公司深度报告：海上风电大势起海缆龙头动能十足

　　深耕电缆行业，海陆双主业齐头并进。公司坐落于浙江省宁波市，成立于1998年并于2014年上市，目前公司已形成陆缆系统、海缆系统和海洋工程三大产业板块。2017~2021年公司营业收入从20.62亿元增长至79.32亿元，年均复合增速40.05%；归母净利润从0.50亿元增长至11.89亿元，年均复合增速120.83%。从毛利占比来看，2021年海缆系统板块毛利已占总毛利的71.48%，成为公司利润的主要来源。

　　碳中和趋势明确，海上风电平价时代来临，成长空间广阔。从海上风电发展来看，2021年为海风国家补贴的最后一年，受此影响迎来抢装行情，全年新增装机16.90GW，同比增长452.29%，2022年全面迎来平价时代。虽海风目前造价较高，但依靠机组大型化降低原材料耗用及安装运维成本、远海化提高发电效率、规模化共享送出工程、就近消纳降低运输成本、地方海风补贴来提高海风运行的经济性，真正的“平价”可期。长期来看，沿海各省“十四五”新增海上风电规划达44.30GW，年均8.86GW，相较“十三五”期间年均装机1.69GW大幅提升。

　　海缆行业成长性强，超高压/柔直送出方案逐步渗透。我们对“十四五”期间海风装机、造价以及海缆成本占比做出假设，计算得到2022~2025年海缆市场规模从90.56增长至349.74亿元，年均复合增速达56.89%。在大型化、远海化、规模化的趋势下，出于经济性考虑，海风送出工程方案将逐步由35kV交流（阵列海缆，下同）+220kV交流（送出海缆，下同）组合转向66kV交流+330kV交流、66kV交流+500kV交流组合，大规模、长输送距离的项目甚至会采用高压柔性直流送出方案。海缆行业具备较高的壁垒，包括资质认证壁垒、生产技术壁垒、设备码头及资金壁垒。建设VCV立塔交联生产线、码头开发建设、获取敷设船对于企业从事高压海缆的生产和销售是必须项；东方电缆新产能基地耗资15.05亿元，投资回收期长达7.47年。以东方电缆、中天科技、亨通光电为首的海缆企业占据90%的市场份额，且具备超高压交流、柔性直流海缆的科研以及工程交付经验，二梯队（宝胜股份、汉缆股份）、三梯队（万达海缆、太阳电缆、起帆电缆）份额较小，主要参与35~220kV市场竞争。伴随着“十四五”海风的快速成长，三类企业均进入新一轮扩产期，集中于广东、山东、江苏、浙江等省份。

　　公司海缆技术水平行业领先，产能放量在即。1）公司多年来一直在科技创新、质量管理、核心技术突破等方面处于行业领先地位，核心竞争力突出。公司在海底电缆和海洋脐带缆产品制造领域独创了17项核心技术，参加21项国家级重大科研项目，并获得多项专利，国内海洋缆专利数第一，技术创新走在行业最前沿，另外，公司在软接头、柔性直流、脐带缆等方面均处在行业领先位置。2）随着新建产能陆续投产，2023年阳江基地建成之后，公司海缆系统产能将达到75亿元。码头及敷设船方面，公司目前拥有2个专用海工码头；公司拥有2艘专业敷设安装船：东方海工01、东方海工02，参股上海福缆海洋工程有限公司42%的股份，运营“爱缆一号”、“爱缆七号”、“建基3001”海缆施工船。3）出口方面，公司不断加大国外市场的开拓力度，不断开拓澳洲、中东、南美等海外市场。2022年3月，公司与欧洲领先的海洋工程承包商Boskalis作为联合体获得欧洲输电网运营商TenneT的HollandseKustWestBeta（HKWB）项目，中标额达7500万欧元，折合人民币5.3亿元。

　　盈利预测及估值：预计公司2022-2024年实现营收91.32、115.45和143.96亿元，同比增长15.1%、26.4%和24.7%；归母净利润13.01、18.02和23.17亿元，同比增长9.4%、38.5%和28.6%。对应2022年7月21日股价PE分别为45.74、32.31和25.12倍。我们选取SW电网设备行业中的金智科技、安科瑞和中天科技作为对标公司，上述公司2022、2023年PE均值为47.61、32.95，公司估值低于行业平均。首次覆盖，给予“增持”评级。