探索A股投资新机遇，私募积极备战2020！

12月13日，由私募排排网、恒泰证券、银华基金主办，恒泰期货、利位投资联合主办，路孚特、凯纳资本、融航信息协办的“第八届中国对冲基金年会”于北京隆重举行。

在主题为“对冲基金新格局：变局与辨局”圆桌论坛上，我们邀请到恒泰证券胡三明、银华基金张凯、磐耀资产辜若飞、西藏银帆投资李君、相聚资本张翔、丰岭资本李涛、弘酬投资夏育松。各路精英齐聚一堂，纵横捭阖，议题包括2020年中国宏观经济金融形势研判及应对策略；指数化投资的发展现状与趋势前瞻；聚焦指数投资新时代，探索ETF投资新高地；2020年A股行情判断及投资机遇分享等。

私募证券圆桌对话

对冲基金新格局：变局与辨局

对话嘉宾：

恒泰证券投资总监胡三明

银华基金量化投资部副总监张凯

上海磐耀资产管理有限公司董事长辜若飞

西藏银帆投资管理有限公司投资总监李君

相聚资本管理有限公司首席策略师张翔

深圳丰岭资本管理有限公司研究总监李涛

北京弘酬投资管理有限公司策略总监夏育松

圆桌二会议现场

以下是精彩内容摘要：

主持人：

我们还是按照惯例先请每一位简单介绍一下自己的公司和自己的情况。

胡三明：

大家好，我先来代表恒泰证券欢迎大家参加我们跟私募排排网、银华基金的活动，我是恒泰证券的投资总监，我主要负责整个公司的自营投资业务，含权益、债券和新三板做市三个业务板块。谢谢大家。

恒泰证券投资总监胡三明

张凯：

各位在座的嘉宾，我上午跟大家做过主题分享，我是银华基金的量化投资部的张凯。

银华基金量化投资部副总监张凯

辜若飞：

我是上海磐耀资产管理公司的创始人辜若飞，磐耀资产是一家以多种策略为主的私募公司，到目前整个公司累计发行产品数量超过40只，累计备案的管理规模超过30亿，这是我们公司的基本情况。

磐耀资产创始人辜若飞

李君：

大家好，我是西藏银帆投资的李君，西藏银帆投资成立于2011年，主要专注于股票多头策略，目前公司管理产品超过11只。我们公司的投资理念是：有择时的价值投资，通过分析基本面发现企业价值，同时结合我们的“九维度”择时模型，实现低回撤率下的长期复合回报。公司是2012年的全国私募冠军，团队一直坚持和践行公司的投资理念，成立8年以来，为投资者创造了较好的复合回报。

银帆投资总监李君

张翔：

大家好，我是相聚资本的张翔，我们是成立于2015年的一家阳光私募，与在座的相比我们公司可能比较年轻，但是我们主要投研负责人有10多年的从业经历，我们在成立的这几年每年都取得了正收益，我们最大的特点就是股票多头，以选股为主，我们在归因分析里面我们70%的绝对收益和超额收益都是来自于选股，所以我们希望无论市场涨跌都可以给持有人创造绝对回报和相对回报。

相聚资本首席策略师张翔

李涛：

大家好，我是丰岭资本李涛，丰岭资本是2013年成立的，我们创始人来自公募，之前在银华做了十多年，出来自己做私募，我们现在规模大概30亿，发了20多只产品。其实我们不太擅长择时，我们主要还是通过自上而下的资产配置和自下而上进行股票的选择，我们对行业没有偏好，行业比较分散，但持股比较集中，最近几年收益率还可以。我们比较看重股票的性价比还有预期差，投资风格比较稳健，一直回撤不大，大概是这样。

丰岭资本研究总监李涛

夏育松：

大家下午好，我是北京弘酬投资的夏育松。我们弘酬投资是2008年成立的，到现在有11年的时间，这段期间我们一直在做一个产品就是FOF，我们是FOF界的老兵。我们从成立之后历经“公转私”第一波浪潮和2015年的私募大发展的浪潮，相当于跟很多私募相当于共同成长起来的。我们同平台的可能有几位的机构是我们投资的对象，其实我们也有很多投资的机会已经建立起来了，希望以后跟大家多多合作。

弘酬投资策略总监夏育松

问题一：2020年中国宏观经济金融形势研判及应对策略

主持人：

首先第一个问题先围绕大家关注的国际宏观经济形势包括一些基本面的变化，2020年会是什么情况，各自会采用什么样的策略。上一组的嘉宾更多谈到国际形势包括中美关系等等一些看法，我们知道中央经济工作会议刚刚开了，也定调了2019年，对明年做了方针的制定，所以结合这样的一些内容，你们觉得有什么样的亮点一起聊一聊？

胡三明：

我觉得大家对明年的经济的分歧还是比较小，可能觉得是缓慢下行、触底的过程。我觉得分歧小，但是也得提防有些意外因素的出现，导致经济出现波动，比如说明年可能要保证我们一些目标的实现，中美关系的暂时的缓和，也可能今年的消费比较差，汽车、手机卖得都不好，明年是手机的大年，可能新能源汽车在某个技术上有突破以后，经济在汽车、新能源这方面会出现比较乐观的变化。

总结一句话就是中国的宏观经济我觉得在缓慢的下行触底过程中，我们得提防它在短期的一种反弹，如果是有政策刺激或者事件因素导致反弹的话可能是短期现象，如果不刺激的话我觉得经过明年以后可能整个经济就会触底，会缓慢向上走，这样市场比较健康。

所以应对的策略我反而觉得不应过分关注宏观经济，我们以股票市场为例，如果是经济下行的话，那么对债券市场是有利的，对信用债可能风险大一些，信用风险可能发生。

但，对股票市场，整个今年的经济是一直下行的，但是今年是中国的股票市场大年，各种机会特别多，大家挣钱非常容易，无论任何一种风格都能赚到钱。明年我觉得即使在经济缓慢下行的过程中，股票市场投资机会其实还是挺多的。在今年有些股票涨得特别大了，明年的投资造成的压力和难度很多，好的东西不够便宜，便宜的东西大家又不愿意去买。

主持人：

具体到怎么去选，待会我们在讨论A股的环节中请胡总做补充。

张凯：

我们这边对于宏观经济大概是这么个思路，一般大家看各个卖方、各个券商的首席宏观分析师基本会给你讲三个维度，第一个维度宏观经济、第二个维度中央政策、第三个维度产业结构。我沿着三个维度说一下我们的判断。

宏观整体我们的判断是新旧动能转换仍将延续，仍将延续的意思是已经开始了而且将会延续，2018年是一个起点，2019年是中期，以后还会继续。

我是2009年入行，从我入行到现在开始我的经验就是地产+基建反复来，一直到最近两三年开始提改革，开始提新经济，开始提消费升级，开始提创新。

旧动能在2018年年底的时候，很多的卖方包括很多的买方都觉得经济增长两边的引擎是不是有强制熄火或者强制减速？很多人不信。从一个维度可以看得很清楚，今年的地产股基本上在四季度之前，前面三个季度每个季度都会来一次像样的反弹，但是很快就被打断，这背后就说明了还有很多投资人他不信旧动能要慢慢淡出，他相信会放松，这一年下来就可以看到中央政府定力非常强。

所以我们觉得按照这个趋势去延续，基建、地产还是会慢慢衰退。基建从2018年到现在喊了一年，大家可以看到跟基建相关的股票涨得就是建材、水泥，其他的基建像建筑这些都没起来。所以我未来一年看这方面的信心不要高，但反过来觉得比较有机会的还是消费和科技。

什么样的消费？品牌化的消费，符合大家钱包鼓起来的消费，IP化的消费，我认这个人、认这个品牌、认这个价值观。我记得我这两天在听之前2015年罗振宇的演讲我印象特别深，在四年前就讲到中国的消费是品牌化、IP化，现在确实在对应。然后是科技的新浪潮带来新的信息消费。

第二是政策，政策大概有四个判断：地产不放松、货币不放水、人民币不贬值、第四个忘了。在政策方面我觉得大的思维就是延续2019年的定力保持不变，着眼于我们内部的经济结构的调整和政府体制的改革。

第三个维度是产业，产业其实刚刚已经提到了消费和科技，尤其是以5G为新一轮科技周期，至少五年以上的科技周期的基础设施建设带来的以此为基础的一系列架在5G之上的应用，最典型的像现在大家讲智能汽车、新能源汽车、人工智能、边缘计算，都会是以5G为一个载体的新科技，所以我觉得大的经济形势是这样的。如果说对这个宏观经济有一个应对的话，我觉得不需要应对，因为经济增速下滑这个不是重点，股票定价怎么定价，股票定价等于未来每一期现金流的折现，现在的现金流低不代表十年以后的经济增速低，现在的股票折现率高不代表未来的股票折现率还会高。尤其是11月之后现在有空前的民族的凝聚力，有这种大的趋势，我觉得应对政策很简单，持有A股。

主持人：

A股中的方向上待会我们也来详细分享一下。

辜若飞：

我是比较赞成前面胡总的观点，我们是认为整个宏观经济和A股的关系其实是非常低的，因为我自己是2008年开始做投资，到现在11年，这11年里面整个我们的宏观经济以11年维度来看的话是取得了突飞猛进式的发展，你看我们的A股指数其实还在原地附近不动，也就是说从整个宏观经济去指引A股的走势来看的话，不用说短周期来看是无效的，从中期的角度来看都有可能是无效的。但是拉的时间足够长的话，它仍然是有效的。我们认为宏观经济对于A股的影响，其实关联度是非常低的。作为我们股票多头策略来说，即使是在这十年不太涨指数的一个背景之下，仍然有很多结构性的机会出来。所以说我们始终觉得对于我们最重要的事情不是说把精力放在去研究宏观经济的强与弱，从而判断A股投资的一个方向，而是说正式地把自己的精力放在产业的研究、放在公司的研究上面，去把这一块做得精、做得深，那你才有可能在整个A股的投资中能够获得一个相对比较长周期的收益。

所以宏观这一块我们是不太过多关注的这是我们的一个观点。

李君：

谈到宏观经济这一块我的观点可以用两个词语来概括：一个是悲观，一个是乐观。

悲观：是我对全球的经济是偏悲观的，目前整个全球的经济正处在第三次工业革命所带来的效率提升效应的末期，所以我们可以看到全球GDP的增长速度从2018年、2019年甚至可能到明年2020年，都是在往下走。IMF最新的预测已经把今年全球经济增长速度从3.3%调到了3%，实际上我觉得有可能连3%都达不到，明年全球经济应该还会比今年再差一点。试想一下，如果全球经济没有下行压力的话，现在全世界三十几个国家有必要集体降息吗？降息就是为了对冲经济增速的下滑。这是我的第一个观点。

乐观：是我对中国的经济是乐观的，为什么这么讲？目前全球的经济增速明年可能会破3，但是中国2020年的GDP增速我认为大概率还能够维持在6%以上，如果从投资的角度来讲，这是一个比全球平均收益率高一倍的机会。为什么会有这么大的信心？首先中国经济的产业链比较长，经济韧性比较强，加上明年是我们“十三五”规划的最后一年，也是收官之年，这个规划目标大概率是要实现的。所以明年在宏观政策上面尤其财政政策上面应该会有更多的去托底我们经济的政策出来，在消费这块应该来说是比较平稳的，且贡献明年GDP的主要增量。出口这块我是觉得明年应该会出现一个阶段性的缓和，尽管中美贸易战长期可能是一个反复纠结的过程，但我觉得从明年的短期来看相比2019年是有缓和的。所以明年在出口这块我个人觉得应该会得到边际上的改善，加上基建还有房地产政策上也是有边际上的改善。

中国经济增长这块我不但有，从投资选择上面我们觉得不能因为全球经济不好我们就不投资，如果不投资的话我们的收益率只能是0，其实投资最终做的是一个比较，去比较全球、全世界各国经济的一个相对的增长速度，在这种情况下我觉得从相对比较的角度更看好中国明年的整体增长。

主持人：

李总的观点让我想到之前在上海听到金灿荣教授的观点，现在全球进入到比烂的时代，可能会觉得我们的经济有很多的问题，但是看看其他国家经济有更多的问题。全球的经济是悲观的，但是中国是乐观的态度。

张翔：

我们建立了数量化的宏观分析框架，并更加关注具体的指标对我们投资的指引。我们的大类资产分析框架以利率为核心，大家看到中国现在的十年期国债在全球主要经济体中是一枝独秀，达到 3左右的水平。欧日整体都在负利率区间，美国国债一度创了很多年新低。国债利率水平是市场对本币计价的无风险回报的定价，能看到中国在全球主要经济体的形势是比较好的。

从今年经济的实际情况来看，大家虽然都说差，但是如果去细拆结构和最后的表现来看并不差，特别是和地产相关的行业，无论是商品价格还是公司盈利水平，包括建筑相关行业的股票表现都是很好的。大家看到的差是相比2017年、2018年是从高点往回走的状态。最近几个月的社融数据开始明显往上走，社融是经济的领先指标。明年的GDP数字上大家争议的是否保6，具体的数字对投资的指导意义不大，我们的宏观的看法是要有底线思维，宏观带来的市场风险较小，我们可以去发挥优势选股。

另一个宏观中的重要数字是CPI，大家最近讨论很多，因为猪肉的问题很多可能会上到5。在投资意义上CPI不是讨论绝对数字的多少，而是CPI背后对央行货币政策的影响，目前从央行的市场表态和最后的一些操作来看，我们认为这不会对央行的货币政策产生明显的反向。虽然明年CPI的绝对数值可能会处在相对较高的位置，但不妨碍市场化利率下行的趋势。利率的下行对股票来说体现出性价比。所以综合以上的宏观环境我们看好A股。

李涛：

我们董事长会对宏观有一些判断，然后进行资产配置，我自己更擅长于自下而上的选股。2018年大家都说很差，2019年就已经表现出了韧性，我觉得明年是底部往上，最差的时候已经过去了，但边际改善是怎么改善不好说，有可能改善一点，可能是结构性的。整体上我觉得是相对降速的过程，这肯定是一个长期趋势。宏观经济指导投资的话，我觉得很多时候不是有很强的相关性。如果拉长来看，从A股整个历史或者说海外二级市场来看，在宏观经济不好的时候不是说股市就一定是熊市，很多时候它会是慢牛。刚才大家讨论说美股已经历经了十年的牛市，但它是慢牛的过程。你去看美国经济这十年真的表现很好吗？其实这十年的表现不如它2000-2007年这段时间。所以，宏观经济和二级市场表现不是高度相关的，用宏观经济指导二级投资，我觉得不是一个很精准的指标。

在这种情况下我们去找一些结构性的机会，我觉得最终还是通过选股来获得超额收益，战胜市场。

夏育松：

我们不是做非常多的宏观研究，因为我们投资的标的就是各位台上的产品，但我们对宏观也比较重视，毕竟对总体的策略配置还是会有很大的影响。我简单说说我们对宏观的看法，前面几位大佬已经把比较多的、比较细致的观点说出来了，我就简单做一些概括性的总结。

目前从大的面上来讲，宏观上大家都已经非常接受的都有一些共识的，经济增速的下降，还有结构的转型，包括我们政策上一定是在保持稳定，其实这几个方面大家都是能够有共识了，没有太大的疑问。关键可能是在一些细节的变化上面，可能会在于阶段性的比如有库存的波动或者国内国外宏观形势的一些变化，尤其是中美之间可能确实现在释放的最新信息是大概率达成第一阶段的协议。所以这一块可能会对我们明年阶段性的一些宏观数据有一些影响和变化。

我们的A股不是说百分之百跟我们的宏观有一定的关联度，但是多多少少绕不开大的背景。所以不论是从个股也好，从大的行业方向来讲都是有一定的影响。

我刚刚想有一个比较细的东西，我们今年2019年经济增速在往下走，其实反映到几个细项来讲，最大是我们投资的下滑，尤其是制造业，我们在基建和房地产的增速上面还是在保持稳定，最大的一块就是制造业的下滑，制造业下滑可能有几个原因，第一是我们过往的资管新规包括去杠杆的政策导致我们对未来这样一个资金的投资的来源会有一定的限制，还有一个就是针对我们经济增速，民间的投资对需求有一个担忧，还有是外需就是跟美国这一块确实一定程度上没有达到一定的和解。从现在国内国外的形势来看，从政策来讲我觉得货币政策已经在现在的结构上进行调整，已经在支持我们的小微企业的发展，从美国这方面来讲暂时会有一定的贸易的缓和期，所以我觉得可能在未来的一个季度或者半年里面，投资增速可能会有一定的改善，在这个时间段我们的宏观经济可能会有一些阶段性的表现。

问题二：指数化投资的发展现状与趋势前瞻

主持人：

感谢几位对于宏观经济的一些分析和策略上的分享。我们接下来要请胡总和张总聊一聊指数化投资，目前国内在这块的发展现状是什么样的，未来趋势是怎样？先请胡总分析一下。

胡三明：

说到指数投资我不是特别专业，但是我挺看好的，特别是从去年以后，2018年之前指数化投资我是不看好的，因为大家经常讲到中国经济增长这么多年翻了多少番，但是中国的指数表现不是太好，没有特别好的指数。第二是我们的市场环境，原来是机构化不明显，自从有了外资大规模进来以后，机构投资者不断壮大以后，市场影响也越来越大，包括这几年的核心资产、白马股行情，这都是机构化的表现。之前没有这些环境的话，我们做指数化投资很难挣到钱，你买指数、买上证指数、沪深300大大跑出了主动性管理的基金。

刚才主持人提到从国际市场来看主动型基金很难跑赢指数，我们恰恰相反，原因在于我们认为在于可能指数构成结构与这几年的白马股行情有偏差。。总的来看如果我们丢掉上证指数和一些我们耳熟能详的这些指数，做一些细分的话，其实中国市场还挺好的。所以我觉得综合一下，我觉得投资者结构发生变化，中国越来越多的指数公司的出现和一些新的指数产生以后，我觉得指数化投资的空间就比较大。作为投资者来讲，所谓专业投资者我觉得也能够利用指数化投资的这种工具，作为一种个人或者是研究力量比较弱的机构的话，更应该利用指数化的工具，利用指数化的工具能够减少对研究的一些依赖，而且我们知道这几年爆雷的特别多，个人买股票踩雷概率比较高，指数化很容易规避这一点。

接下来紧接着就是对于指数化投资的一些指数还有一些工具，比如期权、期货利用一些对冲工具能产生比较好的收益，为不同风格的投资者提供不同的选择。

总的来讲我觉得接下来是比较看好指数化投资的。

张凯：

胡总讲到一个大家可能都会想到的观点就是A股十年茅台飞上天，指数原地踏步不动。这中间有一个概念的偏差，就是你买的是指数没错，但是你买的是什么指数？指数有个编制，可能很多投资人不一定研究特别细，但是我们做量化出身会对这个东西研究特别细。上证指数有多少人知道把两桶油拉一下上证指数就能抖一抖？上证50有多少人知道把平安茅台拉一下这个指数就会抖？换句话说指数的编制或者说大家通常理解的这些指数的编制其实是造成大家认为经济涨了，牛股多了，但是指数不赚钱的一个概念的来源。

我们换一个模式想一想，如果我告诉大家今年我们可以拿到市场上公开的，找到一个比如芯片指数或者半导体指数，大家可以看一看这个指数今天涨了。我没看最新的数据，我上一次看数据的时候它的涨幅是110%。我相信绝大部分的机构也好，个人也好，在2019年这样一个所谓的牛股满天飞的背景下面，我相信今年年初到现在很少有人加权就是可投资规模的复权（音）年化收益率超过100亿。

再找一个指数很简单叫做畜牧指数，畜牧就是牲口、猪、鸡等等，畜牧指数里面有温室、牧园、医生，这个指数涨多少？我上一次看的时候是涨了80多，谁能说这个指数不好？好像不太能。可能大家觉得这个指数讲得有点偏了，刚好就是今年行情走的好、板块走的好，所以行情偏了。万德自己编的或者同花顺自己编的都有，叫龙头白马指数或者蓝筹股指数或者叫MSCI入选指数。这些指数我说一个数字从2016年年底或者2016年到现在，这些都是很客观存在的每半年甚至每一年这个股票到30%多、40%的指数，这些股票每年跑赢沪深300，20%以上。大家可以想一想从2016年到现在，每年跑赢沪深300，20%，单算跑赢负利率已经快一倍了。

不是说指数不好，只是在过往的证券业或者基金业的发展之中，大家没有把指数的编制从传统意义的上证指数、沪深300指数或者中证500指数里面抽离出来，去看更多样化的空间、更多样化的标的、更多样化的主题，所以这也是我觉得以后大家在指数化的投资这一块可能会有更多的关注，因为会看到越来越多的所谓的被动的投资，所谓的ETF的投资。这些被动基金、指数基金会看到他们长期在公募基金收益率排行榜里面霸屏，不光主流基金霸屏，被动基金也会霸屏。

我去年在我们公司年会上讲的，今年被应验，第一个观点是中国指数化投资规模份额会越来越快的增长，我记得我十年前参加工作的时候指数化投资在A股权益类产品里面除了公募基金以外占比不到5%，在去年年底这个数已经到了40%，今年的数据我没有具体统计，但我知道主动型权益基金今年的规模或者资产管理规模是没有变化的。但是我知道今年发了好几千亿的ETF，所以今年可能到50%以上，所以规模越来越大，权重越来越大。

第二个特点是机构化特征越来越明显，以前大家觉得ETF也好、分级基金也好，都是散户玩的，但是我们在2015年的时候看到分级基金里面机构的占比40%，现在看我们的ETF觉得都是散户的投资工具，ETF的机构占比也有40%，所以第二个特点是机构化。第三个特点跟所有的行业一样，龙头越来越集中，前20家公募基金在指数化投资这边的份额占比在去年年底的时候是99%，在今年前15家的规模占比就已经达到99%。我觉得这是一个大家不得不重视的就像所谓的房间里的大象，不得不重视的东西，它作为一个工具如果以后有越来越多的选择、越来越多的标的、越来越多的流动性，我觉得不管是公募基金、私募、散户，大家都可以把自己底层的贝塔从传统意义一定是股票往越来越聪明的Smart贝塔这边靠。

问题三：聚焦指数投资新时代，探索ETF投资新高地

主持人：

接下来请胡总聊一聊ETF，它是非常重要的投资工具，它有一些什么样的投资特点，在投资中怎么样应用？有没有经验可以跟我们分享？

胡三明：

ETF作为我们机构投资者来讲，我们最主要的就是在二级市场买卖便捷，第二就是发现一些套利的机会，包括大家可能在新闻里面看到有些换购，还有ETF做市提高它的流动性这样一些机会。一是可能讲对于机构投资者来说加仓比较快，比较方便，场内、场外有多种选择。做套利的话也有，但是我觉得这是辛苦钱，利润比较微薄，没有风险。现在中国的期权市场原来发展比较慢，接下来期权有了以后对于指数的期权加进来以后又衍生出各种操作方法。

主持人：

我想这个问题还是张总稍微补充一下，关于ETF在投资中的应用。

张凯：

在投资中的应用我就说两个类型的ETF，第一个类型就是所谓的宽基指数，就是沪深300、中证500、中证1000这种。在座的各位嘉宾都说了其实自己都属于自下而上，不太care指数，所以对于做得比较优秀的私募同行可能宽基指数用得不太多，用得比较多的是散户，会考虑把中国的经济的长期增长作为实现自己的资产保值增值的一个工具的这些散户，可以通过定额的方式也好，或者通过一些跌得越多、买得越多的方式也好，来做长线投资。当然如果要做这一类的投资，其实我个人更推荐的是指数增强，如果你也是要投沪深300，你投ETF，我自己觉得你不如投一个你信任的，你觉得一年能给你做5%-10%增强的指数基因，这样每年5%-10%的超额收益，刚才也提到如果复利（音）下来，7%可能十年就一倍了。

对于更高的专业化的投资或者说像一些比较优秀的FOF，或者一些比较优秀的私募基金，尤其是自下而上做选股的私募基金，我觉得一个比较可行的思路是它可以作为你要买的那一类标的的一个替代，我打一个比方比如说今年的猪周期或者养殖周期大家相对比较确定，至少从2019年一季度开始比较确定。那么问题来了，你是买猪还是买鸡？你觉得2019年收益很高。你觉得很牛了，猪和鸡可以自由切换、牧园和温室可以自由切换，那没法做了，因为毕竟公司还有自己的一些特点，公司的管理层的问题、公司的治理问题、公司的业绩问题，其实你对这个产业研究得再深，你对这个公司了解得再透，董事长不是你家的，多多少少还会有一些个股风险的存在。这个时候我觉得可以做一个替代，如果现在有猪的股票的ETF，你把这些养猪大户放进去，或者有养殖类的ETF把猪、鸡、饲料甚至水产这些优质公司都包括进去，年初算到年尾看好的话，拿下来这个收益真的不一定比你去自下而上完全一个个股、一个个股去买来得差，但是它的风险相对于可能面临的公司个体经营带来的风险要小得多。

比如说半导体或者说芯片这个行业，我对这个行业不是太懂，对它的估值更不是太懂。我今年工作中接触在芯片股权这边级别比较高的人，他们说他们也不懂。这些公司的定价从我个人来讲，个体角度来讲我不太懂。如果公司个体看不明白的话可不可以买个产业链？我把芯片的封装、代工、底层材料等等产业链做成一个指数，如果有这么一个指数拿出来的话，涨幅有100以上，我投资这个标的是不是风险来得低，这是我觉得怎么去用指数、怎么用ETF、怎么用被动工具的一个思路。

问题四：202年A股行情判断及投资机遇分享

主持人：

接下来具体到2020年A股市场行情怎么看，这一组嘉宾会有什么样的看法，另外可能会有哪些方向值得我们关注？辜总是自下而上看，你们明年能看到的机会多吗？

辜若飞：

首先从整个市场整体来看，我们觉得我们看好明年的，但是我觉得我们对于明年的看好的幅度是低于大家预期的，因为刚才我们主持人也说了大家对于明年的判断基本上90%以上的人都是看好的，你说这个市场这么多年一致预期准过几回呢？首先目前的整个A股市场来看，在现在这样一个指数的位置，它的系统性风险其实是并没有多大的，包括刚才上一组嘉宾也分析过比如政策面、估值比、整个资金面的一些改善，这些我们都是非常认可的。但是在里面的很多细节方面，我们也是有非常多的分歧在。比如说像以资金面为例，刚刚这一块说的人比较少。资金面这一块我们觉得是非常重要的一点，对于短期市场走势影响比较大。A股在过去一年在资金面上是有非常积极的一些变化，比如说从2018年的三四季度开始我们的养老金第一次大规模的加仓A股市场，2017年养老金投入股市存量只有一千多亿，2018年到六七千亿，现在可能已经超过万亿，包括外资对我们持续配置那都是长期确定性的配置。

所以说这一块的中长期的增量是非常明显的，但是具体的细节差在哪里呢？比如从2016年开始外资对于我们所谓的核心资产的定价权、话语权是越来越高，但是包括我们也做过分析统计，整个外资对于我们A股短期走势的外资流出对短期走势的影响都是保持高度的正相关。外资在明年会持续流入吗？从明年来看力度可能比今年弱得多，这一块增量资金是趋缓的。像我们的养老金入市一万多亿，它还有短期基金不提升的空间吗？其实不见得。包括整个市场存量里，今年科创板打新这一块非常多，我们估计大概有3千亿-4千亿的资金体量。随着整个打新收益率的快速下滑，这一块的资金会不会松动，这是整个资金面细节的情况。

真正核心的点在于2016年至今我们的整个核心资产几年的牛市造成了局部估值过度修复，我们不能只看现在市场涨得好未来一定好，那其实跟散户没有什么区别。我们首先要明确我们赚什么钱，我们在这个市场上一赚上市公司增长的钱，二赚估值回归的钱。这些所谓的核心资产确实是在长期增长方面其实还是保持比较不错的趋势，但是从2016年涨到现在更多是估值的提升，估值我们认为其实很多有代表性的核心资产涨到现在这样的位置显然没有性价比优势在的。所以我们觉得目前大家耳熟能详关注度最高的这一批核心资产未来没有超额收益，除非出现比较深度的回调，这些标的仍然是非常好的选择。

我们认为对于明年来说难点在于结构性的一个选择，下行空间虽然有限，但是结构性的机会我们觉得是比今年难做的多。具体的一些结构性的机会，我们目前相对来说比较看好的几个方向，首先第一个方向医药，医药这个方向其实大家关注度也都比较高，从整个长周期来看的话无论是海外市场还是A股市场，医药股的长期涨幅都是排在非常靠前的位置。但是在具体标的配置的时候，我们也是始终保持自己的独立性，目前阶段我们可能会配一些偏二线一点的企业，但是市场给它一个三流企业价格的标的，具体行业我们相对来说比较看好创新器械、医疗辅料。

第二个方向是相对来说比较看好军工，核心资产、自主可控包括硬科技几个方向大的逻辑没有问题，军工是兼具这几个逻辑的，首先在宏观经济这么低增长的一个背景之下，军工行业每年军费的投入是比较高的确定性增长，同时行业壁垒性高，行业里面的存量公司可以享受到行业的长期稳健增长，大家垢病的是军工估值比较高，我们做拆分把军工里面没有业绩或者炒作资产注入的那些公司全部剔除，剩下的比如民参军的公司十几倍估值，国企零部件是20倍、壁垒性最强的主机厂也就30倍出头，而且增速也都是有二三十非常确定的增长，我们觉得它的性价比优势非常明显。

第三个方向同样是科技这一块，科技这一块其实我觉得今天大家谈得非常多，大家普遍提到一个问题就是大家都在谈估值贵，但是我们觉得科技这个方向从整个产业趋势来看，还在一个相对比较初期的阶段。估值贵是非常正常的现象，估值贵不是制约我们做投资的核心因素。比如说我们之前几年经历过2013年-2015年成长股的牛市，成长股在一路上涨过程中估值一直没有便宜过，但逻辑非常通顺，比如它可以通过外延并购不断往里面装资产，可能估值会大幅度往下砍，同时增速能够起得来。我觉得这样一个逻辑在整个科技行业会复制出来最近已经有一些科技公司包括科创板的公司走在了外延并购的道路上。

第四个方向就是我们会相对更加关注一些小的策略，比如说像期权策略、可转债领域的一些投资机会，还可以通过打新增加我们股票多头的收益。目前我们比较看好这四个方向。

李君：

对于A股我觉得首先整个策略是依托于我们对整个宏观经济的判断，前面我也讲到了对于明年中国的经济增速我觉得大概是维持在6%以上，同时从流动性的角度我们可以看得到无论是外围环境还是我们国内的货币政策和财政政策的支撑，我们觉得流动性这块也是相对宽松。所以在这么一种状态下，A股我们觉得没有大的系统性风险，这是大前提。在没有大的系统性风险前提下，对于我们做阿尔法收益的主动的股票型策略的私募公司来讲这就是机会，我们是去寻找结构性的机会，而结构性的机会来自于哪里呢？我们知道投资的收益率整体肯定是依赖于所投标的价值的增长率，我们做投资的结构化选择时，肯定优先选择增长速度大于我们的平均GDP增速的那些板块和行业。具体来讲我觉得有几个方向在2020年是值得我们重点关注的：

一个方向是房地产的后周期，我们知道房地产前两年的开工速度很快，但是竣工面积一直在负增长，中间积累了很大一部分的面积等待竣工，这大概需要未来1~2年的时间加速竣工，所以我觉得房地产竣工面积这一块明年应该会维持在20%以上的增速。那么与此相关的地产后周期行业，比如像家电、家居、建材等等都应该会受益。

第二个方向，前面很多嘉宾也讲到了，未来五到十年我们可以长期配置的板块就是消费和医药，消费是整个中国未来5-10年可能是最持续也是最有前景的方向，即便我们的GDP增长速度掉到6%的水平，但是我们的消费增速依然维持在8%附近，是高于投资增速的，也是远远高于我们的出口增速。所以在消费这一块我们觉得可以做长期的配置，虽然经过2019年大幅的估值提升，但是我们刚才讲到了投资最重要的是做全球性的对比。比如消费股为例，可能有的消费股市盈率到30倍甚至40倍，贵不贵呢？从今年的涨幅来看可能大家会觉得贵，但是做一个国际的比较，你们去看看美国上市的企业，比如可口可乐、麦当劳、肯德基、星巴克这些公司，他们其实最近十年以来基本上没有什么增长，但是他们的股价涨了好几倍甚至有的涨了十倍都有，而且他们的绝对估值在几乎没有增长的情况下依然维持在40倍、50倍甚至更高的市盈率，那么对于国内某些业绩增长速度在20%甚至在30%以上的消费品来说，我觉得给40倍、50倍的市盈率也并不算贵。消费这一块我们是长期看好的。另外，医药医疗行业同样具有消费属性，伴随中国人口的老龄化进程，也是非常有前途的长期增长行业，也是我们会重点关注的领域。

第三个方向就是我们常常提到的新经济，新经济增长速度肯定是比传统经济快的，我们定义的增长速度快是年化增长在30%以上的，我们觉得电动车、新能源、半导体、人工智能、高端制造等等这些细分领域未来是会是我们整个经济结构当中增长速度最快的一些领域，如果未来科技和创新占GDP的比重起来了，我们的产业结构转型估计也就成功了。

第四个方向是低估值板块的修复。明年全球范围来讲，总的投资收益率应该是下行的，那么在这种情况下我们去选择投资资产的时候，目标也会相应放低。对于估值低，而股息率又比较高，且今年没怎么涨的板块，比如像银行、房地产这些在明年来讲，我觉得是会有边际上改善的机会，所以这也是一个很好的投资选择。

当然如果投资再超前一点，可以选择一些在明年虽然说一季度可能见不到拐点，但是在明年二季度、三季度可能会见到拐点的行业去做配置，比如像LED、电动车上游的锂、钴等板块，短期来看没有见到明确的向上拐点，但是预期会有拐点。资本市场的股价不是严格跟着基本面一步一步走，它往往会领先于基本面，提前反映预期，比如像2019年整个猪周期板块就是明显股价领先于基本面的。

张翔：

我们是长期看好A股的，外资的持续流入是比较明显的。它流入的多是边际增量问题，另外大家算的量是从MSCI的边际增量来算，可能还有一些主动额度的放开。从国内角度来看，国债利率的下行代表了社会的无风险利率的下行，同时CPI上行大家心理上会觉得你持有现金的成本在上升，对于可投资产类别来说，一些优质上市公司就具备了很强的配置的价值，所以这个是我们长期看好A股的一个因素。

我们的风格还是以选股为主，我们这几年来说，我们的投资策略可以类比一个足球队，有前锋、中场、后卫，在不同的阶段提供不同的收益特征和风险特征。长期持仓集中在需求比较稳定、估值比较合理、竞争力比较持续、ROE比较高的一些公司，包括食品、医药、物业和一些金融地产。金融地产我们从ROE和竞争的分析来看长期是持续有内生增长的行业。

科技也是我们长期看好的行业，特别是在现在这个阶段，进入科技创新周期叠加政策周期，另外随着中国人民的消费能力提升，市场越来越多的为科技产品和服务买单。从这次贸易战的过程来看，本质是中美两国的科技之争，美国先制裁了中国一家通讯领域的企业，后来导致贸易战的蔓延。整个贸易战的拐点节奏在另一家通信企业扛住了贸易战的压力，甚至让美国的半导体企业感受到这边订单的压力，我们发现整个贸易战的格局发生变化。科技是立国之本，这次大家有了明确的感受。

关于大家提到估值贵的问题，我们觉得明年来看这些行业，个股要出现分化，这需要更专业的能力和更细致的去跟踪行业的变化。大家现在会在手机上面处理一些文档和看一些数据，会用到一些APP，大家会发现大部分都是国产的，在免费使用这些软件的时候，功能并不亚于你能使用到海外巨头开发的软件，而且更符合中国人的使用习惯。这些软件的扩张和变现刚处于起步阶段，它未来还有很大的盈利提升空间，相比于潜在的盈利空间我们觉得这个公司估值来说并没有那么贵，大家觉得贵是看当前的PE，而科技创新一旦产品产生爆发增长之后，它的盈利的增速和稳定的阶段不是线性的增长，可能是阶跃式的增长。

下一个方向是一些进攻性的品种，包括一些偏周期类的比如汽车、地产后周期等等。汽车行业的一些公司在行业下行期间发生了内生的变化，同时市场给予足够的估值折价。长期来看，汽车这个板块随着整个经济的发展每个国家都会诞生一些巨型企业，现在来看国内的这些公司在市值上是有空间的，从经济的结构也会有一个上升的空间。现在库存和生产的节奏也都是相对健康的状态。另外一方面像养殖今年有轰轰烈烈的行情之后，明年必然会导致一些产业链的变化，一些相关的行业会受益于此，这都是我们看好的一些行业。

主持人：

现在关于A股的走势有三位嘉宾分享观点，他们看好的方向没有跳脱很大的圈子都集中在医药、消费、科技、汽车等等，但是其实对于A股具体的行情我觉得有一些分歧，分歧在于一类说明年可以看好但是预期不要太高，还有一类是明年非常看好，好像主要分歧来源在于流动性上有一点点小争议，比如刚刚辜总说了明年他觉得预期外资流入不会那么多，其实刚才张总是有一些不太一样的观点，甚至说我们知道现在利率往下走，对于居民来说大量的理财、财富配置的需求可选的资产少，他们对于流动性比较乐观。我们集中这两个点，不再说明年看不看好，而是说明年是很看好还是看好一部分结构性机会而已。

李涛：

我觉得还是结构性的，对于宏观大趋势大家应该是比较一致的，预期增速肯定是下行的。在这种情况下就是从之前的增量经济时代逐渐进入到一个偏存量经济的时代，存量经济时代向龙头集中然后分化，那就是结构性行情。结构性的机会肯定逐渐成为共识，比如大家说得比较多的科技、消费、医药这几个行业等。

主持人：

你们的特点是选股，在大方向谈谈你们选股的标准，你会怎么挑选标的，有些什么样会优先看的东西？

李涛：

刚刚介绍的时候也说了，我们选股首先看性价比。股市就是买和卖，你买一只股票就是买一个公司，我们坚持价值投资。对于一个公司你就去看它的整体价值，它的内在价值，你要在哪个时点买，选择一个最好的性价比时点。这个性价比不是说买便宜的，因为有些时候，比如一些周期股过了景气周期往下的时候可能越跌越贵。而高成长高景气行业里的公司，你看它的静态估值比较贵，但从动态估值角度可能是比较便宜的，如果它的股价涨幅跟不上业绩增速，这样它是越涨越便宜的。需要从动态的角度来看，在选股的时候最终是要有安全边界的，最重要的就是性价比。

第二是预期差，我们比较强调预期差，因为最终要战胜市场或者说跑赢大盘，你选的标的肯定是要跟别人不太一样，这个差别就是你去找的预期差。预期差有两方面，可能是市场过度反应悲观预期，也可能是最乐观的市场预期也未完全反应实际情况。之前有嘉宾说到现在的港股，我们也认为明年港股的机会可能比A股更好，我自己最近重点在看港股。因为港股还是有很多很优秀的国内公司，包括一些互联网公司，最近像阿里又回到港股，后续可能很多互联网公司都会去港股或者在科创板上市，很少会再选择去美股。今年很多事件的影响导致对港股的压制是比较明显的，我觉得悲观预期是过度反映了，这就是一个预期差。

另一种预期差是线性外推导致的，实际情况好于市场最乐观的预期，比如大家对明年经济增速预期是6%，但你觉得可能更好。

对于科技，我觉得大家的预期还是偏中性的，实际发展可能超过预期。科技产业基本上是以十年为一个周期进行迭代，回过头去看，国内2000-2010年这一波主要是PC互联网和功能机时代，从2011年到现在是移动互联网和智能机时代，明年才是智能物联时代的开启，之前炒了很久，2015年开始炒智能物联网，但那时很不成熟。

科技产业有三大核心技术能力推动产业变革，就是计算、交互、连接，这三大技术能力中有一个变革的话就会有结构性的机会，如果三大技术能力同时变革就是新的产业周期。明年可以确定性地看到计算变革是AI+云计算，这个应用比较多了，进入到落地阶段。这次我从深圳过来的时候，深圳机场全都是人脸识别的闸机，你都不用去人工审核了。人脸识别的落地大家日常感受不是很深，包括酒店里已经非常普遍，商业化的应用很广。第二就是交互层面，我们看到光学在摄像头方面从单摄升级到双摄、三摄，明年可能会有更多功能，逐渐从二维升级到三维，这是很大的跨越。TOF带来深度感知功能，其实是非常大的变化，以及VR/AR、语音识别等交互的创新。最后是5G对连接的变革，明年正式进入到5G的建设周期。

从时间节点来看，明年进入到一个新的产业周期，对新周期的变化大家总是后知后觉。2012年大家对移动互联网的判断远远落后于产业变革，之后发生翻天覆地的变化。现在吸取上次的教训，大家格外重视5G、重视智能物联，但我觉得市场预期还是偏中性，我自己更乐观一些，很多电子产品智能化的变革远超预期。今年初的时候没有人想到TWS这么火，到年底来看，airpods相对于苹果手机的出货量超过30%，安卓还不到5%，但拐点已经出来，当渗透率到达10%~20%，它不是线性增长，而是加速渗透。如果我们按照线性思维去外推的话，肯定会产生很大误差。

从另外一个维度来看，从2018年到今年整个去杠杆的过程中大批中小企业被淘汰掉，有些有钱的公司也不敢扩产，那么明年科技产业进入新的产业周期，产能可能会遇到瓶颈，我觉得这也是有些预期差在里面。

我们的选股逻辑主要基于性价比和预期差，我自己看TMT比较多，刚才举的例子是从TMT角度来分析。我更多是自下而上去选股，更注重结构性的机会。

主持人：

我们想请夏总聊一聊，现在外资在不断流入，使得A股的市场分割出现了很大的分化。今年其实有一半以上的品种没怎么涨，您怎么看A股市场风格分化呢？

夏育松：

风格分化这个问题我觉得可以从两个角度去考虑，首先风格的变化取决于市场的增量资金，它的属性、它的风险预期和收益预期的这样一个要求，首先考虑这样一个维度。

目前从海外的资金来讲，他们流入的这样一个配置的需求其实是着眼于长远、着眼于稳健，可能更多是安全的考虑，他们对收益率的要求比较低，但是在风险上面要求比较严格。这一块有点类似于国内像银行类的相对保守一点的客户，所以他们流入在A股的配置可能更倾向于行业的龙头、蓝筹、白马，更多偏向于这种，或者是说对于我们国内在某些行业里面有比较强的话语权、有比较强的竞争力、护城河这一类的，所以首先在家电里面的格力、白酒里面的茅台、保险行业的平安这些他们作为我们行业里面的龙头具有绝对的配置的吸引力的，这是我觉得首先是海外增量资金给我们带来风格的主导的变化。

从长远来看随着我们海外资金的不断涌入，虽然可能阶段性的MSCI三阶段纳入因子提高已经结束了，未来很多主动性的资产趋于长期的或者全球性的资产配置要求，还是会不断流入，节奏可能是更多取决于我们的开放或者我们制度更多的一些变化。

另外一块我觉得还是有一个效应的问题，刚才还说到资金来源的问题没有说完，因为还有一块增量资金来自于原来很多比如信托类的还有类固收的项目型的非标资金慢慢也在转入A股的一些标准化的资产。但是它们的偏好其实从信托这种风险偏好转过来的，所以更多还是偏好于波动性的策略，而不是方向性的策略。所以在很多的产品的选择和策略性上面，他们就投向了中性阿尔法这种量化的策略为主。这一块我们在今年下半年以来很多增量的资金就是来源于信托、来源于银行，他们也是对我们这样一个市场的结构和市场预期的特征也带来了一定的影响。我们很多市场的波动性或者说原来有一些风险偏好的降低引起了我们资金的撤出，但是另外一块由于量化资金可能也是比较广泛的这样一个持有股票，股票比较广，像中性策略或者指数增强的一些策略都是这样的形式，导致下半年市场有一定的平稳。

从另外一个角度来看他们量化资金承接了我们市场的流出，但是在这一段时间他们没有获得太好的收益，所以这一段时间如果持续更长一段的周期的话，量化有部分资金可能会面临退出，也会对我们的市场风格造成一定的影响。

回到另一层面就是赚钱效应，结构性强者恒强，医药、军工、电子科技类的估值虽然贵，但还会继续延续下去，这种风格的转换其实还是有赖于新的拐点型的一些赚钱效应的带动，这样才会带来后续的一些风格的切换。目前来讲我觉得这种长期的趋势还是挺难打破的，这样的风格可能会有小切换，但是很难有根本性的转变。

胡三明：

我觉得刚才的辜总等几位老总讲得非常好，一个是对明年市场我比较赞同辜总的观点，在这个时间点大家比较看好明年的市场，我们作为买方来讲多一分谨慎。我自己内心深处觉得明年的收益比不上今年，明年收益要降低收益的预期，明年自下而上选股也会更困难。李总刚刚讲了宏观经济环境对明年A股综合来讲是有利的，看不到大的系统性风险。其实这种环境下是有利于专业的机构投资者自下而上的选股，环境特别差自下而上也不行，比如2018年，再优秀的选手可能也很难赚钱。环境特别好，机构投资者收益也不太高，2015年谁胆子大谁挣得多，在温和的环境下对机构投资者是有利的，也是这个市场更健康、更长期的。

第三就是美女主持人问我负利率这个问题，负利率这个地方我谈一下我的观点，我觉得负利率对资本市场不是好事，特别是对股票市场，大家觉得利率下行股票都要涨，我觉得这是一个学术上的伪命题。因为上一轮有同事讲到股票的价值等于未来现金流的贴现，都负利率了，贴现率如何选？利率是资本的价格，负利率一定是通缩的环境下，大家不需要现金。日本负利率那么多年，股市一直没有上涨。还是温和的上涨的利率环境下才会导致牛市的产生，因为只有温和的利率上升经济是健康向上的，大家愿意投资、愿意借钱、愿意做财务杠杆，从而导致牛市的产生。但是一旦通胀太高导致政策打压，整个经济会下行，股市也会下跌。股市上涨和下跌它的根基和土壤是经济环境，特别是上市公司的利润，降息只会对股市、股价有短暂的影响。如果长期负利率的话对债券投资、股票投资是个灾难，对于债券投资一年就把未来三十年的职业生涯干完了，对于股票投资可能所有的基金经理只能到地铁卖唱，根本没有机会。所以我们希望是温和的利率环境。

我讲一点对明年的选股大家讲得比较多，我也比较赞同，我比较赞同李总的观点，就是对低估值的、跌幅比较大的这些公司给予额外的关注。大环境的趋势肯定是向白马集中，存量经济环境下龙头公司的收益挤占非龙头公司，对长期大幅度下滑的公司要高度关注，新能源汽车、传媒等这些公司都是经济体不可或缺的一部分。经过三年四年的大幅度下跌，我觉得有投资价值，很多公司已经大幅低于重置成本，对于这一类企业反弹的力度也会非常大。

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