与经验相比，我更看重个性、创造力和常识感。拥有把事情探究明白的能力比拥有如何做某件事的具体知识更重要。——瑞·达里欧

很多时候，我们看到一篇研报、媒体报道后的第一反应是哦。，但也许哦？才是能带来更多价值的那个反应。

当然，要加上这个问号并不简单，瑞·达里欧的话中提及的几个关键词（包括经验）都尤为重要。

在这句引言的后半句，更是点明了从哦？再到哦！的必备能力（也许没有之一）——把事情探究明白的能力。

可以说，对这个能力的感知与培养，是我们希望通过小瑀宙慢思考和大家一起收获的。

这一次，我们聚焦近期热度颇高的旧能源代表——煤炭。一方面，关于多地用电负荷创出历史新高的报道近期屡屡见诸媒体；另一方面，传统用煤旺季的煤价，却步入了下跌通道。

中泰资管的田瑀通过对周期品的需求与供给两个环节的拆解，为我们解开了负荷创新高与煤炭降价之间的悖论谜团。

「 田瑀的慢思考 」

最近读到一篇报道，说多地用电负荷创出新高。因为火力发电是我国电源结构中的主力军，通常这意味着煤炭需求进入了旺季。

但与此同时，煤炭贸易商圈子里不断有人喊出降价。旺季到了却降价，这是怎么回事？

做任何研究之前，首先要明确研究的出发点，也就是事实本身。电网用电负荷连创新高的潜台词是煤炭需求较好，与之形成矛盾的是煤炭价格下降趋势。

但在我的意识里，总觉得由于疫情的原因，今年夏季整体用电需求应该并不那么旺盛（否则稳增长也不会这么重要了）。

为了验证事实，我去查了火电需求的同步指标——主要电厂日耗煤量。

数据显示，近期大多数电厂的日耗煤量相较于去年同期均有近两位数的负增长，同时25省火电发电量的数据3月以来一直呈现同比负增长，幅度在负10%到15%。两个指标都说明火电需求并不景气。

具体来说，疫情散发导致整体需求相对较弱，且今年水电来水较丰，加剧了火电需求的不景气。

同时4、5月第二产业用电量同比负增长，大体指示动力煤非电力行业的需求也不好。4-5月整体动力煤的整体需求并不旺盛，主因是经济活跃度较弱。

再来看上文中提到的用电负荷连创新高，应该是电网最大用电负荷连创新高。别看就差了两个字儿，意思完全不同。

由于现有的主力电源并没有配套储能装置，因此电网中的发电量与用电量的波动几乎是实时匹配的，其中用电波动较大的民用电是用电量的最大负载主要原因。

今年夏季天气热得早，居民空调用电成为较大增量，导致电网的最大用电负荷创出新高；但工业用电由于经济活跃度同比较弱，使得整体的电力需求并不景气，最终出现了整体用电量不景气但最大用电负荷连创新高的情况。

可见对于研究而言，重要的部分一定要一手资料，多个来源验证才能采信。

搞清上述的事实后，叠加碳中和大背景，我国一次能源结构中煤炭的占比逐步降低是大概率事件。

通常大家会将煤炭价格的不振归因于火电需求下滑，虽然结论不一定错误（也不一定对），但对于周期品而言，仅仅分析需求是不够的，往往供给端的情况更加重要。

供给情况要从上一轮的产能扩张开始聊起。

2012-2014年，煤炭行业经历持续高资本开支后，2016年我国的有效煤炭产能高达38亿吨，当年的产量规模仅33.7亿吨，产能利用率仅为89%左右。

2016年2月5日，国务院发布《关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》，提出自2016年起的3年至5年内，煤炭行业将退出产能5亿吨左右、减量重组5亿吨左右，煤炭行业去产能由此拉开帷幕。

2016年-2020年共淘汰煤炭产能约8亿吨，截至2020年，我国煤炭有效产能约为37.62万吨，实现了产能的负增长。

空调房间不要频频开门，以减少热空气渗入。同时对于有换气功能的空调和窗式空调，在室内无异味的情况下，可以不开新风门换气，这样可以节省5%-8%的能量。

虽然煤炭在我国能源消费的占比不断下降，但经济发展带来的煤炭消费总量仍有增长，由于同期煤炭进口量增量较小，大部分需求增长由国内产能满足。

2020年我国煤炭产量达38.4亿吨，且产能利用率很高，较为紧张的供需关系导致了本轮煤炭价格的暴涨。

高企的煤价压缩了电厂的盈利状况，煤炭与其他上游大宗品的上涨对社会制造成本构成较大压力。

2022年4月，国常会提出今年新增煤炭产能3亿吨以保证煤炭供应。煤炭保供成为了行业价格拐头的导火索，随后《关于明确煤炭领域经营者哄抬价格行为的公告》于5月实施，明确煤炭价格边界，降低炒作热情，同期需求端也经历了开头提到的需求下滑，两者共同造成了煤价的向下压力。

随着氢能技术产业趋于成熟，氢能将在新型电力系统中得到逐步推广。可再生能源制氢的广泛应用，将有力支撑新型电力系统建设。

进一步拆细增量，却又有额外信息量。核增的3亿吨产能中，真正落地的大约只有2亿吨，而这2亿吨中约1亿吨的产能来自于鄂尔多斯地区的资源枯竭型煤矿。

这类来源属于可应急但无法持续开采，可持续开采的核准产能中又有一部分由于环保等问题，至今没有落地。

从上面的分析来看，阶段性保供带来的供给压力并没有看起来那么大；但长期来看，产业自身的规律仍不能忽视，当前的行业盈利能力下，产能投放虽然有各种障碍，但无论国家还是煤炭主体难言不想扩张，办法可能总是有的；似乎只有通过市场化的手段将行业整体盈利降至合理水平，才能阻挡产能扩张的热情。

最后概括需求和供给：短期的经济低谷会过去，但长期的结构性需求变化会降低煤炭在一次能源以及工业需求中的占比；短期的保供没有想象中可持续，但高盈利阶段仍有扩产冲动。

回到投资，若基于煤炭价格做煤炭投资，其中每个因素的定量判断、时点把握都变得十分重要，容错空间较小，同时还要时刻努力领先于市场，并不容易。

但若将投资基于企业价值的判断，那么只需要粗略判断煤炭需求的大体量级以及目标企业的相对优势，找个合理的价格买入等待，会简单得多。

写到这里突然想到一句名言送给大家——投资不以难度系数取胜。

「 聪投的小追问 」

问：接着你引用的名言来第一个问题：投资围绕煤炭行业的机会，在你的投资框架中，当下哪个细分领域属于难度系数没有那么高的？

田瑀：投资的难度系数很大程度上取决于你的投资目标，如果目标是想要下个月涨10%，那任何领域难度系数都不低，但如果是长期能赚钱，你只要做到买入的时候物超所值就好了。

问：就像煤炭产能提升，带来一些相关的、很细分的机械制造行业的订购机会，你会去把握这种实实在在的有现金流、估值便宜，但可能长期成长来看，未必空间很大的公司机会么？

田瑀：煤炭产能并不存在长期提升的空间，当前主要是周期性的波动，因此对于下游煤炭机械的带动也是周期性的，只不过波动更大。

对于我而言，周期性的波动因素历来不是重要考量，因为在价值评估中，周期的意义极小，企业的护城河才是更加重要的影响因素，对于煤炭设备企业而言也是一样，只要有足够强的护城河，价格也合适，就在我们的涉及范围之内。

问：煤炭行业退出产能已经持续多年，今年这轮能源危机似乎让能源开支周期又在重新启动。

灵魂的问题一直在：ESG不断作为投资话题出现的大环境之下，我们怎么重新来审视这个旧能源的投资价值？

田瑀：其实不用重新审视。煤炭在环保的大背景下，清洁利用以及长期占比下降是很多年前大家就认可的事实，因此会反映在煤炭行业长期的需求并不景气的预期之中。

但煤炭作为能源以及化工原材料继续存在，在很长的未来也是确定性的事件。

在企业价值评估的模型中，这样的预期会落实在我们对于行业规模的保守估计，但对于股东而言，处于行业需求并不景气的阶段不意味着股东回报会差，反而有时候会更好，因此我们在煤炭行业的投资上更应该关注企业之间的差异，企业回报股东的能力和意愿之上。

田瑀简介：

现任中泰资管基金业务部副总经理，复旦大学材料学学士，复旦大学物理学硕士。10年投研经验（其中7年投资管理经验）曾任安信基金特定资产管理部投资经理、中泰资管权益投资部高级投资经理。坚持价值投资理念，善于寻找具有宽阔护城河的成长股，分享企业成长的价值。

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