华能天成租赁-BNEF联合发布 | 中国新能源电站资产交易白皮书

2010年以来，中国风电和光伏电站资产交易累计披露规模达28GW，交易区域、交易主体、交易方式等受到政策、市场等多方面影响变化很大。随着2020年补贴目录的扩大和平价风光项目的发展，预计未来五年交易规模将稳步上升。由华能天成融资租赁有限公司与彭博新能源财经共同撰写的《中国新能源电站资产交易白皮书》，通过分析过去十年间新能源电站资产交易的特点、动因和价格形成机制，对未来交易趋势进行展望。

2010至2019年间，公开披露的我国新能源电站资产交易总规模达28.3GW，其中光伏约18.6GW、风电约9.7GW。近五年，每年交易规模稳定在4GW左右。2018年的光伏电站资产交易规模达到历史最高，2019年的风电资产交易规模也在2014年后创新高。国家可再生能源补贴目录下发的当年，交易规模也显著增加。

我国新能源电站资产交易标的多为已并网项目，占累计交易规模的56%，而在建期项目的交易规模较欧美市场偏少。从2017年起，交易涉及的光伏项目已运行年限显著提高，体现了买方对于补贴目录内项目(2016年4月前建成)的偏好。

从电站资产交易的出售方来看，民营企业一直遥遥领先，央企在风电资产交易中占比也较高。外资企业和金融资本在出售方市场参与程度较低，与本身持有电站资产较少有关。在光伏电站资产出售方市场，民营企业可谓“一枝独秀”，过去十年间共出售光伏电站资产12.8GW，占比约69%。在风电资产出售方市场，央企和民营企业 “齐头并进”，二者在过去十年间出售的风电资产交易规模中占比分别达到38%、35%。

新能源电站资产交易单价呈逐年下降趋势，但降幅小于其他主要国家。2019年，中国电站资产交易项目的平均单价为光伏5.8元/W，风电7.9元/W。历年交易中，金融资本和央企买方出价较高，民企买方出价偏低;地方国企、央企卖出价格较高，民企卖出价格相对偏低。2017年及2019年光伏电站资产交易价格出现较为明显的下降，或分别与弃电率居高不下及《关于2018年光伏发电有关事项的通知》(发改能源〔2018〕823号) (“531”)政策后行业前景变化有关。

一次涉及多个电站资产的批量交易模式是中国新能源电站资产交易市场的常态，与欧美成熟市场的交易特征一致。2010-2019年间，光伏电站资产批量交易占总交易规模的60%，且除2010年、2014年和2017年单独交易规模大于批量交易规模外，其余各年批量交易规模占比均超过60%。过去十年间风电资产批量交易规模达7.6GW，占总交易规模的78%，远超单独交易规模。

对投资者而言，电站的控制权至关重要。2010年以来交易涉及的765个电站中，全资收购(即收购100%股权)类型占总交易数量的80%，成为绝对主流;其次为控股非全资类型(收购股权等于或超过50%)，占比16%;参股类型的收购(收购股权小于50%)在近十年间仅34个电站，占比不足5%，以外资或金融资本参股央企/国企持有的电站为主，体现为财务投资行为。

影响新能源电站资产交易价格的因素，除了买卖双方各自的交易驱动因素之外，还与政策变化、收益率要求、项目瑕疵、项目债务情况等因素密切相关。买卖双方还会通过不同品质电站“搭售”、调整付款节点等方式进行价格博弈。双方历史合作情况、未来战略规划等诸多方面因素也会影响最终成交价格。

未来五年中，光伏电站交易规模可能出现较大规模的提升。基于往年交易规模占累计装机比例，我们估计，公开披露的交易量可能从过去每年2-3GW上升至5GW左右，今明两年的光伏电站交易量有望创造历史新高。相比之下，我们预计陆上风电资产交易规模将保持在2019年的每年1GW左右。此预期基于获得披露的交易规模，也体现对于受披露交易规模的展望。我国市场有更大量的交易未披露、未报道，未来市场的交易整体规模也将更大。

综合补贴对应的合理利用小时数调整、补贴拨付规模变化以及燃煤脱硫标杆基准价浮动的风险，未来光伏电站交易价格将继续下降，预计在2025年达到3-3.7元/W。两类项目价格的预期结合，成为我们对于未来交易市场项目单价的总预期：

价格上限由锁定固定电价(包括近两年竞价中标电价)的光伏项目决定。虽然2017年锁定固定电价的项目在2025年时的估值折算成每瓦单价仍高于6元，但由于有交易需求的存量项目逐渐转让，锁定过去高电价的项目逐渐被电价更低的新项目所取代，将会拉低平均交易价格。因此，单价上限将逐渐向2019、2020年项目在未来估值所对应的单价靠拢。

价格下限由平价项目决定。平价项目的未来交易价格将取决于燃煤脱硫标杆基准电价是否在未来下调，若不下调，2020年的煤电基准价成为收益法估值的基础;若出现下调，交易单价将进一步下降。

国有企业仍将是未来国内新能源交易市场的收购主力，它们资金充足，有能源转型的内需，愿意长期持有项目，并且承受电价下降及补贴拖欠风险能力较强。

民企中，我们认为大部分小规模民企将逐渐降低持有项目规模;或者在项目建设前就找到收购方，并网后马上进行项目转手，以降低建成后转卖困难、被迫持有及承担未来收入压力的风险。一小部分资产规模较大、资金实力较强的民企，则有望保持一定数量的电站持有和收购。随着电改的推进，尤其是“隔墙售电”的落实，分布式项目将可能成为更优质、风险更低的资产。预计将会有新的民营企业以及外企通过项目收购，在未来逐渐增加分布式资产的持有。