历时524天！科创板迎首单CDR  万亿市场蛋糕待机构抢食

历时524天！科创板迎首单CDR  万亿市场蛋糕待机构抢食邓小飞 郑一真 周一帆 存在协议控制架构（VIE）、同股不同权、科技型红筹、中国存托凭证（CDR），集诸多市场关注热词于一身的九号公司（689009），经历524天“曲折”，终于让A股首单CDR呼之欲出。 10月22

郑一真 周一帆 存在协议控制架构（VIE）、同股不同权、科技型红筹、中国存托凭证（CDR），集诸多市场关注热词于一身的九号公司（689009），经历524天“曲折”，终于让A股首单CDR呼之欲出。

10月22日的发行结果公告显示，九号公司（689009）本次发行价格为 18.94元/份，发行数量为7040.9170万份。其网上发行最终中签率为0.0399%。

九号公司是智能短交通和服务类机器人领域的科创板第一股，是继华润微和中芯国际之后，第三家登陆科创板的红筹企业。

为何选择A股，而且是以CDR的方式，九号公司23日对表示，中国的资本市场已经越来越开放活跃，也越来越具有全球影响力，尤其是针对像VIE的红筹结构，给出了新的通道。所以我们决定在国内上市，借助资本市场的力量，促进企业的更好的发展和经营。我们也是第一批申请的企业，作为唯一一家VIE结构上市申请的公司，我们也愿意成为蹚路人。

因其特殊性，九号公司的上市之路颇为曲折。公司于2019年4月17日首次获科创板上市申请受理，8月19日接受首轮问询，经历三轮问询后于2020年6月12日过会，并于9月22日注册生效，“受理-过会”、“受理-注册生效”分别历时422天和524天，整体周期远高于今年前9月科创板已发行新股的平均值162天、212天，也是截至目前注册制下审核周期最长的企业。

资深投行人士王骥跃对表示，从投资者角度而言，CDR和股票没有区别，只是背后法律关系不同。

虽然现在有互联互通机制，但是红筹股回来能更方便投资者投资，通过港股通买卖港股更适合机构投资者，普通投资者还是比较不习惯，而且还有额度限制。同时这是CDR首单企业，九号公司趟过这条路后，后续更多企业跟进。

目前，创新试点红筹企业回归A股的市值门槛已显著降低。广发证券认为，阿里巴巴、网易和京东等数家中概股实现港股二次上市，预计未来互联网巨头可能优先采用“H+CDR”形式回归A股。华兴证券宏观及策略研究主管庞溟认为，在短期内红筹公司更多会考虑以在境内直接发行股票的方式回归上市，采用CDR模式发行的形式还需要积累更多的成功范例。

曲折回归路

CDR指由存托人签发、以境外证券为基础在中国境内发行、代表境外基础证券权益的证券。其运作流程为由具有资格的银行境外部门在境外市场购入正股，银行境内部门根据其持有的正股数量，发行对应的CDR；境内投资者可用人民币购买CDR，间接持有已经在海外发行的证券。

根据九号公司发行方案，本次向存托人发行7040917股A类普通股股票，作为转换为CDR的基础股票，占CDR发行后总股本的比例不低于10%。本次公开发行CDR均以发行人新增基础股票为基础，未有股东公开发售基础股票的安排。按照1股/10份CDR的比例进行转换，人民币18.94元/份CDR。

截至10月22日，科创板企业上市首日平均涨幅为162%。若以此测算，投资者每中一签（500股）或可获得近6千元的收益。

本次募资总额为13.34亿元，发行费用为9269.37万元，募资净额12.41亿元。募集资金主要用于智能电动车辆项目、年产8万台非公路休闲车项目、研发中心建设项目、智能配送机器人研发及产业化开发项目、补充流动资金。

作为科创板第一股，九号公司的上市之路颇为曲折。去年4月份，上交所就受理了九号公司的科创板IPO申请，之后因上交所要求九号公司增加一期审计，审核状态改为“中止”。今年1月，因上市申请文件中记载的财务资料已过有效期，上交所又中止其发行上市审核。4月20日再次复审，6月首发申请终于获得科创板上市委员会通过。

为何选择A股，而且是以CDR的方式，九号公司23日对表示，中国的资本市场已经越来越开放活跃，也越来越具有全球影响力，尤其是针对像VIE的红筹结构，给出了新的通道。所以我们决定在国内上市，借助资本市场的力量，促进企业的更好的发展和经营。我们也是第一批申请的企业，作为唯一一家VIE结构上市申请的公司，我们也愿意成为蹚路人。

安信证券表示，九号公司从申报获受理到获得发行批文总共历时524天，成为科创板首家发行CDR的公司，代表境外企业通过CDR方式回归A股的路径已通畅。

据公开资料，九号公司注册地位于开曼群岛，办公地址在北京市海淀区。作为专注于智能短交通和服务类机器人领域的创新企业，九号公司主营业务为各类中短程智能移动设备的设计、研发、生产、销售及服务。

至2017年、2018年、2019年的12月31日，九号公司分别实现营收13.81亿、42.48亿、45.86亿。2020年上半年，九号公司实现营收20.02亿。截至2017、2018、2019年12月31日及2020年6月30日，九号公司净利润分别为-6.27亿、18.04亿、-4.55亿以及-8429.60万。报告期内，公司净资产、净利润为负主要系优先股、可转债等公允价值变动损益导致，除去公允价值变动影响，九号公司从2018年开始盈利。

九号公司作为小米生态链企业之一，公司业务模式和公司名字也存在一些争议。上交所曾对九号公司是否对小米及关联方存在重大依赖进行问询。小米作为九号机器人的重要资方，持有公司10.91%股份。公司与小米集团主要是通过定制产品的利润分成模式进行合作，小米集团根据每月实际销售毛利，按照约定比例，给予公司利润分成。报告期内，公司与小米集团的分成比例以50%：50%为主。

在2017年至2019年的三年内，公司与小米集团的关联交易分别占当期营业收入的 73.76%、57.31%、52.33%，与小米集团关联销售占比呈逐年降低趋势。九号机器人与小米的关联收入逐渐降低。

九号公司原名九号机器人，公司名字也曾遭上交所问询。九号公司产品系列包括智能电动平衡车、智能电动滑板车、智能服务机器人及其他产品，上述产品系列2019年占应收的比例分别为 21.71%、70.46%、0.09%、7.74%。其主营收入主要来源于智能平衡车和滑板车，机器人占其营收的比重很小。

上市之后，首单CDR股价将表现如何？由于CDR产品特点、科创板定位和具体发行过程等方面的原因，庞溟认为，CDR的交易价格可能存在大幅波动的风险。主要原因在于，目前CDR属于市场创新产品，中国境内资本市场尚无先例，其未来的交易活跃程度、价格决定机制、投资者关注度等均存在较大的不确定性；公司属于市场较为热捧的对象，且科创板价格决定机制尚未完全成熟；此次公开发行CDR以发行人新增基础股票为基础，未有股东公开发售基础股票的安排。如果未来发行人股东将其持有的基础股票转换为CDR并在公开市场流通，发行人CDR的供给数量将变大，可能导致CDR交易价格发生大幅波动。

新模式

九号公司上市为红筹企业回归提供了一种新的模式。红筹企业是指注册地在境外、主要经营活动在境内的企业。而协议控制架构是红筹上市模式的一种，其架构方式为实际控制人为实现境内持牌公司对外融资的需求。

交易规则上，科创板存托凭证与科创板股票一致，包括涨跌幅比例为20%，上市后前5个交易日不设涨跌幅价格等。与科创板股票不同的是，购买存托凭证，投资者需要支付存托服务费，本次发行的“九号公司”存托服务费年费率为0.01元/份。另外，存托凭证的持有人尽管可以实质享受基础股票的分红、投票等权利，但不能直接行使股东权利，需通过存托人代为行使。

未来是否看到更多中概股回归的时候会选择港股+CDR的模式？

王骥跃认为，是可选模式，但不一定是主流模式。红筹回A股可以选择发股或者CDR，此前几单都是发股模式。

庞溟认为，市值大于2000亿元人民币的优质红筹港股企业多已在港股通名单内，对回归A股或将抱持相对谨慎态度，且更有可能倾向于在A股主板上市；市值大于200亿元人民币的创新型港股红筹企业，则有可能考虑和选择在同业竞争、关联交易、盈利指标等方面审核要求较A股主板更为宽松的科创板和创业板。

庞溟表示，九号公司的成功上市，体现了科创板和A股市场在注册制改革下的新股发行的多样性与包容性，有利于成长性行业、创新型科技公司和迫切需要资本支持的红筹企业在境内资本市场融资，有利于提升A股市场上市公司质量、增强科创板的融资功能、资源配置能力，进一步吸纳更多注册地位于境外的公司进入A股市场。

抢食万亿“蛋糕”

统计数据显示，目前，CDR的潜在市场容量约有1.2万亿-2万亿元。华泰证券进一步指出，回归门槛降低、海外上市风险加大是当前红筹回归的主要动力，而在六种可行的回归路径中，发行CDR是重要的方式之一。

眼下，从投行业务的竞争力出发，第一创业证券承销保荐有限责任公司董事总经理李兴刚指出，在CDR业务的竞赛中，头部券商会更具备资源优势，特别是那些拥有全球业务布局的综合性龙头券商更具有优势。因为CDR的发行涉及境内外市场，需要券商拥有较强的海外协调经验与较强的境内外证券市场发行运作能力，因此，业务链条齐全、境内外业务具有丰富经验的大型券商会更有机会。

“与普通IPO上市略微不同的是，红筹公司进行CDR上市需首先向境外证券监管机构、境外交易所、境内证券监管机构及境内交易所申请并得到批准后，才可以委托托管银行进行托管基础股票，之后交由国内存托机构负责保管并签发CDR，同时委托券商安排上市承销，于境内交易所发售CDR。”李兴刚介绍。

值得一提的是，对于CDR制度的推行，政策的东风同样也在吹起。10月18日发布的《深圳建设中国特色社会主义先行示范区综合改革试点首批授权事项清单》中就有内容指出，将支持完善创新企业境内发行上市制度，并推动具有创新引领示范作用的企业发行股票或存托凭证（CDR）于深交所上市，强化创新企业信息披露，保护投资者合法权益。

李兴刚表示，“而对于券商整体来说，在CDR业务上除了经纪业务外，在CDR证券发行承销，担任CDR证券的做市商，争取CDR存托人资格等都非常有吸引力，当然要想迈过业务门槛在这些业务上取得突破，要求券商除了要在系统与人员配置上加大投入外，还要加强业务流程的梳理，以及合规与管理上的制度建设。”

而在券商前期工作方面，李兴刚认为，首先需要重点准备的是投资者教育，不管是过去还是现在投资者教育一直都是监管以及券商工作的重中之重。特别是对于CDR这样的全新业务，无论是对投资者还是公司员工都是一个新的领域，因此需要券商全员加强自身学习同时加强投资者教育工作，让投资者明投资懂风险。

他告诉，IT系统建设与业务流程梳理的准备工作也是券商未来的重点工作之一。虽然投资者在交易CDR时的流程和A股交易整体差不多，但作为一个特别的交易品种，CDR的后台业务流程和普通的股票还是存在差异，所以需要中后台团队加强技术准备工作，加深中后台业务流程的梳理。

另一方面，基金公司已经迅速开始行动。华夏基金10月13日就发布公告表示，经与各基金托管人协商一致，并向中国证监会备案，华夏基金对旗下72只公募基金参与存托凭证投资修订基金合同等法律文件，包括明确投资范围包含存托凭证、增加存托凭证的投资策略、投资比例限制、估值方法等，并在基金招募说明书（更新）、产品资料概要中增加投资存托凭证的风险揭示。

另据了解，包括博时、南方、易方达在内的多家基金公司均已陆续修改基金合同。

博时基金方面向介绍，“当下CDR在境内资本市场尚无先例。正因如此，作为一个全新的投资品种，CDR各类金融产品在投资上还需要履行一定程序，并配备相应的交易、估值系统模块，才可以参与投资。公司方面较快完成了产品投资范围的修改备案。”

“实际上这一投资品种本身其实并不复杂。类同于股票，CDR资产是A股市场与境外互联互通重要形式，主要以高科技技术企业为主；而在投资逻辑和交易层面，CDR与A股股票和港股通基本一致，投资价值主要来自基本面。”博时基金方面表示。

在机构们面前，这一万亿级别的“蛋糕”，正开始释放出它的吸引力。