“不过，我们主观上是不希望改的，因为增加了报价难度。客观说，要解决现在的问题，这是个办法。”

但其也直言，修改规则能使报价趋于中性，但趋于中性就有可能出现破发，害怕破发又就会造成报价偏低。“这是二选一，没办法的事。”

据媒体报道，相关监管部门近期将就新股发行相关问题进行讨论，并可能会研究出台相关措施。