记事本文件伟星新材难有买进动力优信拍注册

　　伟星新材（002372.SZ）2016年年报的粗浅印象是，这是一家能挣回真金白银的好企业。资产结构干净，产品销售顺畅，现金流良好，资产负债表和利润表都很舒服；公司所处的塑料管道行业竞争激烈，增长空间不大，未来的主旋律是依赖消灭竞争对手吃存量发展，会比较艰难；公司几乎没有什么可以依赖的坚实护城河，非要说有，就是管理层建立的销售渠道具备了一些先发优势。

　　正因为行业本身发展空间不大，实际控制人更倾向于依托伟星新材的现金，加大在其他方面的投资。然而，目前看，这些投资风险较大。

　　综合来看，公司的合理估值在152亿-190亿元之间，当前恰好处于合理估值的下限，适合持有。对买入决策则缺乏足够吸引力的获利空间。

　　无须质疑的好公司

　　伟星新材2010年年初上市，七年来，营收翻了三倍有余，从2009年年底的不足10亿元，发展到2016年的33亿元，年复合增速约20%；年净利润从2009年年底的1.33亿元发展到2016年的6.71亿元，年复合增速约26%。

　　更为难得的是，公司自上市以来保持的高额分红良好纪录。

　　也许，只看数据体现不出呆坐投资的魅力，那么，假设2010年3月伟星新材发行新股上市时，你拿出11亿元按照IPO价格17.97元/股，将其所有新股（总股本的25%）全部认购下来，7年里，靠分红就陆续收回了4.6亿元现金，目前你依然拥有1/4个伟星新材，当下市值约38亿元（由于有股权激励送股的稀释，有少许误差）。

　　就算你在上市第一天的最高价24.88元买入1万股，这7年里，你也收回了约7.5万元红利（含税，含2016年的分红），同时还拥有目前市价约60万元的股票。

　　期间，伟星新材市盈率从35倍（或48倍）跌到现在的22倍，你没赚到一分钱市场情绪波动的利润，但，那又如何？你按照35倍市盈率的价格17.97元买进，7年年化复合收益率超过25%；你按照48倍市盈率的价格24.88元买进，7年年化复合收益率超过15%。

　　这就是和优秀企业在一起的魅力。

　　芒格说过：“从长期来说，一只股票的回报率跟企业发展是紧密相连的。如果一家企业40年来净资产收益率都是6%，那么长期持有40年，你的年均收益率不会和6%有什么区别——即便你当初买的时候捡了便宜货。如果该企业在20-30年间净资产收益率都是18%，即便你当初出价过高，回报依然会令你满意！”若结合优秀企业长期的经营表现和股价变化来思考，很可能会对芒格这段话有更深的领悟。

　　好公司的财报是类似的：资产结构清晰，现金流状态良好，应收账款很少甚至没有，存货管理符合经营需求，有较大数额的预收或应付等经营性占款等等。伟星新材就是如此。

　　经营资产里，应收账款1.7亿元，与营收之比为5.1%，大约是半个月的销售，可以视为属于企业经营中的正常账期。上市以来，应收账款占营收比例稳定走低，其7年数据为8.2%、9.3%、8%、6.3%、6.4%、6.4%、5.1%，显示出了企业对市场和经销商的掌控力；存货4.7亿元，与营收之比约为50%，上市以来该数据为74%、55%、57%、60%、60%、54%、52%，稳中有降；经营性占款里，有3.54亿元预收，大致相当于收到款后一个月左右发货。

　　再看利润表，21%的营收增长换来38%的净利润增长。一方面是销售扩大，一方面是费用控制，两手都比较硬。毛利率46%、营业利润率24%、净利润率20%的生意。净资产收益率高达26%，即便按照总资产回报率算，也高达18%以上。现金流状况良好，所有利润都是真金白银的现金。

　　群雄混战的行业

　　对于投资者而言，要继续思考，公司的这个“好”是从哪里来的，可以持续吗？

　　伟星新材的产品主要分为三大系列：一是PPR管，用于建筑内冷热给水；二是PE管，主要用于市政供水、采暖、燃气、市政排水排污等领域；三是PVC管，主要应用于建筑内排水、市政和农村排水排污。

　　资料显示，中国塑料管道中，主要产品就是PVC、PPR和PE管，分别占据36%、28%和24%的市场份额。其中PVC广泛用于给排水、通信、电力等领域，在国内推广使用最早，也是目前市场份额最大的塑料管道，但其产量和份额总体是呈下降趋势的。PE管道是近几年发展最快的一类管道，也是目前市政给水系统的首选塑料管道；PPR管道主要用于冷热水管及采暖，由于被大量新房及二手房装修使用，和房地产行业的兴衰联系紧密。

　　按照《中国塑料管道行业十三五规划》，到2020年，中国塑料管道行业总产量要达到1600万吨。数字看着大，但计算年复合增速的话，也就3%了。因此，目前（2017-2020年），对于行业而言，是进入了平稳期的龟速阶段。这个阶段，你要想跑出豹的速度，必然需要从别人碗里抢食。

　　公司财报称，“目前国内规模较大的塑料管道生产企业有3000家以上，其中年生产能力1万吨以上的企业约300家，有20家以上企业的年生产能力超过10万吨。”行业内竞争明显处于激烈状况。伟星新材介绍自己属于“中国家装管道行业十大品牌”之一，其同级别竞争对手主要集中在广东、浙江、山东、河北，上述四地的产量总和约占全国总量的50%。这些企业之间的技术水平没有显著差异，品牌定位也非常近似，营销方式也处于相互学习状态中。行业前20位企业，销售量已经达到行业总量的40%以上。

　　从这个意义上说，属于群雄混战阶段，区别只在于谁家有能力覆盖到多大区域。例如湖南建材数据网发布的湖南2015年PPR水管十大品牌市场份额排行榜，伟星管就仅以0.2%的市场份额名列第七（华中地区，伟星基本上没什么覆盖），第一名市场份额是73.8%，第二名15.53%，差距很大。这说明推动销售的核心要点是产品覆盖的渠道和推广力度，而不是靠产品自身的拉力。

　　因此，当前产品竞争状态下，已经建成的销售渠道，反而是核心优势，在此基础上，才能谈技术创新和品质升级。

　　渠道方面，伟星的优势在于针对家装的PPR管道的经销和零售方面。从财报看，公司2016年增长核心也依赖于PPR。公司营收总共增长了5.75亿元（同比增21%），其中PPR增长4.6亿元（同比增32%），占据增幅的80%。而PE管增幅不足4%，仅增加了约3000万元的销售；PVC增幅20%，增加额约8000万元。

　　PPR销售占据公司2016年营收的58%、毛利润的73%。可以说，伟星的增长严重依赖于房地产市场的发展（周期落后于房地产周期一到两年），2015年和2016年房地产市场的高速发展，对于公司2016年的高增长居功至伟。理解了这个关系，通过观察当年房地产销售情况，大致能够知道伟星未来一两年的营收增长情况（装修迟于新房销售一到两年，而旧房升级换代装修大体比例基本固定）。

　　另外，2016年，伟星销售管道17.8万吨，同比增加19.3%，但同时原材料成本仅增加了11.7%，证明公司因原材料降价而受益了。按照公司财报15.7%的实际综合税负计算，原材料降价因素导致同比增加了0.8亿元净利润，在公司2016年同比增加的扣非净利润1.8亿元中，占比约45%。

　　所以，2016年伟星的增长，一方面来自房地产市场的火爆；另一方面来自原材料降价——注意，不是否定伟星管理层的努力，而是理清楚增长的外在环境，理解这种增长是必然如此，还是有偶然性。事实上，不仅是2016年，自公司上市以来，就处于房地产持续火爆和原材料持续走低两大利好环境中。

　　那么，伟星原材料降价的原因是什么，是否可持续？PPR、PVC、PE，其原材料是石油化工产品，受油价波动影响较大（高油价的2007年，伟星原材料成本占据成本总额的85%，低油价的2016年原材料成本占据成本总额的66%）。塑料管道厂家对于原材料价格基本没有议价能力，属于价格接受者。

　　房地产市场的发展，不是伟星所能预测和掌控的，原材料价格也如此，两个主要增长因素均具有巨大波动性，因而，伟星的未来可能也会有较大的波动性——再次强调，不是否认管理层的优秀，其他同行也面对同样的外部环境，但伟星的成长证明了人的因素也是重要的。

　　值得留意的是，当前公司实际控制人（伟星集团创始人，正副董事长章卡鹏和张三云）的主要发展方向是房地产。章、张两人，除控股平台伟星集团和上市公司伟星股份外，其他任职几乎清一色的是房地产公司的董事长、法人代表。且公司前五大股东（全是章、张控制，上市前持有公司股份99%的五位股东）持有的伟星新材股票，几乎全部用于质押贷款了。涉及股票约5.4亿股，质押数量已经精确到千股，暴露了实际控制人对于资金的极度渴望。

　　行业竞争激烈，未来增速不大，实际控制人下重注于房地产，这可能是伟星新材一贯坚持高额分红的原因之一。

　　公司产品销售侧重PPR管,模式上倚重于经销商和零售渠道，毛利率较高，达到59%。而PE和PVC管道主要需要面对政府机构和房地产商，这方面公司似乎不太擅长。以PE管为例，早在2011年，公司的PE管销售额就有7.6亿元，尚且高于PPR管的6.4亿元销售额，然而，到了2016年，PE管销售额仅仅9.1亿元，不到PPR管的一半（2016年PPR管销售额18.9亿元）。毛利率低下+销售增长缓慢，证明了伟星在面对政府和地产商的时候议价能力不足。

　　还有一个数据，老唐有些困惑。公司财报第15页，分地区销售数据里，华北、华东和西部地区，毛利率一模一样，全是47.68%。在PPR、PE和PVC管道毛利率分别为58.74%、33.95%和24.57%的情况下，是什么原因或结算模式导致三个地区的毛利率如此精确的一致？

　　行业空间不足，增长要靠抢存量；房地产市场发展和石油价格波动两大增长核心因素，公司是被动接受；通过提高品质和售后服务对小客户具备议价能力，但对大客户不具备议价能力；具备优秀的管理层，有良好的经营和分红记录，且大股东资金饥渴症状严重。依照这四大特点分析，伟星未来获取高增长的不确定性较强。

　　公司预告了2017年的奋斗目标：2017年营业收入目标力争达到38亿元，成本及费用力争控制在29亿元左右。

　　看人靠不靠谱，不是看他/她今日牛吹的多大，要看他/她过去许诺的东西有没有落实，企业也是一样。从伟星新材2012年财报开始对下一年营收和费用进行的预测看，基本能够无误差或小误差完成。那么，按照这个预告，意味着2017年会有9亿元营业利润，不考虑营业外收支，直接按照企业15.7%所得税负计算，2017年净利润7.6亿元。由于伟星下属子公司全部是100%控股，无少数股东损益，意味着合并报表归母净利润就是7.6亿元，同比增长约15%——看，财务总监写得明明白白。

　　合适的市场估值是多少？老唐觉着能挣回真金白银的好企业，配合15%的业绩增速，市场给20-25倍市盈率可能是靠谱的。这意味着2017年伟星市值的合理值是152亿-190亿元之间，当前市值正好属于合理值的下限。买入，缺少足够的获利空间，卖出却可以再等等。

　　多方寻突围

　　正因为管道行业难有空间，公司也在多方突围。公司一方面顺着管道的进口做净水，一方面顺着管道的出口做防水。拓展方向基本合理，品牌延伸符合定位。但净水只是一个进口产品的代理，防水则刚刚建立队伍，短期一两年里，不要寄托什么期望，当做实验对待即可。

　　但是，公司2016年的一项投资令老唐很是困惑。

　　公司投了2.5亿元参股了TCL李东生主导的一个基金，然后联合前海鸿大，一次性从茂业通信（000889.SZ）大股东中兆投资的手里，按照20元/股的单价，接下了茂业通信的7000万股。

　　当初参与发起基金时，公告的投资方向是“主要投资TCL上下游、伟星上下游、TMT、新能源、新材料、医疗健康、高端装备、文化创意等行业，以及新三板、VIE回归和上市公司定向增发”。公告油墨未干，公司的2.5亿元，加上TCL的2.5亿元，还有前海鸿大的9亿元，全压了茂业通信。

　　茂业通信2016年盈利2亿元出头，约为伟星的1/3，按照20元股价计算，伟星相当于在茂业市值124亿元的时候，买了1250万股。可是，伟星下注的那天，自己的市值也恰恰好是124亿元。这真金白银的下注茂业而不回购伟星，是伟星不如茂业？

　　茂业通信前身是渤海物流。2008至2009年间，中兆投资通过二级市场举牌入主，2013年更名为茂业物流，2014年通过增发新股收购了“小灵通之父”吴鹰旗下一家公司，主业从物流变更为百货零售和短信彩信服务，2015年更名为茂业通信。

　　现在中兆投资把7000万股按照20元/股的高价卖给伟星等接盘侠——过去一年市场最高价才18.89元。当前股价17.5元，伟星对应浮亏3100多万元——导致茂业通信陷于没有实际控制大股东的状态：目前的股权结构是吴鹰23.86%、中兆22.2%、伟星等11.26%。

　　茂业通信已经发布公告，原预定的3月9日披露年报，现在无法按时披露，需要推迟到4月11日。虽猜不出他们玩什么把戏，但左右脱不了资产重组的游戏。近期，董事长辞职、独董辞职、董事会改选，中兆投资明显打算继续卖股脱身。谁会继续进入？伟星承诺总投入5亿元，另外一半2.5亿元是否继续接手茂业通信？李东生和吴鹰会寻求对茂业的控股权吗？前海鸿大幕后及目的是什么？

　　这些东西，市场炒家感兴趣，老唐不感兴趣。老唐只是期望伟星新材好好卖管子吧！