共达电声：万魔声学业绩被高估

　　本刊记者 吴新竹／文

　　上市起便在微利和亏损边缘挣扎的共达电声（002655.SZ）从2015年起谋求转型，原实控人在一番布局之后迎来了因蓝牙耳机而名噪一时的万魔声学，这家轻资产的小米生态链公司超过30亿元的高估值使其在资本市场的“首秀”遭到质疑，并购方案经过多次调整，万魔声学与共达电声的“联姻”巧妙地避开了巨额商誉。

　　然而，9.95亿元的上市公司控制权交易消耗掉了万魔声学的绝大多数资金，以评估基准日计算，即便最终共达电声完成了对万魔声学的吸收合并，也只能获得约3亿元的净资产。

　　等待新业务注入的漫长三年里，共达电声不断依靠财务操作保持微盈利，2019年三季报显示，公司前三季度归属净利润为1648万元，扣非净利润为1940万元。另一方面，谋求上市的万魔声学与供应商和客户之间的关系复杂微妙，销售回款方面优势不足，存在资金压力。

　　与共达电声不谋而合的是，万魔声学的历史销售毛利率多数时间也在28%以下，根据评估报告，即使未来万魔声学能够减少对小米集团的销售依赖，受其ODM业务影响，整体毛利率也不高于23%，这样的盈利能力无法给二者的结合带来优势，万魔声学的技术水平和营销能力将在众多同行竞争者中受到考验。

　　共达电声分步“卖壳”

　　共达电声主要从事微型电声元器件及电声组件的研发、生产和销售，公司于2012年上市，上市后第二年扣非净利润便出现亏损，2014-2016年扣非摊薄净资产收益率均未超过3%。为改善经营状况，公司向影视娱乐行业发起并购，2015年12月，公司拟通过向关联方发行股份募集配套资金的方式收购西安曲江春天融和影视文化有限责任公司（下称“春天融和”）100%股权和北京乐华圆娱文化传播股份有限公司（下称“乐华文化”）100%股权，初步确定春天融和、乐华文化的交易价格分别为18亿元和23.20亿元，较标的资产股东全部权益增值5.58倍。

　　该方案几经修改，2016年11月，交易标的改为仅乐华文化，交易价格改为18.90亿元，较标的资产股东全部权益增值8.53倍。而时至2017年2月，公司突然称由于重组事项操作时间过长，国内外经济、政策环境出现了较大变化，乐华文化的股东对该公司对接A股市场的条件和方式产生了不同想法，故其决定终止与共达电声的重大资产重组事宜。

　　重组不成不要紧，可惜在2016年5月，共达电声同意为春天融和及乐华文化银行授信、借款、融资提供连带责任担保，担保总额度不超过3亿元，期限为12个月，春天融和及乐华文化以应收账款为公司提供反担保。重组终止7个月之后，因春天融和不能及时完成对西藏鼎鑫投资管理有限公司的清偿或续贷工作，共达电声代其偿还了5000万元贷款，在深交所的问询下，春天融和与共达电声当时的控股股东潍坊高科电子有限公司（下称“潍坊高科”）之间的关联关系浮出水面，而这笔代偿款春天融和至今未偿还完毕，据披露剩余款项将于2021年12月30日前偿还。

　　事实上，重组终止2个月后，共达电声的实际控制人便开始寻找其他方式“卖壳”，其原本打算将潍坊高科转让给鲁丰环保原董事长于荣强，引起市场非议，时至2017年12月，上市公司忽然宣布控股股东潍坊高科拟将所持共达电声15.27%股份转让给潍坊爱声声学科技有限公司（下称“爱声声学”）。

　　在新旧交替之际，共达电声2017年年报一口气计提了1.75亿元资产减值损失，导致当期归母净利润为-1.75亿元。控制权转让于2018年3月完成，上市公司第一大股东变更为爱声声学，潍坊高科所持共达电声15.27%股份被卖了9.95亿元，对应5498万股股份，爱声声学分四期支付，共达电声公告前一交易日的收盘价为8.09元/股，以此计算5498万股股份价值4.45亿元，意味着控制权溢价率为123.73%，“壳费”约为5.50亿元。在评估基准日2018年3月31日，共达电声的可辨认净资产公允价值为6.24亿元，15.27%股份对应的净资产公允价值份额为9525万元，意味着该交易为爱声声学带来了9.06亿元商誉。

　　彼时真正的借壳方、持有爱声声学98.80%股权的万魔声学科技有限公司（下称“万魔声学”）还在韬光养晦。2018年度，共达电声的扣非归属净利润为-2025万元，依靠政府补助和处置长期股权投资才得以扭亏为盈，避免ST。该年11月，共达电声不疾不徐地抛出吸收合并万魔声学的预案，万魔声学主要从事耳机、音箱、智能声学类产品以及关键声学零部件的研发设计、制造和销售。如果万魔声学没有事先通过子公司爱声声学取得共达电声的控制权，那么溢价收购万魔声学势必会在共达电声的账面产生一笔不小的商誉，而在共达电声已经被列入爱声声学长期股权投资科目的情况下，共达电声吸收合并万魔声学可按照同一控制下的吸收合并处理，便不存在产生商誉的担忧了。吸收合并完成后，万魔声学及爱声声学注销，万魔声学的全体员工由共达电声或其设立的子公司接收。

　　万魔声学营收“画饼”

　　交易预案出炉后经历了数次修改，最新的草案修订稿显示，2018年12月31日，万魔声学母公司的净资产为10.29亿元，采用收益法评估其股东全部权益价值为30.07亿元，增值率为192.06%。考虑到评估基准日后投资方对万魔声学增资3.96亿元，及减资4278万元，经交易双方协商，本次交易价格定为33.60亿元，交易方式为向万魔声学的全体股东非公开发行6.20亿股股份，发行价格为5.42元/股。

　　值得注意的是，万魔声学1.92倍并购增值率只是一个表象，因为交易价款包括了爱声声学所持共达电声股份的公允价值，万魔声学母公司的净资产也包括了共达电声股份所对应的净资产份额。根据会计准则，在处理同一控制下的吸收合并时，长期股权投资初始投资成本与支付的现金、转让的非现金资产以及所承担债务账面价值之间的差额，应当调整资本公积，资本公积不足冲减的，调整留存收益；长期股权投资的初始投资成本为合并日按照被合并方所有者权益在最终控制方合并财务报表中的账面价值的份额，所以，吸收合并万魔声学取得的净资产的账面价值应为备考吸收合并报表中上市公司净资产的增加值3亿元。

　　可以说，如果没有投资方在评估基准日后对万魔声学增资3.96亿元，那么吸收合并万魔声学取得的净资产很可能为负值。

　　出现负值的原因很好理解，前文曾提到爱声声学以9.95亿元收购了共达电声15.27%股权，并产生了9.06亿元商誉，该长期股权投资及其对应的商誉随着爱声声学的注销及共达电声对万魔声学的吸收合并要抵减万魔声学的资本公积和留存收益，如果万魔声学的资本公积和留存收益都很微薄，出现负值便在所难免了。以5.42元/股计算，共达电声15.27%股份对应的5498万股的公允价值为2.98亿元，从并购价款中扣除2.98亿元，得到的交易价格为30.62亿元，与上市公司净资产增加值3亿元相比，万魔声学的实际增值率应为9.20倍。交易对方承诺，2019年、2020年和2021年，万魔声学的扣非净利润依次不低于1.45亿元、2.20亿元和2.85亿元，以30.62亿元交易价格计算，平均市盈率为15.26倍。

　　与可比收购案例相比，无论是评估增值率还是市盈率，万魔声学的估值都明显偏高。传艺科技（002866.SZ）收购的东莞美泰电子有限公司增值率为1.03倍，预测期平均市盈率为7.1倍，江粉磁材（002600.SZ）收购的领益科技(深圳)有限公司分别为6.60倍、11.1倍，世嘉科技（002796.SZ）收购的苏州波发特通讯技术股份有限公司分别为4.72倍、13.2倍，经纬辉开（300120.SZ）收购的新辉开科技(深圳)有限公司分别为2.83倍、9.2倍，奋达科技（002681.SZ）收购的深圳市富诚达科技有限公司分别为10.59倍、10.7倍。

　　万魔声学非经营性资产负债的评估值为-5660万元，其中包括长期股权投资的评估值-4.78亿元，长期股权投资中，爱声声学的评估值为-5.42亿元，深圳魔耳智能声学科技有限公司（下称“魔耳智能”）的评估值为5942万元，万魔声学对其持股比例为28%。魔耳智能于2018年4月成立，在评估基准日2018年12月31日，魔耳智能的账面净资产为456万元，评估值为2.12亿元，该公司系小米音箱的供应商之一。

　　此次交易采用收益法评估万魔声学的经营性资产，2018年和2019年上半年，万魔声学的营业收入分别为15.76亿元和12.39亿元，预测营业收入从2019年的17.15亿元一路飙升至2023年的41.66亿元，年均复合增长率为24.84%。根据智研咨询发布的报告，全球耳机市场规模有望从2019年的91.6亿美元增长至2023年的105.8亿美元，年均复合增长率为3.67%；IDC发布的全球可穿戴市场预测报告显示，耳戴设备出货量将由2019年的5440万台增长至2023年的8650万台，年均复合增长率为12.29%。与行业增速相比，万魔声学的营收预测可谓豪情万丈。

　　从现有客户结构来看，2016-2018年和2019年上半年，万魔声学对小米集团的销售收入占营收的比例依次为59.45%、64.24%、60.12%和57.65%，前五名客户贡献的销售收入占营收的比例依次为86.01%、83.17%、83.54%和91.47%，可见小米集团对万魔声学的经营至关重要。

　　然而，评估报告预测2019-2023年，万魔声学对小米集团的销售占比将由47.54%下降至24.73%，这对万魔声学的营销能力将是一个极大的考验。

　　除小米外，曾出现在前五名客户之列的还有东莞耳一号声学科技有限公司（下称“东莞耳一号”）、深圳大仁科技有限公司（下称“大仁科技”）、深圳正品网信息科技有限公司、努比亚技术有限公司、华硕电脑股份有限公司、1BayberryTechnologyInc.、Amazon.com.azdc,Inc.、北京京东世纪贸易有限公司和富声（东莞）电器配件有限公司，报告书草案披露，上述客户中仅有东莞耳一号系万魔声学的关联方；然而，大仁科技与万魔声学也有着千丝万缕的联系。

　　启信宝显示，大仁科技的法定代表人、控股股东王薇系大摩投资（深圳）有限公司（下称“大摩投资”）的少数股东，大摩投资系万魔声学的代工厂、联营企业湖南国声声学科技股份有限公司（下称“湖南国声”）的第一大股东，大摩投资的法定代表人为钟文宾；报告书草案提到，钟文宾在2018年10月以前曾是万魔声学参股子公司魔耳智能的投资人，万魔声学的前员工丁建华在2017年4月前曾与配偶谢爱琴合计持有大仁科技100%的股权，丁建华于2017年从万魔声学离职。

　　根据天眼查，大仁科技成立于2015年6月，注册资本为200万元，2016年社保人数为零，2017年和2018年社保人数为4人。这样一家实力堪忧的小微企业自2016年至2019年上半年依次给万魔声学带来了1233万元、2751万元、5705万元和1563万元的收入。

　　2019年6月30日，万魔声学应收账款前五名依次为东莞耳一号、小米通讯技术有限公司、东莞市全康电子科技有限公司（下称“全康电子”）、大仁科技和深圳市乾合毅电子科技有限公司（下称“乾合毅电子”）。报告书草案未提及对全康电子的信用政策，2018年年末万魔声学对该公司应收账款的余额为6060万元，逾期金额为3779万元；2019年6月30日，对全康电子的应收账款余额为6069万元。

　　全康电子曾在2017年以耳机代工厂的身份位列万魔声学前五名供应商中，后者当年对其采购金额为7021万元，占当期采购总额的14.12%，当期万魔声学从前五名供应商的采购比例为86.01%。天眼查显示，全康电子成立于2016年，注册资本为200万元，实缴资本为零，社保人数为零，这样一家实力薄弱的代工厂既成为了万魔声学的供应商，也成为了万魔声学的客户。

　　万魔声学与第二大客户东莞耳一号的关系及业务往来则显得扑朔迷离。2017年7月，万魔声学通过全资子公司耳一号声学科技（深圳）有限公司（下称“深圳耳一号”）收购了东莞耳一号100%股权并对其增资，使其注册资本由50万元增加至600万元；同年11月，深圳耳一号却以50万元的价格将东莞耳一号100%股权转让给湖南国声，即前文提到过的万魔声学代工厂、联营企业。根据报告书草案修订稿，截至2019年6月30日，深圳耳一号对湖南国声持股比例为16%。东莞耳一号在2017年年末被转让给湖南国声后，2018年和2019年上半年跻身万魔声学的大客户之列，对其销售金额分别为1.22亿元和2.56亿元，占各报告期销售收入的13.08%和30.54%。随之而来的是对东莞耳一号的大笔应收账款，万魔声学对东莞耳一号的信用政策为验收合格并收到发票后90天内，2018年度，该项金额为1.38亿元，占应收账款的30.25%，其中逾期6364万元，期后三个月回款金额为2800万元；2019年上半年，该项金额为3亿元，占应收账款的48.54%。

　　报告书草案称，东莞耳一号为华为TWS耳机供应商，自2018年3月开始，万魔声学向东莞耳一号销售的产品为真无线蓝牙耳机模组，具体为PCBA板与电池；真无线蓝牙耳机模组为TWS耳机产品的核心物料，其中的PCBA板集成了声学、射频、天线、电池驱动等模块，并支持2C快充功能；万魔声学通过设计集成在PCBA板上的各类模块，并委托加工厂制作完成，将收回的PCBA板销售给东莞耳一号，同时公司从电池厂商集中采购电池销售给东莞耳一号；该模组经东莞耳一号采购机构件、喇叭等其他零组件组装形成整机、测试并包装后，直接由东莞耳一号销售给华为。结合前文东莞耳一号与万魔声学的关系可知，万魔声学原本可以不把东莞耳一号卖掉，从而直接向华为供货，它却选择了提供关键零部件这样一种角色，模组产品的毛利率在2018年为8.51%，2019年上半年为17.96%。这种销售模式不但毛利率不高，万魔声学还对东莞耳一号提供了优厚的账期，个中原委耐人寻味。

　　在前文几个典型客户的共同作用下，万魔声学的经营性净现金流仍然十分拮据，2016-2018年及2019年上半年，万魔声学经营活动产生的现金流量净额依次为-5645万元、2414万元、-1.12亿元和6922万元，和同期净利润水平相差颇多，同期净利润依次为2845万元、1073万元、7600万元和6202万元。相比之下，同为小米生态链企业、同样营收大幅增长的石头科技却不存在经营性净现金流与净利润变动不一致的问题。而评估报告预测，万魔声学向华为间接销售产品的规模在2019年为4.48亿元，2020年为5.37亿元，2021-2023年每年为5.67亿元，如果依然采用对东莞耳一号式的赊销方式，万魔声学依然会有很大的资金压力。

　　对经营性资产营收预测过于乐观的同时，评估报告又对万魔声学的期间费用作了大幅低估，2019-2023年销售费用占营业收入的比例在4.55%至5%，管理费用占营收的2.31%至2.94%，研发费用占营收的4.20%至4.46%，财务费用占营收的0.16%至0.35%；各年度期间费用率在11.25%至12.75%。而历史上，2016年至2019年上半年，万魔声学销售费用占营业收入的比例在4.64%至8.02%，管理费用占营收的4.77%至8.64%，研发费用占营收的4.06%至4.73%，财务费用占营收的-0.96%至1.22%；各报告期费用率在15.06%至21.21%。参照可比公司2018年的期间费用率，万魔声学的费用低估也很明显，中国长城（000066.SZ）、TCL集团（000100.SZ）、四川九洲（000801.SZ）、国光电器（002045.SZ）、歌尔股份（002241.SZ）、漫步者（002351.SZ）、奋达科技（002681.SZ）、大恒科技（600288.SH）、方正科技（600601.SH）和四川长虹（600839.SH）的期间费用率平均值为17.77%。

　　万魔声学营业收入的高估和期间费用的低估将直接导致利润的高估，间接导致万魔声学经营性资产的高估，评估报告还假定万魔声学在2023年后每年保持2.4%的永续增长，从行业巨头及电子业发展规律来看，永续增长更像是一个伪命题。索尼在2009年至2012年、2016年、2017年均经历过负增长，楼氏电子在2014年至2017年亦经历持续负增长。在这样一系列夸张的预测下，采用收益法评估的万魔声学的经营性资产价值为31.39亿元。

　　竞争长路漫漫

　　作为一家小米生态链企业，万魔声学对小米集团的销售属于ODM模式，主要提供原始设计，根据双方的业务合作协议，万魔声学按照成本价格将小米定制产品销售给小米，小米根据市场公平定价销售小米定制产品，并扣除小米对外销售过程中发生的成本以及相关费用后利润的一定比例向万魔声学分成，除个别产品略有不同外，大部分产品均按照50%比例分成。而对1MORE自有品牌的销售属于OBM模式，自有品牌主要通过电商平台和经销商渠道销售，避免了分成现象。

　　从报告书草案披露的销售单价来看，万魔声学对小米集团的平均销售价格在37.04元至69.77元，自主品牌平均销售单价在108.32元和134.22元之间。虽然自主品牌与小米定制产品的规格型号有差异，但1MORE产品定位以中低端为主，性能上也与小米定制相差不大，均价的差异只能说明小米掌握了销售渠道优势。

　　OBM客户的这一优势从万魔声学分产品的毛利率中得以验证，历史数据显示，万魔声学ODM耳机的毛利率在23.89%到27.56%，OBM耳机的毛利率在33.59%至38.14%。在ODM占营收一半以上的情况下，万魔声学产品的剩余价值大部分都被下游客户剥夺了。另一方面，万魔声学是一家轻资产、以设计为主导的公司，对上游代工厂的议价能力和技术水平也成为制约企业盈利的关键。在数家与万魔声学合作过的代工厂中，佳禾智能（300793.SZ）已捷足先登，在创业板上市，广东朝阳电子科技股份有限公司（下称“朝阳科技”）也在积极谋求上市，从2019年上半年研发投入来看，佳禾智能和朝阳科技的研发投入占营业收入的比例分别为4.55%和4.91%，研发人员数量分别为252人和234人，均略高于万魔声学的4.47%和169人。

　　朝阳科技甚至在招股书申报稿中这样描述自己为万魔声学的代工，“万魔具有较高的市场知名度和丰富的客户资源，但其业务重心是自有品牌的研发和销售，其研发和生产能力并不能完全满足自身及其客户的需求，而公司具有较强的研发设计和生产能力，通过OEM和ODM模式为万魔声学提供耳机产品以满足万魔声学及其客户的需要”。

　　不论在合作中是万魔声学提供的设计多一些，还是其代工厂提供的设计多一些，万魔声学对其核心技术人员的激励措施是一个疑问。草案修订稿显示，万魔声学不计大股东之外的员工持股比例仅为5%，同行业公司中，朝阳科技员工持股比例为4.86%，国光电器（002045.SZ）曾向员工发放的股权激励占公司股份数的9%。那么，号称重视研发的万魔声学上市后靠什么扭转共达电声的经营困境呢？

　　对于本文提出的疑问，截至发稿共达电声未予回复。