消化系统解剖图三晖电气惊现营业收入比应收账款少 有利润无现金口述

　　编者按：2017年3月23日，郑州三晖电气股份有限公司（以下称“三晖电气”，股票代码002857）在深交所中小板挂牌上市。三晖电气本次发行数量为2,000万股，保荐机构为民生证券。三晖电气上市募集资金总额为人民币20,520.00万元，扣除发行费用后，募集资金净额为17,647.43万元，分别用于“电能计量自动化管理系统生产平台建设项目”、“用电信息采集终端技改及扩产项目”、“互感器生产线技术改造及扩产项目”、“研发中心建设项目”和“补充营运资金”。 

　　三晖电气于2014年11月14日首次发布招股说明书，2017年2月15日首发申请获通过。2017年3月10日，三晖电气启动申购，发行价格为10.26元/股。本次发行采用直接定价方式，不进行网下询价和配售，网上发行最终中签率为0.0131467825%，28,094股遭弃购。股价走势来看，三晖电气3月23日上市以来连续八个交易日涨停，截止4月5日收盘，收报28.80元。 

　　2013年至2016年1-9月，三晖电气实现营业收入分别为15,999.54万元、21,103.40万元、20,977.86万元、12,574.80万元；归属于母公司所有者的净利润2,745.25万元、3,701.96万元、3,853.79万元、2,263.12万元。未经审计的2016年公司营业收入为20,080.04万元，同比下降4.28%，归属于母公司所有者的净利润4,007.81万元。 

　　三晖电气预计2017年1季度营业收入约为1,300.00万元至1,600.00万元，较上年同期增长102.92%-149.75%；归属于母公司所有者的净利润约为-500.00万元至-400.00万元，亏损较上年同期减少25.00%至40.00%。 

　　华夏时报在报道中指出，结合三晖电气现金流量来看，2013年至2016年1-9月，该公司经营活动产生的现金流量净额分别为-0.35亿元、0.54亿元、0.01亿元以及-0.38亿元，其中2013年以及2016年1-9月的现金流量净额均为负值，或属有利润无现金的情况。 

　　应收账款占用公司大量资金。2013年至2016年1-9月，应收账款余额8,314.91万元、9,158.82万元、11,283.07万元、17,459.63万元，占营业收入的比例分别为138.85%、53.79%、43.40%、51.97%。应收账款周转率分别为2.32次、2.55次、2.18次、0.93次。 

　　存货方面，2013年至2016年1-9月，三晖电气存货净额分别为6,897.26万元、4,708.46万元、4,384.89万元、4,885.74万元，占流动资产比例分别为27.83%、20.19%、17.48%、19.42%，占资产总额比例分别为26.23%、17.70%、15.43%、17.05%。存货周转率分别为1.37次、2.09次、2.56次、1.45次。 

　　三晖电气存在毛利率下降的风险。2013年至2016年1-9月，三晖电气综合毛利率分别为48.07%、42.54%、44.54%和46.53%。2013年至2015年，同行业可比新三板公司毛利率平均值分别为47.08%、52.03%、52.17%，高于三晖电气同期综合毛利率。 

　　三晖电气主要客户为国家电网公司、南方电网公司下属的各电力企业，而又主要集中于国家电网公司，报告期内，三晖电气向国家电网公司销售收入占营业收入的比例分别为87.79%、81.63%、79.09%、73.44%，存在对客户的过分依赖。 

　　此外，据悉三晖电气2012年7月就已开始上市辅导，曾于2014年提出过IPO申请，但当时因为其存在诸多方面的问题，最后以失败告终。根据招股书，2011年9月21日，三晖电气曾吸收宁波君润恒旭股权投资合伙企业（有限合伙）、北京睿富博咨询服务中心为公司股东，入股价格均为6元/股。 

　　在2014年转增后，君润恒旭持股570.65万股，栗新宏持股375.00万股。考虑到A股市场的炒新热情，预计三晖电气未来的估值水平极有可能超过行业平均水平。发行前，三晖电气市盈率17.23倍，截至目前，三晖电气市盈率52.26倍。君润恒旭与栗新宏苦等近六年，如今三晖电气上市有望为其带来丰厚回报。 

　　记者就上述问题向公司证券部发去采访函，截至发稿时未收到回复。　

　　电能表生产企业中小板上市 

　　三晖电气主要从事与电能表的生产、检定、使用、信息采集、仓储全过程相关产品的研发、设计、生产和销售。公司以电能表检定技术、自动化控制技术、通讯技术、信息技术等为依托，能够为电网公司、电能表生产企业、质量技术监督管理部门等提供电能表标准与校验装置、电能表自动化生产线、电能表智能化仓储系统、用电信息采集系统、互感器等产品。 

　　三晖电气围绕电网公司“计量资产全寿命周期管理”要求，依托电能表检定这一核心环节的技术优势，以服务于电能表为核心，建立了覆盖电能表全生命周期的产品体系。 

　　公司目前主要产品包括电能表标准与校验装置、电能计量配套产品两大系列100余种产品。电能表标准与校验装置包括标准检测设备、自动化流水线型检定系统、电能表企业自动化流水线和其他检测、试验设备等产品，电能计量配套产品包括用电信息采集系统、互感器、智能化仓储管理设备等产品。 

　　2013年至2016年1-9月，三晖电气实现营业收入分别为15,999.54万元、21,103.40万元、20,977.86万元、12,574.80万元；归属于母公司所有者的净利润2,745.25万元、3,701.96万元、3,853.79万元、2,263.12万元。未经审计的2016年公司营业收入为20,080.04万元，同比下降4.28%，归属于母公司所有者的净利润4,007.81万元。 

　　三晖电气预计2017年1季度营业收入约为1,300.00万元至1,600.00万元，较上年同期增长102.92%-149.75%；归属于母公司所有者的净利润约为-500.00万元至-400.00万元，亏损较上年同期减少25.00%至40.00%。 

　　三晖电气控股股东、实际控制人为于文彪、金双寿、刘俊忠，三人分别直接持有公司16.63%、8.32%、8.32%的股份，合计直接持有公司33.26%的股份。此外，于文彪通过郑州恒晖企业管理咨询有限公司间接持有公司6.95%的股份。三人合计直接和间接持有公司40.21%的股份。 

　　于文彪、金双寿、刘俊忠自公司成立之日起始终保持对公司的共同控股地位，且最近3 年于文彪一直担任公司董事长，金双寿担任公司董事、总经理，刘俊忠担任公司董事，对公司经营决策和生产经营等起决定性作用。 

　　于文彪，1961年出生，中国国籍，无境外永久居留权，本科学历，中级工程师。曾任郑州晶体管厂技术员、工程师、厂长助理，郑州市计算机技术公司总经理、常务副厂长，河南思达电子仪器有限公司销售经理、副总经理，公司董事长、总经理。2003年1月至今任三晖电气董事长，兼任三晖互感器董事长、三晖供电执行董事兼总经理、恒晖咨询执行董事。 

　　金双寿，1968年出生，中国国籍，无境外永久居留权，本科学历，助理工程师。曾任河南思达电子仪器有限公司技术员、工程师，郑州蒙太电子研究所销售经理，公司销售经理、副总经理。2003年1月至今任三晖电气总经理，2008年12月至今任三晖电气董事。 

　　刘俊忠，1965年出生，中国国籍，无境外永久居留权，本科学历，中级工程师。曾任郑州煤矿机械厂铸造分厂技术员，河南思达电子仪器有限公司工程师，郑州蒙太电子研究所技术员，公司技术工程师、副总工程师。2008年12月至今任三晖电气董事、技术工程师。 

　　三晖电气本次在深交所中小板挂牌上市，发行股票数量为2,000万股，分别用于“电能计量自动化管理系统生产平台建设项目”、“用电信息采集终端技改及扩产项目”、“互感器生产线技术改造及扩产项目”、“研发中心建设项目”和“补充营运资金”。 

募集资金用途（来源：招股书） 

　　经营活动现金流量净额低于净利润遭问询 

　　2016年12月28日，证监会公布了三晖电气首次公开发行股票申请文件反馈意见，部分问询如下： 

　　报告期各期末公司应收账款较大。请在招股说明书“业务与技术”部分披露发行人的结算方式及各个环节结算比例、信用政策及期末回款情况，是否存在逾期未回款的情形。 

　　报告期各期末公司存货占流动资产比例分别为17.48%、20.19%和27.83%。请在招股说明书中补充披露存货的库龄；请说明对发出商品实施的审计程序；发出商品大幅下降的原因；请保荐机构核查说明发行人目前在手的订单情况。 

　　报告期内，公司毛利主要来源于标准检测设备和自动化流水线型检定系统，但两者毛利率变动趋势存在差异。请在招股说明书“业务与技术”部分披露发行人的定价政策；请结合产品定价策略、产品单价变动等情况说明毛利率变动趋势存在差异的原因；请保荐机构按照产品类别核查主要产品的销售单价、单位成本、单位成本构成，若报告期内销售单价、单位成本变动较大，请说明原因；请补充说明报告期内用电信息采集系统毛利大幅下降原因；请审慎选取同行业上市公司，并对毛利率、销售净利率与同行业可比上市公司进行比较，若存在差异，请在招股说明书中补充披露原因。 

　　公司主要客户为电网公司。请核查发行人向公司主要客户销售情况，包括不限于产品类别、销售金额、销售单价、销售量、期末应收账款及回款情况、应收账款是否存在逾期情况；请保荐机构核查说明不同用户同类产品价格是否存在较大差异，若有，请说明差异原因。 

　　2017年2月15日，主板发审委2017年第25次会议召开，根据审核结果公告，发审委对三晖电气提出如下问询： 

　　请发行人代表结合报告期内发行人主营业务对单一大客户国家电网存在的依赖、2012-2014年电网公司省级计量中心集中建设期结束对公司产品需求的影响，以及主营业务产品品种、技术、市场份额和发展空间，国家电网公司“三集五大”战略和募集资金建设项目实施的影响，进一步说明发行人是否对重大不确定性的客户存在重大依赖，所处行业的经营环境或产品的品种结构是否已经或者将发生重大变化，并对发行人的持续盈利能力构成重大不利影响。请保荐代表人补充说明核查情况和结论。 

　　请发行人代表进一步说明报告期内应收账款余额持续上升、多个期间经营活动现金流量净额低于净利润的原因和合理性，应收账款期后回款情况是否正常，坏账准备计提是否审慎、充分。请保荐代表人说明核查情况。 

　　应收账款拖累现金流 

　　据华夏时报报道，三晖电气首发上市招股书显示，该公司2013-2015年以及2016年1-9月实现营业收入分别为1.6亿元、2.11亿元、2.09亿元以及1.26亿元，实现净利润0.27亿元、0.37亿元、0.39亿元以及0.23亿元，2014年和2015年，三晖电气净利润同比增长率分别为37.04%和5.41%。 

　　但结合三晖电气现金流量来看，报告期内，该公司经营活动产生的现金流量净额分别为-0.35亿元、0.54亿元、0.01亿元以及-0.38亿元，其中2013年以及2016年1-9月的现金流量净额均为负值，或属有利润无现金的情况。 

　　由于通常要用于分红、支付利息，企业经营活动产生的现金流较之净利来说更能反映其真实的经营成果，若是只有利润没有现金流，可能说明该公司的利润状况与实际经营情况并不相符。 

　　三晖电气在招股书中显示，报告期内，公司经营活动现金流发生较大幅度的波动，主要是由于公司交货和货款回收不可控因素较多以及外部经营环境发生变化。 

　　经营活动现金流的大幅波动对公司营运资金管理提出了更高的要求。如公司营运资金管理不当，无法及时从外部筹集生产经营所需资金，可能导致公司阶段性资金链紧张，从而面临一定的财务风险。此外，应收账款占用公司大量资金将给公司带来一定的财务风险，对公司营运资金管理、资产周转效率、资产收益率和扩大生产经营的能力产生不利影响。 

　　据招股书显示，2013年至2016年1-9月，现金及现金等价物净增加额分别为-3,003.10万元、3,544.99万元、-201.62万元、-5,000.47万元。 

现金流量情况（来源：招股书） 

　　2013年至2016年1-9月，三晖电气应收账款净额分别为7,877.71万元、8,645.55万元、10,566.41万元、16,364.17万元，占占流动资产的比例分别为31.78%、37.07%、42.12%、65.05%，占资产总额的比例分别为29.96%、32.50%、37.18%、57.09%。应收账款周转率分别为2.32次、2.55次、2.18次、0.93次。 

　　2013年至2016年1-9月，，应收账款余额8,314.91万元、9,158.82万元、11,283.07万元、17,459.63万元，占营业收入的比例分别为138.85%、53.79%、43.40%、51.97%。 

应收账款余额占营业收入的比例情况（来源：招股书） 

　　此外，存货方面，2013年至2016年1-9月，三晖电气存货净额分别为6,897.26万元、4,708.46万元、4,384.89万元、4,885.74万元，占流动资产比例分别为27.83%、20.19%、17.48%、19.42%，占资产总额比例分别为26.23%、17.70%、15.43%、17.05%。存货周转率分别为1.37次、2.09次、2.56次、1.45次。 

　　毛利率低于行业均值 存在下滑风险 

　　三晖电气存在毛利率下降的风险。2013年至2016年1-9月，三晖电气综合毛利率分别为48.07%、42.54%、44.54%和46.53%。 

　　由于产品结构不同，三晖电气与电工仪器仪表行业可比上市公司毛利率不具有完全可比性。为更好地说明公司产品毛利率，公司选取以电能表标准与校验装置为其主要产品的新三板挂牌公司进行比较。 

　　2013年至2015年，同行业可比新三板公司毛利率平均值分别为47.08%、52.03%、52.17%，高于三晖电气同期综合毛利率。 

公司与同行业可比新三板公司的毛利率比较（来源：招股书） 

　　招股书提醒，三晖电气存在原材料价格上涨风险。三晖电气的主要原材料为自动化及IT 产品、电子元器件、集成电路、电子电器、电工材料、机械工具等。这些原材料所在行业属于充分竞争性行业，市场供应充足。但原材料价格仍可能因宏观经济形势、物价上涨、国际贸易形势等因素而上涨。 

　　虽然公司通过改善采购方式、改进生产流程、提高生产效率、降低原材料损耗等措施努力降低原材料对公司产品成本的影响，但如未来原材料价格持续上涨而公司不能通过采取上述措施及提高产品销售价格以抵消原材料价格上涨的影响，公司业绩仍可能因此受到影响。 

　　此外，公司还存在人工成本上涨风险。员工工资水平高于当地平均工资水平。报告期内，随着业务的发展，公司工资总额和员工工资水平呈持续增长趋势，人工成本对公司经营业绩的影响日益增大。 

　　2013年至2015年，公司平均员工人数483人、501人、489人，工资总额2,437.62万元、2,731.97万元、2,892.27万元。 

　　招股书提醒，员工工资水平持续上涨是我国经济发展的必然趋势，随着公司业务的进一步发展，预计公司工资总额将进一步增长，人工成本对公司经营业绩的影响将持续增大。如果公司未能采取有效措施抵消人工成本上涨对经营成本费用的影响，将对公司业绩产生不利影响。 

　　客户集中风险高 

　　据投资时报报道，三晖电气主要客户为国家电网公司、南方电网公司下属的各电力企业，而又主要集中于国家电网公司，报告期内，三晖电气向国家电网公司销售收入占营业收入的比例分别为87.79%、81.63%、79.09%、73.44%，存在对客户的过分依赖。 

　　该公司业务发展受两大电网公司政策影响较大。两大电网公司在产业链中处于核心位置，居于强势地位，具有较强的议价能力，导致行业内服务与产品提供商经常处于劣势地位，定价、议价能力较弱。 

　　同时，两大电网公司的经营和采购计划也将直接影响该公司经营业绩的季节性分布甚至年度间波动。目前电力公司的设备采购遵循严格的预算管理制度，投资立项申请与审批集中在每年的上半年，而实施集中在下半年，年底为完成投资预算会加快执行进度。与此相应，供应商的销售订单在下半年明显增加，销售实现主要集中在下半年，尤其是在第四季度。 

　　此特点也可以在三晖电气招股书中反映的经营业绩看出，从公司本身纵向比较，每年的第一季度大多为亏损，净利润在第四季度均有较大额度的确认，季节性十分明显。从现时点考虑，集中建设期已经结束，电能表市场将逐步进入稳定期，行业发展速度也因此趋于平缓，三晖电气将面临电能表市场需求增长放缓甚至下降的风险。 

　　潜伏六年 PE投资将获厚利 

　　据悉，三晖电气2012年7月就已开始上市辅导，曾于2014年提出过IPO申请，但当时因为其存在诸多方面的问题，最后以失败告终。2017年2月15日，三晖电气最终首发过会获得通过。 

　　根据招股书，2011年9月21日，三晖电气召开2011年第三次临时股东大会，同意吸收宁波君润恒旭股权投资合伙企业（有限合伙）、北京睿富博咨询服务中心为公司股东并增加公司股本至3,680万元。入股价格均为6元/股。 

　　其中，由君润恒旭以现金2,100万元认购公司新增股份350万股，持有公司9.51%的股份；睿富博以现金1,380万元认购公司新增股份230万股，持有公司6.25%的股份。 

　　君润恒旭对公司增资的资金来源于其合伙人投入的资金，睿富博对公司增资的资金来源于其股东栗新宏投入的资金。 

　　2012年6月30日，鉴于睿富博为个人独资企业，无法成为上市公司股东，睿富博将其持有的公司230万股全部转让给其唯一出资人栗新宏个人持有。 

　　2014年8月30日，公司召开2014年第二次临时股东大会，同意依照公司2013年12月31日财务审计报告，将2,320万元资本公积转增股本。转增后，君润恒旭持股570.65万股，栗新宏持股375.00万股。 

　　发审委在申请文件反馈意见中指出：请保荐机构、发行人律师核查并在招股说明书中披露2011年发行人引入机构投资者宁波君润恒旭股权投资合伙企业、北京睿富博咨询服务中心的原因；增资价格确定的依据；增资过程是否履行了相应的股东会程序；资金具体来源及其合法性；各新股东与发行人之间是否存在对赌协议等特殊协议或安排。 

　　请保荐机构、发行人律师核查：（1）2011年对发行人增资时，宁波君润恒旭股权投资合伙企业、北京睿富博咨询服务中心的股权结构；（2）上述机构投资者的直接和间接自然人股东五年内的从业经历、现任职单位和职务；（3）间接持有发行人股权的自然人在发行人担任的职务；（4）间接持有发行人股份的自然人与发行人实际控制人、董监高、核心技术人员、本次申请发行中介机构及其负责人、工作人员是否存在亲属关系或其他关联关系；（5）发行人的直接和间接股东是否存在以委托持股或信托持股等形式代他人间接持有发行人股份的行为，保荐机构、其他中介机构及负责人、工作人员是否直接或间接持股。 

　　三晖电气3月23日上市以来连续八个交易日涨停，截至4月5日收盘，收报28.80元，市盈率57.49倍。发行前，三晖电气市盈率17.23倍。参照上述三家上市公司目前的市场估值，三晖电气还有不少的上升空间。君润恒旭与栗新宏苦等近六年，如今三晖电气上市有望为其带来丰厚回报。