【首席观察】风险资产仍上行？18.3%与0.6%的快与慢

【首席观察】风险资产仍上行？18.3%与0.6%的快与慢驱除幻象 欧阳晓红 V还是K？复苏之旅并非直线，金融市场也将伴随着疫情和经济形势跌宕起伏…… 大宗商品持续猛涨，4月22日早盘，黑色系商品再度领涨期货市场。主力合约中焦煤、焦炭分别涨2.86%、1

欧阳晓红 V还是K？复苏之旅并非直线，金融市场也将伴随着疫情和经济形势跌宕起伏……

大宗商品持续猛涨，4月22日早盘，黑色系商品再度领涨期货市场。主力合约中焦煤、焦炭分别涨2.86%、1.85%。A股上证指数、深证成指、创业板指22日分别报收3465.11(-0.23%)、14209.44(+0.41%)、2939.39(+0.77%)。前一交易日，美股道指、纳指、标普500则分别收到34137.31(+0.93%)、13950.22(+1.19%)、4173.42(+0.93%)。

在高盛（亚洲）看来，目前，冠状病毒冲击后的V型复苏已经结束，经济正在恢复趋势增长。政策焦点正从短期危机管理转向长期稳定和增长问题。

18.3%与0.6%，前者是1季度GDP同比增速，后者是环比；快的是：基于“2019年同期实际GDP的年化百分比变化”指标，野村证券称，看到制造业、房地产、运输、仓储和邮政行业的增长更快;慢的是：金融服务和IT及相关服务的增长略放缓，建筑业和其他服务业的增长要慢得多，酒店和餐饮、租赁及商业服务业的增长明显落后，仍处于负增长。

快慢之间，“不平衡的复苏是当前从Covid-19复苏的一个显著特征，其他国家的增长数据在复苏过程中可能呈现类似的模式。”野村证券中国区首席经济学家陆挺称。

野村证券认为，在这种不平衡的“k型”复苏中，由于新冠病毒的影响，供应方面的增长仍在一定程度上受到限制，家庭和企业的表现不同。一些行业仍有很大潜力进一步复苏。“我们预计北京方面将逐步使去年推出的刺激政策正常化，并相信将努力加快疫苗接种，使落后行业能够迎头赶上。”

透过表象看本质，有没有想过，为什么决策层苦苦追求的利率水平稳定下行后，同期的资产价格与风险却“压不住”？为什么增收不增利？PPI-CPI剪刀差似乎在“收割”中间制造企业？

“在经济复苏回到疫情前的情况下，实际有效贷款利率却创了有统计以来最低，这里面肯定有什么地方出问题了。”一位私募投资人分析，他认为，比较一下全A总和利润里制造业有多少，全部上市银行股合计多少，就知道银行业的利润该更高的让给制造业。

而4月16日，中国银保监会召开的2021年一季度新闻发布会数据显示，一季度银行业净利润增速1.5%，实现正增长；但2020年商业银行净利润增速-2.7%。

“一季度盈利增速环比回升。按照环比提升3-4个百分点大致推演，则大型银行盈利增速可能在5%附近；股份制银行整体盈利增速向好，但由于各家行营收差异、存量风险处置、拨备回补能力等差异，预计将呈现分化态势，2020年营收同比增速大于5%、拨备覆盖率较厚（大于200%）的招行、平安、兴业等，盈利增速有望实现两位数增长。”光大证券首席银行业分析师王一峰称。

“降息、增支，生孩子，是当前最好的应对之策。”浙商银行首席经济学家殷剑峰开出如此“药方”。对一季度形势的判断，其观点是“反弹不改变趋势”。他认为，一季度经济数据虽相比去年强劲反弹，但事实上在逐渐走弱。

京东科技副总裁、首席经济学家沈建光则表示后疫情时代的关键词是：普惠、绿色、数字经济。他认为，中国全年GDP增速可能在8.4%左右。

与此同时，全球疫情仍充满变数，就在上周全球新增新冠确诊病例数创纪录，加拿大、巴西、印度和日本等国疫情还在恶化；风险资产却看似仍有上行空间。

如果说，美元或美元指数不能只看美国数据；那么，已然是世界经济火车头的中国经济恐也不能仅锁定国内数据表现。总体而言是喜是忧？一季度数据交织出怎样的画外音？

一

为什么经济跑赢？股票跑输？

如果说一季度经济数据不乏亮点的话，A股几大指数表现则乏善可陈，因其涨势居全球主要金融股指末位。交银国际董事总经理、研究部负责人洪灏认为，目前大环境下，垃圾债近期仍将面临压力，因此仍将拖累股市，使之无法更好地反映当下经济复杂的态势。

不过，也有市场人士称，放水太多该来总会来，高通胀预期下，本来就不会有牛市。

而看似漂亮的18.3%之增速对全年意味着什么？

高盛认为，不同行业之间的经济差异仍然非常大。与2019年实现增长率推断的趋势相比，房地产业几乎高于趋势10%，工业行业高于趋势3%以上，而租赁/商业和酒店/餐饮服务活动仍低于趋势15-20%。展望未来，预计差距会缩小，但速度会很慢。

2019-2021年期间，零售销售额每年仅增长约4%，远低于covid -19前8%的增长率。这意味着有很大的改进空间。然而，“第一季度家庭储蓄率居高不下，疫苗接种距离群体免疫还有很长一段路要走，所有这些都让我们相信，消费复苏将是循序渐进的，尽管年同比增长可能看起来很强劲。”高盛研报称。

在华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师张瑜看来，18.3%昭示全年经济增速可能在7.7%-9.3%之间，高于8%的概率较高。1季度GDP增速18.3%，两年复合增速5%。测算三种情形，即剩下三个季度单季度增速（两年平均）分别是5%（悲观）、6%(乐观)、5.5%（中性）的情形下，全年经济的增速，分别是7.7%、9.3%、8.5%。倾向于认为中性情形发生的概率较高。

5%的复合增速又意味着什么？

就此，张瑜从两个角度去解读。其一，从支出法的角度。资本形成回落可能是主因。次要因素是消费拉动没有上行。其次，从生产法的角度，目前已经公布的几个行业（工业、地产、信息业等）的增速基本无法解释1季度经济增速的回落。估计1季度经济增速回落，拖累明显的行业来自建筑业、批发零售、以及旅游等服务消费。

张瑜认为，这意味着，尽管从18.3%的角度，经济增速略好于政府目标。但从结构角度，当下经济过于依赖净出口。消费与投资仍不够强劲。一些薄弱环节，如限额以下的消费、服务消费、制造业投资是后续一段时间政策重点呵护的对象。服务业：出行有所回暖，餐饮旅游仍偏弱。

工业增加值而言，张瑜认为，3月增速回落，并不意味着3月经济的回落。主要工业品生产中，汽车受制于芯片的短缺，产量增速偏低，两年复合增速仅-1.6%。低于1-2月的1.45%。上游中，市场较为关注粗钢产量数据看，3月增速未见回落，同比（与2020年相比）为19.1%。两年平均增速为8.2%，高于1-2月的7.9%。

投资方面，建安投资支撑地产投资韧性，制造业投资依然低迷。一些地产行业的销售依然不错。3月地产销售面积同比增长8.9%，1-2月为11%。3月销售金额同比增长16.2%，1-2月为22.3%。房价持续上涨。

诚然，18.3%的一季度经济增速同比乃20年来新高，但0.6%环比增速（二十年来次低水平）仍有上行空间。

“增收不增利，PPI-CPI剪刀差收割中间制造企业。”某位资深市场机构人士认为，由于并不是需求拉动的经济过热，供给端的恢复带来的短暂回拨现象，导致企业对未来比较迷茫，投资仍然非常谨慎。

3月末LME的现铜价格为9187.5美元/吨，同比涨幅91.53%，PPI同比涨幅为4.4%，CPI同比涨幅为0.4%。据上述人士分析，这说明在消费并没有起来的时候，中间制造业企业没有定价权，价格转嫁能力非常不足，默默承受上游原材料如贱金属铜价接近翻倍的涨幅，加上现在90后00后诉求广泛，工资要求最终加大企业的利润压力。“压住的是利率，压不住的是资产价格和风险；而利率稳定的背后是资产价格泡沫较为严重。”

野村证券陆挺亦认为，政策制定者知道，遏制冠状病毒本身可能会支持增长，而在完全复苏的部门过度刺激需求可能会引发更高的通胀。

事实上，就在4月21日的博鳌亚洲论坛2021年年会期间之媒体见面会上，博鳌亚洲论坛副理事长、中国人民银行前行长周小川说，在救助经济实体、加速复苏、克服疫情的过程中必然需要花费一定的代价。他认为，最明显的代价可能是通胀，但也不一定是传统意义上的通胀。

“‘非传统意义通胀’可能指的是股市与房价上涨。”一位私募基金管理人对分析称。

二

这个关键时刻，该祭出怎样的政策措施？

其实，“在实际与潜在经济增速不断降低的情况下，给企业与社会降本，是正常的政策行为！而涉及到的‘降本’主要还是：利率、税率、水电煤气等；不过，税费还能怎么降呢？所以唯有降贷款利率。”一位资深市场人士对建言。

他提到的方式，诸如贷款利率不动、加存款利率；其认为，不会因此产生刺激资产价格上涨的副作用；却有因收入增加而促销费、增加企业投资、降低负债率与杠杆率的正面三大作用。

这位人士称，中国的问题是，应该做“全社会全行业利润重构”，用结构性方法拿掉一部分银行业的利润，反哺制造业。因为，如果存款利率不动，降贷款利率，仍然是容易助涨资产泡沫。“‘非对称加息’可以起到降息、降贷款利率的作用。而且，收入增加，可以刺激消费、增加企业投资、降低社会与政府负债率和杠杆率。”

公开信息披露，中行2020年净利润1928.7亿、建行2710.5亿，四大行2020年合计利润逾万亿。“农行2020年净利润2159.25/营收6579.61=32.82%净利率，这还是有疫情影响情况下的结果。”上述人士说。

他分析，关于银行业的问题，在目前经济仍有结构性问题的状况下，其实有解决之道。银行业的超高利润，贡献出一部分，对社会、国家都有好处。不妨在贷款利率（政策利率与实际利率）不变之下，一次性提高存款利率30%，增加居民收入与企业利润，可带动消费与企业投资增加。这样做还有个作用是，间接降低全社会与政府负债率、杠杆率。

对一季度形势的判断，浙商银行首席经济学家殷剑峰的观点是“反弹不改变趋势”。他认为，一季度的经济数据虽然看起来相比去年强劲反弹，但事实上是在逐渐走弱的。

在殷剑峰看来，去年三季度以来，经济复苏的态势很清楚，出口增长非常快，投资恢复得也不错，但是消费是一个短板。今年三月份消费品零售额同比是34%，看起来非常高，但是和2019年三月份同比仅仅是12%，换算成年化度比只在6%-7%左右。如果不考虑疫情冲击导致的基数效应，从2010年三月份到2021年三月份以来城镇消费品零售额同比一直呈现下滑趋势。“一季度居民收入看起来大幅度反弹，但实际上基础非常脆弱。未来经济持续下滑的态势还是没有改变。”

问题在于，殷剑峰认为，目前，我国投资效率已经很低，人口如果负增长，基建效率会进一步降低，为此，应该以财政支出来补贴生育，覆盖从生育到幼儿、到教育一系列的补贴，这种财政支出是最有效的。生一个孩子可以带来二十年的需求，二十年后又是劳动力，回报率特别高。所以，降息、增支，生孩子，是当前最好的应对之策。

不过，也有人认为，殷剑峰所言“降息”是降存款，无法刺激消费。因为，收入减少，只会让人们更加不愿意消费；如果贷款利率不能同比例降低，反而是间接加了贷款利率，同时会降低企业投资意愿。提存款利率，即间接降了贷款利率。

上述资深市场人士分析，最新LPR利率是：1年期3.85、5年及以上4.65%；而一年期定存利率不过1.5%、2年期2.1%、3年期2.75%；招行年报讲“在小幅下降的情况下，2020年净息差2.4%”。2.4%是什么概念？其是1年期定存利率1.5%的160%，是银行发行同业存单利率3%左右的80%，可以说银行业享受着超高的利润率。“高薪的银行业，应该做的是提高运营能力与风险识别、判断，而勿因自身不良与超高拨备犯错侵蚀的利润用高利率由企业来背锅。”

这位人士称，中国制造业的问题，除了产能过剩外，最大的问题就是“银行业拿走的利润太多。”他认为，近期A股偏强真实原因是流动性在综合因素下，莫名其妙的宽松。

摁下葫芦浮起了瓢？或者说，利率压下去，却压不住资产价格与风险？决策层并不希望如此结果。

4月12日，即央行举行的2021年第一季度金融统计数据新闻发布会上，央行调查统计司司长兼新闻发言人阮健弘说，去年金融系统在做实让利和加大对实体经济支持的同时，加强自身的风险防控能力，在这方面也取得了一定的进步。

阮健弘举例说，一方面2020年商业银行的盈利是下降了2.7%，这是2003年以来的首次负增长。这主要是因为商业银行通过降低利率等方式向实体进行了更多的让利，2020年末商业银行的净息差比上年末下降了10个基点。另一方面，去年下半年以来单位贷款的逾期金额和逾期率实现了双降，人民银行建设的国家金融基础数据库采集的单位贷款逐笔数据显示，今年2月末单位贷款的逾期金额较上年8月末下降了1.8%，逾期率较上年的8月末下降了0.25个百分点。

央行货币政策司司长孙国峰则表示，人民银行一直高度关注财政因素对银行体系流动性的影响，并将该因素纳入央行流动性管理的整体框架，在货币政策操作中统一予以考虑。“今后，人民银行将继续灵活开展操作，保持流动性合理充裕。对于一些短期因素的影响，市场不必过度关注。”

然而，短期也好，中长期也罢，国际市场同频共振、风险资产或仍呈上行趋势的今天，金融市场的变化又总会左右投资者；加之，全球疫情预警尚未解除，黑天鹅事件仍有可能发生。

不管怎样，“疫情担忧情绪会给市场带来压力并可能引发像本周早些时候那样的回调，如果一些国家在更长时间内实施疫情管控措施，可能使全球迈向后疫情时代的步伐放慢。”FXTM富拓市场分析师陈忠汉称。他认为，市场已在很大程度上消化了围绕全球经济重启的乐观情绪，但投资者和交易员仍对风险资产整体前景保持乐观，除非全球经济前景发生实质性变化。

纵观全球，“美元是全球的美元，美债是全球的美债，两者均与全球经济金融形势深度互动。研判美债走势不能拘泥于美国自身的经济周期，而应放眼全球的金融周期。”招商证券宏观经济分析师刘亚欣说。

其认为，短期来看，主要是因为全球疫情恶化、美国疫情不确定性上升，经济预期边际恶化，促使美联储货币政策预期边际转向宽松。更长远看，美元指数回落、全球美元信用扩张所带来的全球美元供给上升，最终回流美国、购买美债，从而压低美债收益率，这可能才是根本原因。前美联储主席格林斯潘提出的“利率之谜”，谜底或也在于此。

而18.3%与0.6%增速并行下的中国利率会怎么走？