华夏基金黄文倩：穿越牛熊 长线布局的思考

华夏基金黄文倩：穿越牛熊 长线布局的思考云海翻腾孙悟空2 3月23日，春风和煦。当华夏基金投资研究部总监、华夏核心价值拟任基金经理黄文倩出现在直播间的时候，美丽优雅的底色之下透着睿智，让人觉得如沐春风。这位复旦大学金融学专业硕士、13年

3月23日，春风和煦。当华夏基金投资研究部总监、华夏核心价值拟任基金经理黄文倩出现在直播间的时候，美丽优雅的底色之下透着睿智，让人觉得如沐春风。这位复旦大学金融学专业硕士、13年来从事投资研究，是一位拥有明星基金奖、股票投资最佳基金经理头衔的基金经理之一，对市场有着独到的分析和把控。

在近五年的基金经理生涯中，黄文倩践行稳健投资的理念，深耕消费板块，于消费、医药和互联网三个赛道，挖掘各赛道的超额收益，她管理的三只公募产品，即华夏消费升级、华夏新兴消费和华夏线上经济，给投资人带来了良好的投资体验。管理时间最长的华夏消费升级A，曾获得2017年度证券时报颁发的“一年平衡混合型明星基金奖”，任期回报225.8%，年化回报25.68%。（数据来源：华夏基金，2021年4月2日)。

业界对她的评价是：善于从行业的空间和增速、商业模式、竞争格局、公司治理四个维度进行研究。偏好龙头，重视公司的质量，尤其重视公司经营现金流和自由现金流。是一位有着自洽的投资逻辑、能够坚持自己的投资框架来构建和管理组合的优秀基金经理。

01 投资框架的思考

提问：请谈谈您过往的投研经历，在经历过牛市、熊市甚至是熔断之后有怎样的体会？

黄文倩：我的投资经历比较简单，2008年从复旦大学毕业，入职中金公司，当时是做家电行业的研究员，做了三年，拿到新财富家电行业的第三名；2011年加入到华夏基金，一直从事消费、医药和互联网相关的研究。2015年开始有独立的产品发行，2016年2月3日起管理华夏消费升级灵活配置混合型证券投资基金等产品。

在近五年的基金经理生涯中，经历过牛市和熊市，即使在熊市最低谷时、2016年熔断之后以及2018年年底都做过新产品发行，一直做到现在。有自己比较稳定的选行业、选股以及对价格判断比较稳定的框架。

遇到贸易战黑天鹅、新冠疫情黑天鹅，我比较喜欢碰到这种黑天鹅，因为这种情况下，有些资产、有些基金反而是长期介入的机会。

提问：您谈到有比较稳定的投资框架，请分享一下这个投资框架的细节。

黄文倩：13年来从事消费、医药、互联网投资研究。从个人投资框架来说，不是短线做半年或一年，而是基于至少两三年的维度甚至更长时间，比如五到十年的维度进行判断，包括对整个行业需求、商业模式以及公司的竞争力和质地、管理层等等，基于长期的判断。选择的资产希望能够比较长时间持仓，比如持仓达两三年，希望每年都能够有稳定的回报，而且这个回报是真正有现金流的回报，并不是账面上利润的增长。并且这些资产能在很多不确定的外部因素冲击下，具有抗风险能力和确定性相对较好。

要找到这样优秀的行业和公司，要考虑以下四个要素的叠加：

一是选好赛道。看巴菲特的书，会说选一个长长的坡，这就是一个好的赛道，空间要足够大，这个坡要足够长。会看三到五年的复合增速。

二是考量商业模式。商业模式就是这个赛道本身并不是重资产、强周期或人力资源密集、环境污染严重等等，有些行业有天生的瑕疵，而有些行业天生有自己商业模式的优点，通过五到十年行业的发展，商业模式好的企业就会长出一些大的公司。

三是把握竞争格局。选好赛道和商业模式的同时，也要关注到什么时间去投，如果是在这个行业竞争变得更激烈阶段去投，不见得会获得好的投资回报。一般要等待这个行业的竞争格局进入到至少是前五家市占率达到80%以上、龙头的竞争格局已经相对比较稳定阶段，是投资最好的阶段。

四是研究管理层是否诚信、公司治理结构是否好。

通过以上四点找到好的资产之后，再去考虑是否估值合理、价值合理。再去评估应该以什么价格买入合适。在历史持仓里，可能有的行业和个股的持仓时间特别长，有的长达五年时间一直持有，像高端白酒、免税行业龙头公司，核心原因就是基于这个投资框架。

02 挖掘超额收益的底气

提问：消费、医药和互联网板块一直是您投资框架中重点关注的板块。那么这些板块的投资价值和潜力究竟在哪里？

黄文倩：我认为中国的经济结构里消费占比会越来越高，这也是为什么我在过去一直老老实实投资医药、消费ToC相关产品的原因。中国人口结构会处于劳动力人数下降、抚养比上升的过程，参考美国、日本经历过的情况，整个经济过程中，投资和储蓄一定是向下的，消费支出比例一定是上升的，这个过程中，我们看到经济结构在未来二十年消费占比都会持续提升。这个事情是在2011年之后就已经发生了。再过二十年，最终消费占比应该能占到中国经济的70%以上，基本跟现在发达国家日本、美国的情况类似。

从消费里结构来看，把周期缩短到五到十年，中国的消费从人口来看增速最快的、增量最大的是80、90后的消费升级，中年这部分随着收入的提升带来的消费升级，带来的增量也是整个消费结构当中人口比例和消费比重最大的，所以他们的消费升级和消费趋势是代表了比较大的增量部分；其次，50、60后老龄化到来，对应的医疗、养老、医药等等很多行业赛道，会在未来五到十年，哪怕是在有医保的控费压制下，但是整个需求仍然保持比较好的增长。

在收入结构上，未来五到十年整个高收入和富豪阶层的增速持续加快，所以我的组合投资里，偏高端的消费占比一直是比较高的。

对应下来，就会看到很多行业满足这样的要求，比如高端白酒类的消费，同时满足人口结构、收入增长、高收入和富豪阶层的增长；高端化妆品，女性化妆品越用越贵，永无止境，只要有钱，肯定需要更好；还有女性消费里的医美也是收入提升比较快速增长的高端消费；小孩里的教育，也是一个加速升级的高端消费。这是从需求端。

从供给端也会有一些变化，比如互联网，过去十年移动互联网的变化，从2009年以后一直到现在，未来十年会看到基于物联网技术的发展。比如自动驾驶，AR/VR设备、整个社交、娱乐、交互方式的变化，万物互联。另外供给端还有一些细分领域的机会，吃、喝、穿、用，不断涌现一些新的品类和新的品牌，有很多层出不穷的供给端的创新机会出现。

03 穿越牛熊的投资逻辑

提问：今年开年以来，市场跌宕起伏，在震荡市中如何抓住核心价值主线，是投资者思考的问题。您认为在震荡行情中，如何把握好市场节奏？

黄文倩：我个人也是投资者，也投基金。投一个基金就是投基金经理。我的投资要求是三年的回报，买入任何一个股票时，先想这个股票三年赚多少钱、能不能赚钱、风险是什么、可能行业变化是什么、公司变化是什么，都会在我的框架里一个一个去思考。如果评估这个资产本身没有发生变化，我认为它越跌，我要求的三年复合回报就越高。

提问：目前市场震荡中，投资人习惯称为抱团股的一些龙头股票最近也出现了比较大幅的调整，您是怎么看待抱团股这一波调整？

黄文倩：好行业、好公司很多都是在过去三到五年被大家抱团抱上来的，估值大幅提升。今年年初以来到春节前的市场是非常亢奋、不太健康的市场，当时有很多所谓的抱团股其实本来估值已经处于透支了三到五年的区间，进入到估值泡沫阶段。抱团资产这次下跌，有些抱团资产可能从顶部回调，少的回调有20%，多的甚至调整40%。经过这一波调整，抱团资产里还是有一部分资产已经回到了拿三年能赚钱的地步。

提问：投资人比较关注一季报。对于一季报您特别关注哪些方面？

黄文倩：从一季报来看，今年我投的消费类产品大部分一季报都非常好，是因为去年有新冠疫情，去年一季度很多基数都很低。但是这个“好”怎么看，是哪种程度的“好”，是我关注的。

首先，看增长不只是看相比2020年疫情的增长，还要看2019年两年复合的增长，甚至会看2018年复合三年的增长，这样才能评估出实际上内生增长的动力是什么，而不仅仅是因为去年低基数造成的报表上的高增长。

其次，要观察收入增长和行业增速，即份额。去年有一个典型的情况，是经历了疫情之后，发现有很多消费品的龙头公司短期可能是受损的，但实际上份额是在提升的。

再次，要看利润率情况和价格。去年四季度到今年，上游很多原材料价格都涨了很多，很多人就会很担心地问，下游消费品怎么办。我们一直强调竞争格局，消费品里竞争格局好的行业实际上对上游成本的转嫁能力是很强的，所以在外部成本冲击情况下，还是比较放心的，最多也就是影响一个季度的毛利率、利润率。

相信今年一季报出来，至少我们目前重点跟踪和重点持仓的公司，一季度相对于2018年和2019年的复合增长都是好的，而且基本上都是竞争力、份额提升的，个别行业可能会出现短期利润率有一定的压力，因为提价的因素很多会滞后一个季度反映出来，甚至可能会反映到今年的二季度和今年下半年。

对于这些资产来说，一季度大部分看到收入是好的、份额是好的，个别利率润会有一定压力，但是我们会评估它的产品结构和均价，到了二季度和下半年以及明年有可能有些行业还是能够有滞后利润的弹性表现。总体来说，我对于一季度持仓还是比较乐观的。