江西最大房企赴港IPO 新力控股3年借款总额涨3倍有余

　　近三年来，这家异军突起的江西房企借款总额涨幅达3.43倍，且净资产负债比率高于多数同行，一旦销售放缓该公司或将较面临较大风险

　　《投资时报》研究员 王彦强

　　一家房地产公司从1个地产项目扩展到101个地产项目至少需要多长时间？答案是九年。

　　5月24日，港交所披露了九年跟进101个项目的新力控股（集团）有限公司（下称新力控股）招股书。这家在江西地区异军突起却又被外界知之甚少的房企终于揭开了面纱。

　　招股书显示，新力控股成立于2010年，创始人为现年42岁的张园林，其通过家族信托持有新力控股94%的股份。新力控股此次上市的联席保荐人为农银国际和华泰金控，拟募资金主要用于现有项目融资、偿还有息负债及补充企业营运资金。

　　《投资时报》研究员注意到，2016—2018年期间，新力控股分别实现收益22.23亿元、52.41亿元和84.15亿元，年复合增长率约为94.6%；净利润分别为1.3亿元、2.78亿元和5.55亿元，年复合增长率约为105.9%。

　　尽管其在招股书中并未披露销售额，但根据克而瑞数据显示，新力控股2015年的销售规模为45亿元，在2016—2018年期间，该公司销售额分别达到161.3亿元、428.1亿元和887.3亿元，复合增长率高达136%。

　　不过，《投资时报》研究员发现，与其快速发展相伴的是净资产负债率居高不下、流动负债总额和借款总额成倍增长、经营现金流净额连续两年为负、合营企业连续三年出现亏损等情况。

　　此外，据招股书显示，新力控股旗下总土地储备约为1480万平方米，其中约65.6%的土地储备集中在南昌和惠州地区。业内人士表示，这样虽然可以发挥新力控股的区域集中优势，但不免也会受到上述地方经济、政策变动的影响。该公司在招股书中表示，“我们会继续推进区域和城市战略性拓展，进一步巩固全国市场布局”。

　　针对投资者普遍关注的问题，《投资时报》研究员发送沟通提纲至新力控股相关部门，截至发稿并未收到回复。

　　快速扩张之谜

　　如何扩大规模？最大的密钥或许是找到支点、用好杠杆。

　　但是，如此增长必然伴随着资金压力。招股书显示，2016—2018年新力控股的资产总额分别为200.2亿元、488亿元及776亿元；净资产分别为28亿元、45.95亿元以及50.6亿元。近三年的杠杆率（总资产/净资产）分别为7.15、10.62以及15.34，处于上行通道中。

　　另外，招股书显示，新力控股近三年的流动负债总额分别为137.58亿元、366.28亿元和595.49亿元，借款总额分别达到了64.38亿元、166.75亿元和221.03亿元。而2016—2018年各年末，新力控股的现金及银行结余则分别为10.33亿元、42.83亿元和100.65亿元。

　　有业内资深房产人士认为，新力控股能迅速实现规模扩张与其“拿地时点踩得较好，且遇到了楼市上升期，同时加了杠杆”有关。

　　此外，《投资时报》研究员发现，新力控股在过去几年也大举开展并购。据招股书显示，其在南昌、惠州、武汉等地的多个项目均是收购而来。

　　按照新力控股副总裁余润延此前对外界的说法，新力控股选择认可的城市进入后迅速以收购形式进行深耕扩张，收并购甚至占据了集团总体项目的70%—80%。

　　和诸多中小房企一样，新力控股较为依赖信托融资，截至2019年3月末，该公司尚有28项信托融资尚未偿还，其中利率最高的一笔为15.36%，截至2018年12月31日，新力控股未偿还信托融资总额占同日借款总额的51.6%。

　　值得注意的是，2016—2018年新力控股的净资产负债比率分别为190%、270%、240%，这一数字远高于多数同行。该公司在招股书中解释称，净资产负债比率由2016年的1.9倍增加至2017年的2.7倍，原因在于同年银行及其他借款增加，由2017年的2.7倍减少至2018年的2.4倍，主要因为2018年完成及交付了更多的物业使现金流量增加。

　　业内人士表示，在房地产市场调整期间，此前已加了杠杆的企业有必要首先保证现金流安全。如果楼市下行期或调整期继续加杠杆，则可能对企业运营安全产生不利影响。一旦销售放缓，资金回笼速度减慢，房企即使想通过卖项目回笼资金，出售项目的价格也可能会被压低。

　　目前新力控股通过采用“120天启动项目、180天达到预售标准”的高周转开发模式，以保证现金流。不过即便如此，其财务状况仍然承压。招股书数据显示，新力控股尚未偿还银行及其他借款（不包括公司债券）加权平均实际利率高达9.3%。

　　此外，招股书披露，新力控股与第三方联合开发的物业，从2016年至2018年分别亏了310万元、1830万元及950万元。

　　重仓南昌、惠州显隐忧

　　2010年，时年33岁的建筑商张园林在江西南昌成立了新力置地，此后数年，通过一系列股权变更、资产重组，新力置地由新力地产控股，而后者又被又置入到于开曼群岛注册的新力控股旗下。

　　据招股书显示，截至2019年3月31日，新力控股共有101个处于不同发展阶段的住宅物业项目，其中55个位于江西省，20个位于粤港澳大湾区，11个位于长三角地区，15个位于中西部核心城市及其他具有增长潜力的地区。

　　不过，在上述101项目中，江西南昌市与广东惠州市占据了大头。包括附属公司、联营及合营公司在内，新力控股在南昌市有45个项目，占总土地储备的42.8%；惠州市有15个项目，占总土地储备的22.8%。南昌与惠州两市，占据公司总项目数量的近60%，总土地储备的65.6%。

　　资深房产投资人向《投资时报》研究员表示，当房企规模做大以后，都要追求“短平快”，而把大量项目压在一两个城市，有可能会造成较大的去化压力，导致企业资金压力上升，负债增加。

　　该公司在招股书中也表示，其大部分收益是由江西省的业务产生，江西省经济状况将会显著影响公司的经营业绩。

　　另外，《投资时报》研究员发现，虽然惠州市能享受粤港澳大湾区的利好，但并非该区域的核心城市，且产业相对单一，这也对新力控股的未来增加了不确定性。

　　值得注意的是，在2016年和2017年，新力控股的现金流曾出现“预警”，招股书显示，新力控股2016年经营活动所得现金流净额为-20.37，2017年这一指标进一步降至-65.47亿元，直到2018年这一指标才转负为正，为17.2亿元。

　　此外，值得注意的是，五大供应商中，江西省第五建设集团和广西陆港建设集团有限公司与新力控股存在着千丝万缕的关系。

　　据招股书显示，江西省第五建设集团由张园林哥哥张国印以80.4%持股比例控股，而张园林此前也在江西省第五建设集团有限公司任职，而广西陆港建设集团有限公司则由张园林弟弟张国金以97.65%的持股比例控股，并为新力控股提供建设服务。