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综述：煤炭股的估值高涨区间划分

 自 2000 年以来，申万煤炭开采（II）指数出现 4 段时间区间内的估值明 显提升，分别是 2005/11/15--2007/10/16；2008/11/28--2009/12/04； 2013/07/08—2015/06/12；2015/08/26—2016/10/25。具体来看：

 第一阶段：2005 年 11 月 15 日-2007 年 10 月 16 日，持续了约 23 个月。 申万行业指数煤炭开采市盈率从 7.08 倍上涨至 64.49 倍，涨幅 811%。 这时期的特征是经济高速增长，工业产出增速高，CPI 物价指数温和上 涨，煤价整体波动向上，煤炭上市公司业绩整体上涨，煤炭股市呈现明 显的戴维斯双击效应，且相对大盘有相对收益。

 第二阶段：2008 年 11 月 28 日-2009 年 12 月 4 日，持续了约 12 个月。 申万行业指数煤炭开采市盈率从 8.63 倍上涨至 31.26 倍，涨幅 262%。 这时期的特征是政府献出刺激政策，经济逐渐恢复高增长，工业产出逐 渐恢复高速，CPI 物价指数先跌后涨，煤价先跌后涨，煤炭上市公司业 绩先降后升，煤炭股上涨主要由于估值上涨推动，且相对大盘有相对收 益。

 第三阶段：2013 年 7 月 8 日-2015 年 6 月 12 日，持续了约 23 个月。 申万行业指数煤炭开采市盈率从 11.49 倍上涨至 78.59 倍，涨幅 584%。 这时期的特征是经济增速缓慢下滑，工业产出增速缓慢下滑，CPI 物价 指数缓慢下跌，煤价整体持续下跌，煤炭上市公司业绩下滑严重，煤炭 股市上涨皆由估值上涨推动，但是相对大盘没有相对收益。

 第四阶段：2015 年 8 月 26 日-2016 年 10 月 25 日，持续了约 14 个月。 申万行业指数煤炭开采市盈率从 33.76 倍上涨至 97.02 倍，涨幅 187%。 这时期的特征是经济增速先跌后升，工业产出增速先跌后升，CPI 物价 指数低位徘徊，煤价先下跌触底而后回升，煤炭上市公司业绩先降后涨， 煤炭股市由估值端推动上涨，且相对大盘有相对收益。

一、经济的高速增长带来了煤炭股的第一波大行情

 第一阶段：2005 年 11 月 15 日-2007 年 10 月 16 日，持续了约 23 个月， 申万行业指数煤炭开采市盈率从 7.08 倍上涨至 64.49 倍，涨幅 811%， 申万行业指数煤炭开采净利润（TTM）从 76 亿上涨至 102 亿元，涨幅 为 34%，煤炭开采 II 指数（申万）从 977.6 点上涨至 8556.1 点，涨幅 为 775%，煤炭股市呈现业绩和估值双击效应。

 该时期的经济特征：是高速增长，工业产出增速高，出口高速增长，全 社会固定资产投资增速高，CPI 物价指数温和上涨。煤价整体波动向上， 煤炭上市公司业绩整体向上，煤炭股市呈现明显的戴维斯双击效应，且 相比较于大盘有相对收益。

 该时期的经济增长动能：国内经济社会高速增长，我们判断一方面与出 口持续高速增长有关，另一方面与国内工业化率、城镇化率（与固定资 产投资有关）不断提升有关。

 一方面，从 2001 年 12 月 11 日开始，中国正式加入 WTO，标志着中国 产业对外开放进入一个全新的阶段，经济增长装上了飞驰的引擎。2002-2007，国内出口金额同比增速持续处于高位，2005-2007 这三年 中国出口贸易金额当月同比增速平均高达约 27.7%，出口处于火热状态。

 另外一方面，从 2002 年开始，国内工业化、城镇化率水平不断提升， 推动了固定资产投资不断增长。

 2002 年-2007 年，第二产业对 GDP 累计同比贡献度平均为 51.6%，第 三产业为 44%，第一产业为 4.5%，第二产业是带动经济增长的火车头， 与此同时，国内第二产业就业人员占比不断提升，从 2002 年的 21.4%， 提升至 2007 年的 26.8%，工业化率不断提升。

 从 20 世纪 90 年代末开始，国内城镇化率水平呈现明显上升趋势，1995 年至 2018 年国内城镇人口比重平均每年提升 1.3 个百分点，2002 年全 国城镇人口比重为 39.09%，2007 年为 45.89%。

 全社会固定资产投资高速增长。2005-2007 年房地产投资在快速发展阶 段，房地产投资增速分别于 05、06、07 年高达 20.9%、22.1%和 30.2%， 基础设施建设投资增速分别为 27.1%、21.4%、16.2%，制造业固定资 产投资增速分别为 39.2%、29.1%和 34.7%，固定资产投资高速增长带 来大宗商品需求猛烈增长，南华工业品指数迎来牛市。

 GDP 和工业增加值高速增长。这期间 GDP 增长率从 2005 年 11.4%上 涨至 2006 年的 12.7%，再涨至 2007 年的 14.2%，平均达到 12.8%的 高水平，创下了 21 世纪增速最高的三年记录。工业增加值增速在 2005/06/07 年分别为 16.4%、16.6%与 18.5%，平均为 17.2%。

 经济活动较为火热，货币供给能力也呈现上升势头。2005/06/07 三年 M1月度平均增速分别为11.5%、 14.4%、 21%，M2分别为16.0%、 18.1%、 17.6%，其中 2006 年 12 月份-2007 年 10 月份 M1 增长率开始上涨反超 M2 增长率，流动货币从定期存款大量流出进入交易市场，这也意味着 经济活动活跃。社会融资存量同比增长率也从 2005 年的 13.5%上涨至 2006 年的 18.1%，2007 年的 21.5%，经济活动越来越活跃。

 CPI 指数和十年期国债收益率指数先底部徘徊后上升。从价格指数来看， 2005、 2006 年时间内 CPI 都是比较温和， 2005、 2006CPI 分别为 1.8%、 1.5%，进入 2007 年通货膨胀指数扩张才比较明显，2007 年达到 4.8%， 显示经济活动进一步火热化。同期 10 年期国债收益率走势和 CPI 走势 较为一致， 2005/06/07 三年 10 年期国债收益率平均分别为 3.8%、 3.0% 和 4.0%，进入 2007 年开始扩张，表明全社会资本回报率在提升，经济 活动处于向好势头。

 从煤炭行业来看，2005-2007 年煤价整体波动向上，煤炭上市公司业绩 整体向上。2005-2007 年秦港 5500K 动力煤均价分别为 426/427/467 元/吨，2005-2007 年煤炭开采 II 指数权益净利润增速分别为 16.5%、 -6.9%和 23.8%。

 股权分置改革等政策性因素也对股市起到锦上添花的作用。推动股票市 场向好的因素除了经济表现比较好，股权分置改革等政策性因素也起到 了锦上添花的作用。2005 年开始，股权分置改革正式实施，主要通过上 市企业非流通股东支付一定的对价给流通股东，以取得股票的流通权， 解决了上市企业在收入分配问题上面临大股东与小股东之间长期的利益 冲突，促进了股票市场的长远发展。

 煤炭开采 II 指数上涨了 8.1 倍（总市值加权平均法，下同），取得了明显 超额收益。经济高速增长叠加股权分置改革，造就了 2005-2007 年股票 大牛市，其中地产、金融、钢铁、煤炭、有色等五朵金花领涨，煤炭开 采 II 指数上涨了 8.1 倍，仅次于非银金融 15.3 倍，有色金属 14.5 倍、 国防军工 13.4 倍，显著高于全市场平均 6.0 倍的涨幅，煤炭行业跑出明 显的相对收益。

二、政府刺激政策推动了煤炭股的第二波大行情

 第二阶段：2008 年 11 月 28 日-2009 年 12 月 4 日，持续了约 12 月时间， 申万行业指数煤炭开采市盈率从 8.6 倍上涨至 31.3 倍，涨幅为 262%。 申万行业指数煤炭开采净利润（TTM）从 614 亿小幅回落至 553 亿元， 跌幅为 10%。煤炭开采 II 指数（申万）从 2045 点上涨至 7142 点，涨 幅为 249%，这期间的申万行业指数煤炭开采上涨的动因来自估值端的 推动。

 这时期的经济特征：面对全球金融危机，国内采取积极的财政政策、宽 松的货币政策等一系列操作，经济经历一波下跌后恢复高速增长，工业 产出恢复高增速，全社会固定资产投资恢复高速增长，CPI 物价指数先 跌后涨，煤价先跌后涨，煤炭上市公司业绩逐渐恢复上涨。

 为应对经济压力政府出台一揽子刺激政策。2008 年全球爆发金融危机， 国内产品出口面临严峻考验，经 济增长压力骤增，2008 年第四季度单季 国内 GDP 增速大幅跌至 7.1%，创 2000 年以来季度新低，全球大宗商 品价格发生暴跌。为了应对经济增长回落的压力，2008 年 11 月，国务 院常务会议部署确定了扩大内需、促进经济增长的十项措施，决议要实 行积极的财政政策和适度宽松的货币政策，加快民生工程、基础设施、 生态环境建设和灾后重建等，促进经济平稳较快增长，这一揽子措施后 来被简称为四万亿计划。

 宽松的货币政策环境。四万亿刺激计划下，货币政策得到放松，2008 年央行在年内 5 次降息和 4 次降准，双管齐下下调贷款利率，央行发布 的短期贷款利率（6 个月）及中长期贷款利率（5 年以上）分别自 2008 年 8 月的 6.57%、7.83%高位降至 2008 年末的 4.86%、5.94%，下调 后的低利率水平一直延续到 2010 年三季度末。2009 年 M1、M2 月度平 均增速分别为 23.2%、26.5%，显著高于 2018 年的 14.1%和 16.7%， 全社会融资规模出现快速的扩张，2008 年全社会融资规模存量同比增长 20.5%，而 2009 年同比高达 34.8%。

 社融总额快速膨胀，进一步支撑房地产、基建、制造业等固定资产投资 继续扩张。2009 年，全社会固定资产投资增长 30.4%，高于 2008 年 26.6%，其中地产投资 16.1%，低于 2018 年 23.4%，基建投资 42.2%， 高于 2018 年 22.7%，制造业投资 26.6%，低于 2008 年 30.7%。固定 资产投资高速增长带来大宗商品需求增长，南华工业品指数从金融危机 后呈现先跌后涨态势。

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 在政府强刺激下，国内经济稳住了增长速度。GDP 增速从 2009 年第一季 度的 6.4%持续攀升至 2019 年第四季度的 11.9%，工业增加值当月同比增 长率也从 2009 年 1 月的-2.93%上涨至 12 月的 18.5%。

 CPI 和 10 年期国债收益率走势较为一致，先跌后涨。从价格指数来看， CPI 经历了 2008 年暴跌之后，2009 年逐渐有所回升，显示经济活动向 好，2009 年一季度 CPI 平均为-0.6%，四季度平均为 0.67%。同期 10 年期国债收益率走势和 CPI 走势较为一致，2009 年一季度和四季度 10 年期国债收益率平均分别为 3.1%和 3.7%，表明全社会资本回报率在提 升，经济活动处于向好势头。

 从煤炭行业来看，2008.11-2009.12 年煤价先跌后涨，煤炭上市公司业 绩先降后涨。2008Q4/2009Q1/2009Q2/2009Q3/2009Q4 年秦港 5500K 动力煤均价分别为 702/574/577/575/680 元/吨，2008/2009/2010 煤炭 开采 II 指数权益净利润增速分别为 55.2%/-1.1%/34.8%。

 煤炭指数上涨 1.7 倍，有相对收益。2008.11-2009.12 区间内的凌厉上 涨行情中，煤炭开采 II 指数上涨了 1.7 倍，仅次于汽车 2.8 倍、有色金 属 1.9 倍，显著高于全市场平均 1.2 倍的涨幅，煤炭行业跑出明显的相 对收益。

三、放水行情推动了煤炭股的第三波估值上涨

 第三阶段：2013 年 7 月 8 日-2015 年 6 月 12 日，持续了约 23 个月， 申万行业指数煤炭开采市盈率从 11.5 倍上涨至 78.6 倍，涨幅 584%， 申万行业指数煤炭开采净利润（TTM）从 654 亿跌至 308 亿元，跌幅为 53%。煤炭开采 II 指数从 2460 点上涨至 5241 点，涨幅为 113%。股市 上涨全部由估值端推动。

 这时期的经济特征是：经济增速缓慢下行，工业产出亦如此，全社会固 定资产投资增速逐渐下台阶，物价指数低位徘徊，煤价整体持续向下， 煤炭上市公司业绩不断下滑。为了应对持续下滑的经济，政府实施较为 宽松的货币政策，多次降准降息，鼓励创新创业，股票市场风险偏好明 显提升，配资加杠杆蔚然成风，资本市场热情高涨。

根据所存放的食品恰当选择冰箱内温度，如鲜肉、鲜鱼的冷藏温度是-1℃左右，鸡蛋牛奶的冷藏温度是3℃左右，蔬菜水果的冷藏温度是5℃左右，调节温控器是冰箱省电的关键。夏天时，调温旋钮一般都调到高处，但在冬天，转到最低处就可以了，这样可以减少冰箱压缩机的启动次数，节省电能。

 2013-2015 年经济增长动能弱化。经历了 2008 年金融危机后的四万 亿刺激，2009-2011 年经济恢复到了较高的增速水平，但从 2012 年 开始，经济增长的动能开始弱化，国内经济产能过剩问题逐步突显，经 济增速下滑，逐渐过渡到中高速的新常态。

 2013-2015 年固定资产投资增速逐步下台阶：房地产投资增速于 2013、 14、15 年分别为 19.8%、10.5%和 1%，基础设施建设投资增速分别为 23.0%、 20.3%、 17.3%，制造业固定资产投资增速分别为 18.5%、 13.5% 和 8.1%，固定资产投资增长放缓导致大宗商品需求下降，南华工业品指 数迎来较长时间的熊市

 GDP 增速与工业增加值增速持续下跌。这期间 GDP 增长率从 2013 年 7.8%不断下滑至 2015 年的 6.9%，三年平均仅为 7.3%，大幅低于前 3 年的平均 9.3%。工业增加值增速 2013/14/15 年分别为 9.7%、8.3%与 6.1%，平均为 8.0%，大幅低于前 3 年的平均 13.2%。

 为了应对持续的经济下滑，政府实施较为宽松的货币政策。央行 2014 年-2015 年通过多次的降准降息操作，增强了市场的流动性，2013 年至 2015 年，6 个月期短期贷款利率从 5.6%下调至 4.35%，5 年以上中长 期贷款利率从 6.55%下调至 4.90%。

 经济增速下滑，货币供给及需求增速亦呈现下降。随着经济增速下台阶， 货币供给及需求增速亦下降，2013/14/15 三年 M1 月度平均增速分别为 10.4%、5.0%、8.7%，M2 分别为 14.9%、13.0%、12.3%。社会融资 存量同比增长率也从 2013年的17.5%降至2014 年的 14.3%和2015 年 的 13.0%。

 CPI 指数先涨后跌，总体在较低位置波动。从价格指数来看，2013、14、 15 年时间内 CPI 都是比较温和的，三年内 CPI 分别为 2.62%、1.99%、 1.44%，指数总体在较低位置波动，显示经济活动趋于低迷。

 同期 10 年期国债收益率走势和 CPI 走势较为一致。2013 年下半年至 2014 年一季度呈现上涨趋势，接下来主要以下跌为主，2013/1415 三年 10 年期国债收益率平均分别为 3.81%、4.1%和 3.3%，表明全社会资本 回报率在下降，经济活动处于低迷状态。

 从煤炭行业来看，2013-2015 年煤价整体波动向下，煤炭上市公司业绩 整体向下。2013-2015 年秦港 5500K 动力煤均价分别为 590/518/414 元/吨，2013-2015 年煤炭开采 II 指数权益净利润增速分别为-29.3%、 -36.8%和-111.8%。

 低利率环境，叠加创新氛围，股票市场风险偏好上升。在低利率环境下， 政策鼓励创新创业，鼓励发展互联网+产业，创业板定增融资等层 出不群，市场风险偏好明显提升，股市加杠杆蔚然成风，市场上融资融 券大幅增长，资本市场热情高涨，叠加相关媒体的渲染，市场上涨明显。

 煤炭指数上涨 80%，没有相对收益。在 2013-2015 年的上涨行情中， 宽松货币政策+放松的监管政策起到了很重要的作用，区间内涨幅第一 是计算机板块，该板块上涨 4.3 倍，而煤炭开采 II 指数上涨了 80%，显 著低于全市场平均 2.3 倍的涨幅，明显的负向收益。

四、供给侧改革造就了煤炭行业的第四波估值上涨

 第四阶段：2015 年 8 月 26 日-2016 年 10 月 25 日，持续了 14 个月， 申万行业指数煤炭开采市盈率从 33.76 上涨至 97.02，涨幅为 187%。 申万行业指数煤炭开采净利润（TTM）从 213 亿降至 87 亿元，跌幅为 59%。煤炭开采 II 指数从 2635 点上涨至 3314 点，涨幅为 26%。煤炭 股市上涨由估值端推动造成的。

 这时期的经济特征：供给侧结构性改革，经济增速先跌后涨，工业产出 亦如此，固定资产投资增速先降后涨，CPI 物价指数较为温和，大宗商 品价格触底回升，煤价先跌后涨，煤炭上市公司业绩触底后上涨。

 这段时期内，供给侧结构性改革对经济社会的影响较为深远。以煤炭、 钢铁行业为例，2016 年 2 月份国务院印发的《关于煤炭行业化解过剩产 能实现脱困发展的意见》，文件要求从 2016 年开始，用 3-5 年时间退出 产能 5 亿吨、减量重组 5 亿吨，同时所有煤矿执行 276 个工作日生产（相 当于按照产能 84%来生产）。2016 年 2 月份《关于钢铁行业化解过剩产 能实现脱困发展的意见》要求从 2016 年开始，用 5 年时间再压减粗钢 产能 1 亿—1.5 亿吨，主要任务是严禁新增产能，化解过剩产能，严格 执法监管，推动行业升级。

 2015-17 年固定资产投资增速先跌后涨。2015-2017 年房地产投资增速 经历了逐渐上涨的过程，房地产投资增速分别于 2015、16、17 年分别 为达1.0%、 6.9%和7.0%，基础设施建设投资增速分别为17.3%、15.7%、 14.9%，制造业固定资产投资经历了先跌后涨的过程，增速分别为 8.1%、 4.2%和 4.8%，固定资产投资恢复增长叠加供给侧改革背景下的大宗商 品产能产量明显下滑，南华工业品指数迎来牛市。

 GDP 和工业增加值增速先跌后涨。这期间 GDP 增长率从 2015 年 6.9% 跌至 2016 年的 6.7%，再涨至 2017 年的 6.8%，平均为 6.8%的中高水 平，经历了先跌后涨过程。工业增加值增速 2015/16/17 年分别为 6.1%、 6.0%与 6.6%，平均为 6.2%，同样经历了先跌后涨过程。

 2015 年央行释放较多流动性。央行 2015 年通过多次的降准降息操作， 增强了市场的流动性，2015 年 8 月至 2016 年 10 月，6 个月期短期贷 款利率从 4.6%下调至 4.35%， 5 年以上中长期贷款利率从 5.15%下调至 4.90%。

 随 GDP 增速见底回升，M1 及社融增速亦见底回升。2015Q3/2015Q4/2016Q1/2016Q2/2016Q3/2016Q4 的 M1 月度平均增速分别为 9.1%、 15.0%、19.4%，23.7%，25.1%，22.7%，持续向上，社会融资存量同 比增长率也从2015年二季度末的11.9%升至2016年10月末的12.7%。

 该时期 CPI 持续温和。从价格指数来看，2015、2016、2017 年时间内 CPI 都是比较温和， CPI 分别为 1.4%、2.0%、1.6%，进入 2016 年通 货膨胀指数才有一定程度的扩张。

 同期 10 年期国债收益率走势呈现先跌后涨态势。2015/16/17 三年 10 年期国债收益率平均分别为 3.3%、2.9%和 3.6%，进入 2017 年开始扩 张，表明全社会资本回报率在提升，经济活动处于向好势头 。

 从煤炭行业来看，2015-2017 年煤价先触底后回升，煤炭上市公司业绩 亦如此。2015-2017 年秦港 5500K 动力煤均价分别为 414/469/636 元/ 吨，2015-2017 年煤炭开采 II 指数权益净利润增速分别为-111.8%、 +3480%和+168.8%。

 煤炭指数上涨 24%，有相对收益。2015.8-2016.10 上涨行情中，煤炭开 采 II 指数上涨了 24%，显著高于全市场平均 12%的涨幅，涨幅仅次于汽 车 33%、食品饮料 32%和家用电器 29%，取得了明显的相对正收益。

小结：煤炭股有超额收益的时候，煤价都将会迎来上涨

 通过复盘过去 20 年煤炭四次牛市，我们发现第一、二、四阶段煤炭股 都有超额收益，第三阶段没有超额收益，具体如下：

 第一阶段：时间区间是 2005/11/15- 2007/10/16，该时间段内，GDP 迎 来快速增长，工业产出高速增长，M1 和社融增速也都向上，CPI 增速先 低位徘徊后上涨，10 年期国债收益率先低位徘徊后上涨，煤价整体波动 向上，煤炭股市主要由业绩和估值双方面推动上涨，煤炭股有相对收益。

 第二阶段：时间区间是 2008/11/28- 2009/12/4，该时间段内，GDP 和 工业产出增速先跌后涨，M1 和社融增速都向上，CPI 增速和 10 年期国 债收益率先跌后涨，煤价先跌后涨，煤炭股市主要由估值推动上涨，煤 炭股有相对收益。

 第三阶段：时间区间是 2013/7/8- 2015/6/12，该时间段内，GDP 和工 业产出增速向下，M1 和社融增速都向下，CPI 增速低位徘徊，10 年期 国债收益率先涨后跌，煤价整体向下，煤炭股市主要由估值推动上涨， 煤炭股没有相对收益。

 第四阶段：时间区间是 2015/8/26- 2016/10/25，该时间段内，GDP 和 工业产出增速先跌后涨，M1 和社融增速都向上，CPI 增速低位徘徊， 10 年期国债收益率先跌后涨，煤价先跌后涨，煤炭股市主要由估值推动 上涨，煤炭股有相对收益。

 总结与启示：我们发现，在煤炭股有超额收益的时候，GDP 增速都将会 迎来上涨，煤价将会迎来上涨，煤炭上市公司的业绩亦将会上涨，可以 说，煤价预期上涨是煤炭股取得超额收益的一项必要条件。供给侧改革 后时代，煤价进入新常态，价格弹性变弱，未来几年震荡区间可能为 500-600 元/吨。当前煤价正在触及 2017 年以来的下行低点，我们需要 关注后续复产复工后经济回升对煤炭股和煤价带来的修复性上涨的机 会，重点关注龙头公司：中国神华、陕西煤业、兖州煤业、潞安环能、 西山煤电、淮北矿业等。

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（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：中泰证券）

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