当愉快的事情落幕，还有待解的流动性危机

当愉快的事情落幕，还有待解的流动性危机地狱管教所 张斌 张力/文 当2017年6月中国恒大以净亏损70.7亿元将14.07%的万科A股份转让给深圳国资深圳地铁时，有媒体问许家印，会不会不甘心，许总的回答是： 哪能说做不甘心的事情呢，做的事情都是愉

张斌 张力/文 当2017年6月中国恒大以净亏损70.7亿元将14.07%的万科A股份转让给深圳国资深圳地铁时，有媒体问许家印，会不会不甘心，许总的回答是：

哪能说做不甘心的事情呢，做的事情都是愉快的事情。

彼时的各方都沉浸在对未来美好的憧憬中：深圳国资得以成为万科A第一大股东，双方将开启充满想象空间的战略协同；中国恒大彼时正与深圳国资旗下深深房A就恒大地产借壳重组回归A股一事进行洽谈，恒大地产希望藉此完成A股上市的关键战略；万科A股权转让不久后的次月，深圳市政府也迎来了恒大地产总部的搬迁，其一举拥有了万科、恒大两大地产巨头。

愉快的事情最终成真了吗？这个不得而知。但随着11月8日傍晚中国恒大与深深房A终止重大资产重组事项公告的发出，恒大地产四年借壳回A股上市之旅宣告终结。

往往都是事情改变人,人却改变不了事情。

2016年底召开的中央经济工作会议,首次提出“房子是用来住的,不是用来炒的”,“房住不炒”成为中国房地产调控的主基调，一直到现在。当时的人们或许并未预料到这一基调的战略定力。

但巨头们一次次的回A碰壁以及越来越严厉的调整政策，“时代真的变了”才成为共识。

此次宣告A股上市终止的同时，恒大还披露，1300亿元战投危机已经大部化解，其中863亿元战略投资者此前已签订补充协议，同意不要求进行回购并继续持有恒大地产权益。

看似大局已稳，背后仍有隐忧。最重要的是，恒大自身的流动性危机解除了吗？

从“大礼”到终结

前些年高杠杆扩张的大环境下，任何房企都不会甘心错过任何一次融资盛宴。

2016年，恒大宣布，将通过内部重组将房地产业务整合并入恒大地产，并以此为主体引入战投和重组上市公司平台深深房。

这一年，恒大全年销售额3734亿元，成为行业销售冠军；全年新增项目213个，新增土地储备1亿平米，土地储备总量达2.29亿平米，居行业首位。

次年，恒大地产开始上市前的大规模引战。在一位参与恒大战投的股份行总行投行部人士看来，感觉像是恒大给行里送了一份大礼，从当时的环境看来，其他战投方也或许有着相似的幸福感。

2017年3月到10月，恒大前后三次引进1300亿规模的战略投资。与此同时，恒大赎回了1129亿永续债，永续债融资在恒大在2013到2017年的扩张时期起到了关键作用，永续债虽然可计入权益而不算负债，利息支出也不算财务费用，但因为有利率跳升机制，永续债存续时间越久利息支出越大，发行人一般最终都选择赎回。

在一系列动作之下，后两年恒大地产的利润得以释放。恒大在2018财年业绩发布会上披露，永续债每年吃掉几百亿利润，还清后，释放了200多亿的利润。

但天下没有免费的午餐，随着一场风波的爆发，对赌日期临近及上市的无望，让1300亿的战投瞬间有变为债务的巨大风险。

在近期公告宣布搞定863亿战投的同时，恒大披露357亿元战略投资者亦商谈完毕，即将签订补充协议，但具体什么样的补充协议、是否也放弃回购仍不得而知；同时，50亿元战略投资者由于涉及其自身大股东的资产重组，正在商谈，剩余30亿元战略投资者的本金本集团已支付，即将回购。

前述股份行投行部人士透露，该行参与两笔共50亿战投，约定有最低年化收益要求，这次还是会选择回购，“因为都是老理财池的钱，资管新规下监管也要求逐步清理，没法转为普通股。”

同时，启信宝信息显示，10月30日，恒大战投方上海豪仁物业管理有限公司却消失在股东之列，其股权由深圳市键诚投资有限公司收购；在恒大地产的第二轮战投时，上海豪仁物业管理有限公司出资金额为10亿元，其最终退出也并非由恒大直接回购。

除了产业资本，战投机构中不乏银行、信托等债务类融资机构的身影，战投条款中强制分红的设计本质上也更类似于优先股，第三轮引战公告显示：定约方已同意，于订立重组协议前及于恒大地产正常持续经营之前提下，恒大地产将于履约承诺期间之每一个财政年度将其净利润的最少68%分派予其各自股东。

各战投方在四年期间也是赚的盆满钵满，例如：

深圳控股在2020年中报中表示，2017年，本集团作为战略投资者出资55亿元投资了恒大地产股权。恒大地产分别于2020年1月和7月向本集团派发了2018年分红约7.9亿元（年化收益14.36%）及2019年分红约6.6亿元（年化收益12%）。

此前风波中流传的文件显示，如不能完成重组，恒大须偿还战略投资者1300亿元本金及137亿分红（年化收益10.53%）。

相比永续债，成本由利息支出变成了分红支出。

战投危机解除，流动性待解

随着今年人民银行和住建部会同相关部门制定的“重点房地产企业资金监测和融资管理规则”的出台，“三条红线”成为房企高杠杆扩张的紧箍咒。

根据房企踩线多少，将房企分为红橙黄绿四档管理，每升一档，企业有息负债规模增速上限减少5%，三条红线全踩的房企，有息负债规模不得增加。根据多家券商数据，截至2020年6月末，三条红线均超标的“红色档”企业超过20家，其中恒大地产均赫然在录。

一位前恒大区域公司高管表示，最近几年感觉非常缺钱，公司甚至通过商票套现融资维持。

一位商业银行票据业务人士证实，恒大商票市场上收的机构不多，再前段时间的事件和对房地产调控升级，主流机构大多不碰。

几家对恒大融资存量较大的商业银行也表示，目前的政策是维持存量、不做增量。

“对恒大项目的区位及资产本身的要求，较之前要更加严苛一些。”一家对恒大存量业务较多的大型信托公司区域负责人表示。

风波之后，中国恒大自身也开始了降负债系列组合拳，如物业分拆上市、转让广汇实业全部股权给上海国资申能集团、加大营销回款等。

作为恒大汽车销售渠道布局的重要一步，两年前恒大入股国内最大汽车经销商集团广汇实业，如今突然撤离，恒大汽车未来的销售前景，令业内唏嘘。

缓解流动性问题的措施还有销售回款。11月3日，中国恒大发布公告，9-10月共实现销售1819.7亿元，前10月累计实现销售6325.9亿元，已超过去年全年6010.6亿元的销售额，完成今年6500亿元销售目标的97.3%。

夏海钧透露，恒大目前的拿地方式以并购为主，在全国拿的项目中，有200多个通过并购获得。恒大转变拿地方式的原因有二——坚决执行国家的房地产调控政策，不通过举牌推高地价、楼价；并购中小企业，既得到便宜的土地，又有效化解金融风险。

此外，地产并购也成为恒大拿地的主要方式。之前风波中流传的文件显示：恒大地产积极助力化解行业和金融风险，新增土储中54%为并购经营不良的房地产企业项目和金融机构不良资产，盘活项目200多个。

但这也对其后来的流动性和行业声誉影响埋下隐患。根据中国裁判文书网、Wind及启信宝数据，今年以来，恒大与众多一手项目方的股权转让纠纷较为多见，案由多为恒大未能支付股权转让款。

最近公布的十四五规划建议全文中，继续指出“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位”。“房住不炒”这一宗旨在未来的地产业将一以贯之。

一股份行地产部区域分部总经理感慨。“我们（的业务）也不行了”。曾几何时，该行地产部动辄百万的入门薪酬一度羡煞旁人。

恒大战投危机至此告一段落，但与战投们的补充协议具体内容仍不得而知，但至少每年68%的强制分红，仍在考验着恒大的持续经营能力。

毕竟，资本都是嗜血的，战投们等待的只有“收益”。