整合浪潮下的山西煤企 ――煤炭行业信用研究之一

　　山西省是煤炭大省，煤炭储量和产量均居全国第一。山西省煤炭资源具有分布广、品种全、煤质优、埋藏浅、易开采等特点，拥有晋北、晋中和晋东三大煤炭基地；煤炭运输发达，我国“西煤东运”的三条通道均经过山西或从山西出发。煤炭是山西省的支柱产业，贡献了主要的经济利润和就业岗位。

　　第一梯队是焦煤集团。焦煤集团炼焦煤产能全国第一，粘结度高，煤质优良，近两年吨煤价格持续走高，带动盈利能力显著提升，吸收山煤集团后，有望进一步形成规模优势。集团资产负债率在七大煤企中具有优势，债务规模相对可控，偿债能力尚可，信用风险相对最小。

　　第二梯队是晋煤集团、潞安集团、晋能集团和同煤集团。晋煤集团无烟煤成块率、发热量高，吨煤价格处于高位，盈利能力尚可。非煤化工业务规模较大，盈利能力较强。但集团煤炭业务规模较小，债务短期化程度较高，存在一定的偿债压力。潞安集团煤炭业务规模较大，吨煤价格相对较高，受运输能力等限制，近两年毛利率有所下滑，且非煤业务盈利能力亦不佳。但集团存量债务规模较小且偿债能力较强。晋能集团煤种丰富，产能处于中等水平，吨煤成本较低，盈利能力较强，且非煤业务能和煤炭主业形成一定协同效应。集团资产负债率低，偿债能力尚可。同煤集团煤炭储量和产量均为七大煤企之首，具备规模优势，但动力煤吨价较低，盈利能力一般。非煤火电业务盈利能力持续提升，协同作用逐渐显现。集团资产负债率高，到期债务压力较大，且偿债能力一般。

　　第三梯队是阳煤集团和山煤集团。阳煤集团煤炭业务规模较小，吨煤价格没有优势，毛利率水平较低，且非煤业务中化工和电铝板块盈利能力均较差。集团到期债务压力不小但偿债能力一般。山煤集团受益于贸易业务协同和人员负担轻，盈利能力最佳，但集团煤炭储量和业务规模均最小，竞争力不强。集团到期债务压力较小，但偿债能力一般。

　　2020年以来，山西省开启了国有煤企的新一轮专业化战略重组，原省属“七大煤企”转变为新的“2+3”格局。我们认为本轮重组可能会有以下影响：1）重组后的晋能控股集团和新焦煤集团产能大幅增加，分别成为全国第二、第六大煤企，规模效应将显现，议价能力加强，将有效提升山西煤企的行业地位和核心竞争力。2）利好继承原主业并获优质资产注入的部分煤企，如同煤集团；对于煤炭主业被剥离的煤企，短期盈利能力可能下滑，如晋能、晋煤和潞安集团。3）重组后新主体的外部支持力度和短期融资能力将得到提升，有助于改善部分弱资质煤企的抗风险能力。此外，关于重组中的资产整合、债务偿还、人员管理体系等问题，仍需关注后续的实质进展。

　　投资建议：本轮山西煤企重组打破了原有格局，有助于改善现有煤企的信用资质，利于山西省煤炭行业的长远良性发展。考虑到煤炭行业景气度今年仍将处于较高区间，看好焦煤集团，关注晋控电力000767）和资质有望改善的晋控煤业601001），同时关注晋能控股集团、潞安化工集团的新发债情况。

　　风险提示：1.去产能政策、环保政策超预期变化；2.核心资产划出对主体资质造成影响；3.信用融资环境恶化。

　　山西煤炭在全国具有举足轻重的作用，多年来整合动作不断。2020年以来，山西煤企整合进一步加速，重组的企业信用资质如何，重组后又会有何变化，本文从微观角度对山西省参与整合的主要煤炭发债主体进行分析，以供投资者参考。

　　山西省是全国煤炭大省。截止2017年，山西省煤炭基础储量917.3亿吨，约占全国煤炭总储量的1/3，位居全国第一，未来可开采空间充足。截止11月，2020年山西省原煤产量9.62亿吨，16年供给侧改革之后首度超过内蒙古重回全国首位。在全国十四大煤炭基地中，山西省拥有晋北、晋中和晋东三大基地，在国家能源安全和国民经济发展中具有重要战略地位。

　　山西省煤炭资源具有分布广、品种全、煤质优、埋藏浅、易开采等特点。全省含煤面积6.2万平方公里，占国土面积的40.4%，煤炭资源自北向南主要分布于大同、宁武、西山、河东、沁水、霍西六大煤田，其中大同为我国优质动力煤产地、沁水为我国最大无烟煤产地，河东、西山和霍西为我国主要焦煤产地，柳林、乡宁焦煤全国闻名。根据《山西省“十三五”煤炭工业发展规划》数据，全省2000米以浅煤炭预测资源储量6652亿吨；探明保有资源储量2674.3亿吨，约占全国的1/4，目前开发的煤炭平均埋深较浅，地质构造较为简单，开采条件好。

　　煤炭运输发达，有利于打开全国市场。我国煤炭储量丰富，但资源分布不均，供需存在错配，由此形成了“北煤南运”、“西煤东调”的格局。不同于陕蒙新外运运能不足，山西自建国以来就是我国重要的煤炭外运基地，根据《山西省“十三五”煤炭工业发展规划》数据，建国至2015年底，山西省累计生产原煤166亿吨，外调量超过110亿吨。山西省煤炭铁路基础设施完善，我国“西煤东运”的三条通道均经过山西或从山西出发。北部通道由大秦线、神朔黄线、丰沙大线等干线构成，其中大秦线为我国最大的煤炭运输铁路干线；中部通道以石太、邯长两条干线为主，南部通道则由太焦线、侯月线等组成，中南部通道主要运输晋中和晋南地区的无烟煤、焦煤，三大通道由同蒲线连通。山西煤炭经由三条通道运至秦皇岛、天津等港口下水，再运往沿海省市。根据山西省经信委数据，2017年，山西省煤炭铁路运输完成5.36亿吨，占煤炭产量约60%。根据《山西省推进运输结构调整实施方案》，要求到2020年，山西省重点煤矿企业全部接入铁路专用线，煤炭、焦炭铁路运输比例达到80%以上，出省煤炭、焦炭基本上全部采用铁路运输。

　　煤炭行业是山西省的支柱产业，贡献了主要的经济利润和就业岗位。2019年山西省拥有煤炭开采与洗选业企业数1286家，占全省企业数量的26.83%；采矿业城镇就业人员81.51万人，占城镇就业人口的18.53%；全省规模以上工业企业实现利润总额1,164.69亿元，其中煤炭开采和洗选业实现利润总额642.2亿元，占比55.14%。

　　在山西省煤炭行业多年的整合过程中，逐渐形成了晋能控股煤业集团有限公司(简称“同煤集团”)、山西焦煤000983）集团有限责任公司(简称“山西焦煤”)、晋能控股电力集团有限公司(简称“晋能集团”)、山西潞安矿业(集团)有限责任公司(简称“潞安集团”)、晋能控股装备制造集团有限公司(简称“晋煤集团”)、华阳新材料科技集团有限公司(简称“阳煤集团”)和山西煤炭进出口集团有限责任公司(简称“山煤集团”)等7家以煤炭生产和销售为主业的公司，统称为“山西省属七大煤炭集团”。下文我们展开逐一分析。

　　晋能控股煤业集团有限公司的前身为1949年成立的大同矿务局，2000年改制为大同煤矿集团有限责任公司，2003年和大同、朔州、忻州的市属煤矿，山西煤炭运销总公司、朔州矿业公司等单位的资产进行了重组；2005年实施债转股后，股东变更为包括山西省国资委在内的七家。2017年控股股东变更为山西国运。2020年10月，同煤集团与晋煤集团、晋能集团以及潞安集团、阳煤集团的相关资产和改革后的中国（太原）煤炭交易中心共同组建晋能控股集团，控股股东变更为晋能控股，出资比例为65.17%，实际控制人仍为山西省人民政府，集团名称变更为晋能控股煤业集团有限公司。截止2019年末，集团拥有轩岗煤电等57个子分公司以及晋控煤业等2个上市公司。

　　主导煤种为动力煤，市场遍布全国。同煤集团主要煤种为弱粘结煤、长焰煤等优质的动力煤，也包括气煤、1/3焦煤、肥焦煤等部分炼焦煤。集团所产动力煤具有低灰、低硫、高发热量和挥发性适中等特点，主要用于火力发电、工业锅炉和造气发生炉等工业用途，以及炼焦配煤、高炉喷灰和煤变油等煤炭深加工领域，供应于全国5大火力电网、3大港口、6大城市的煤气发生炉以及全国26个省市自治区的大中型企业。

　　煤炭资源丰富，产量居七大煤企之首。同煤集团煤炭资源分布在大同、宁武、河东三大煤田，拥有井田面积1,928.9平方公里，资源储量302.2亿吨，按矿井可开采量加权计算，平均剩余可采年限达到88.5年，为七大煤企之首。集团有大同、朔南、轩岗、保德四大矿区，跨越大同、朔州、忻州三市，截至2019年末，共拥有62座矿井，包括生产矿井54座，在建及筹建矿井8座，年生产能力1.62亿吨，2019年和2020Q1分别实现原煤产量16450万吨和4105万吨，居山西七大煤企之首、全国煤企第六。

　　业务规模居七大煤企首位，但毛利水平相对较低。16年供给侧改革以来，同煤集团产量逐年恢复，带动煤炭业务营收增长较快，2015-2019年复合增长率接近15%，2019年煤炭业务实现收入823.9亿元，占总营收的比重也提高至43.28%，煤炭业务规模和比重在七大煤企中均居首位，主业突出。受疫情影响，2020Q1煤炭业务营收同比下滑47.5%至133.82亿元。

　　煤炭生产的毛利率主要由销售价格和生产成本共同决定，销售价格受煤种、品质和行业景气度等因素影响，生产成本则受开采条件、人员负担、机械化水平等因素共同影响。生产成本包括开采成本和加工成本，开采成本主要包括材料费用、能源消耗、人工费用、提取的简单再生产费用、安全费用和折旧摊销等，其中人工费用占比较高，通常在30%-50%之间。此外，运输也是煤企的一大成本，铁路的吨运输成本仅为公路的1/6左右，铁路沿线的煤企更具备运输优势。

　　价格方面，由于动力煤粘结指数偏低主要用于发电且我国储量丰富，其市场价格较低，2019年同煤集团吨煤均价为362.5元/吨，在七大煤企中仅高于山煤集团。此外，受下游需求不足影响，2018年以来同煤集团吨煤价格也持续小幅下滑。成本方面，同煤集团开采成本低且较为稳定，2020年一季度为148.7元/吨，在七大煤企中仅高于山煤，主要由于集团煤炭资源埋藏浅、开采难度低以及采掘机械化程度较高。吨煤开采成本中，人工成本和提取费占比较高，分别为34%和16%。人员方面，截止2019年末，同煤集团拥有员工15.63万人，人均生产原煤1052.44吨/年，工效较高，仅次于山煤集团。运输方面，由于集团煤炭销往全国，省外煤炭销售主要通过大秦铁路601006）发往秦皇岛港，再通过航运发往全国，铁路和水运占比合计超过90%。

　　总体来看，由于动力煤销售价格较低，2019年同煤集团煤炭业务毛利率为七大煤企最低，仅为32.53%，但受益于疫情期间施行了多项降本措施，2020Q1毛利率反而较19年提升了17pct。

　　火电业务盈利能力持续提升。同煤集团按照“煤电一体化”的战略思路，把电力作为非煤产业发展的龙头，构建起了“煤-电-建材”循环利用产业链。截至2019年末，已运行及在建电力装机总量1969.1万千瓦，以火力发电为主，2019年及2020年一季度集团分别实现发电量417.5亿千瓦时、83.61亿千瓦时。电力生产所需原料煤大部分来自于自产煤，按2019年发电量测算，下属主要电厂供电标准煤耗加权平均值为324克/千瓦时，则年耗标煤约在1350万吨左右，占集团原煤产量的8%，与煤炭业务形成一定的协同效应。近两年随着发电煤耗下降、煤价下行以及发电利用小时数的增加，发电业务毛利率显著提升，2019年、2020Q1分别达到18.36%和15.53%。

　　同煤集团贸易业务规模也较大，主要以非煤贸易为主，包括有色金属、矿石和焦炭贸易等，2020Q1收入占比超过50%。煤企的贸易业务主要为前几年国企考核时用于增加营收的手段，盈利能力弱，对利润贡献有限，如同煤集团2020Q1贸易业务毛利率仅为0.38%，毛利占比仅1.24%。山西省国资委考核机制转变之后，煤企均在淡化贸易业务，收缩规模，因此除山煤集团外（山煤集团以贸易业务起家），下文均不对此项业务详细展开分析。

　　焦煤集团于2001年10月由西山煤电、汾西矿业和霍州煤电联合组建而成，是山西省国有独资企业。集团于2004年吸收了焦化集团，2012和2013年分别吸收了中盐运城盐化集团和山西焦炭集团，2016年先后设立焦煤相关资产管理公司和融资担保公司，拓展非煤金融业务。2017年控股股东由山西省国资委变更为山西国运。2020年4月，根据山西省政府安排，吸收合并山煤集团，目前已完成协议签署工作。集团目前下有汾西矿业、霍州煤电等27个子分公司以及西山煤电等3家上市子公司。

　　主导煤种为炼焦煤，煤质优良。焦煤集团是全国规模最大、品种最全的炼焦煤生产企业和供应商，主导煤种有焦煤、肥煤、1/3焦煤、瘦煤、气肥煤、贫煤等炼焦煤所有品种，其中强粘焦煤和肥煤均为世界稀缺资源，具有低灰、低硫、低磷、粘结性强、结焦性好等特性，是冶金、电力、化工等行业理想的原料和燃料。

　　炼焦煤产能全国第一、世界第二。焦煤集团是全国原煤产量突破亿吨的企业之一，2019年和2020H1分别实现原煤产量10481万吨和4941万吨，为山西省第二、全国第七。集团目前拥有煤田面积 2,203.47平方公里，资源储量216.96亿吨，可开采储量114.22亿吨，分布在西山、霍西、河东、沁水、宁武五大煤田，平均剩余可采年限达到73.6年，处于七大煤企较长水平。集团拥有矿井96座，选煤厂 28座，原煤生产能力 1.84亿吨/年，设计洗选能力1.18亿吨/年，六大主力矿区主要分布在太原、晋中、临汾、运城、吕梁、长治、忻州 7 个地市。

　　吨煤价格居七大煤企之首，毛利率持续提升。由于炼焦煤对粘结指数要求较高，结焦性好，煤化度高，16年以来市场焦煤价格显著回升，焦煤集团吨煤均价也持续上行，2019年达到741.3元/吨，居七大煤企首位。不过受疫情下需求走弱影响，2020年上半年市场焦煤价格再度下行，集团吨煤均价小幅下滑至694.6元。随着下半年煤炭价格重新走高，全年吨煤均价有望回到700元以上。

　　成本方面，焦煤集团开采的河东、霍西煤田炼焦煤埋藏浅，层位稳定，厚度变化较小，地质构造相对简单，开采条件较好，但集团人员负担较重，2019年集团员工达到19.99万人，吨煤成本中人工费用占比接近40%，在七大煤企中占比较高。集团人均生产原煤524吨，工效仅为同煤集团的一半。运输方面，焦煤集团铁路外运通道主要为晋中南的石太线、京原线，铁路外运占比逐年提高，2020H1达到62.25%。

　　受上半年集团煤炭量价同缩影响，2020H1集团煤炭业务实现营收216.64亿元，占集团总收入的比重为25.86%，同比下滑了3.61pct，尽管吨煤价格小幅下滑，但由于吨煤成本进一步控制，2020H1集团煤炭业务毛利率达到51.54%，连续两年提升。

　　盈利主要来源于焦化。焦煤集团依托煤种优势，依据“煤-焦-化”、“煤-电-材”产业链结构拓展焦化、电力等炼焦煤下游业务，增强抗风险能力。集团目前焦炭年产能1180万吨，2020年上半年产量492万吨，近三年产销率均接近100%，公司焦炭原材料自给率保持在50%左右，成本较低，但受下游钢铁行业景气度下降影响，2019年以来销售均价小幅下滑，毛利率有所下滑。集团目前电力总装机容量达到496.4万千瓦，2019年发电量超过200亿千瓦时，2020年上半年为112.64亿千瓦时。2019年以来，售电价格的上涨在一定程度上缓解了成本压力，电力业务扭亏为盈，毛利率显著提升；但受煤炭价格持续高位运行影响，电力板块仍存在一定的经营压力。

　　晋能控股电力集团有限公司于2013年4月由新设立的晋能有限责任公司和山西煤炭运销集团有限公司、山西国际电力集团有限公司合并重组而成。2016年，山西省11 个地市国资委将持有的35.94%国有股权无偿划转至山西省国资委，集团变更为国有独资公司，2017年控股股东变更为山西国运，2020年10月再次变更为晋能控股集团，同时集团更名为晋能控股电力集团有限公司，后续或重点发展电力业务。截止2020Q1，晋能集团拥有煤销集团、山西国际电力等10家子公司以及通宝能源600780）1家上市公司。

　　煤种丰富，煤矿分布范围广。晋能集团下属煤销集团是山西省煤炭资源整合七大主体之一，在煤炭资源整合进程中，获取了大量较优质的煤炭资源。集团整合矿区遍布全省六大煤田，拥有井田总面积1,293平方千米，煤炭储量118 亿吨，矿井152 座，平均可采年限约48.5年。集团目前拥有总产能14070万吨/年，在产产能7950万吨，2019年和2020Q1分别实现原煤产量7447万吨和1637万吨，处于七大煤企中游水平。集团煤种齐全，包括无烟煤、贫煤、气煤、主焦煤等14 类，主要用于电力、化工、冶金、建材四大行业。

　　开采成本较低，毛利率处于七大煤企上游。16年以来，随着集团整合矿井数量增多，产能不断释放，煤炭业务规模不断扩大，2019年煤炭业务实现收入271.24亿元，总营收占比达到25.64%。由于集团煤种多元，平均销售价格不高，2020Q1吨煤均价为382.82元，在七大煤企中处于较低水平，但由于开采成本相对较低，集团煤炭业务毛利率较为可观，其中2020Q1达到54.67%，跃居七大煤企首位。

　　晋能集团2020Q1吨煤开采成本为171.48元/吨，在七大煤企中处于较低水平。集团煤矿主要为整合矿井，分布较为分散，开采难度不一，为解决这个问题，集团提高了生产的机械化水平，2017年以来综合机械化和综采机械化程度均为100%，这使得折旧费在开采成本中占比较高，2020Q1达到18%左右，同时也降低了人工成本，2020Q1吨煤人工费用占比仅30%，在七大煤企中仅高于山煤。人员负担方面，截至2019 年底，集团共有员工8.69万人，人均工效为857吨/年，处于七大煤企中游。运输方面，晋能集团拥有铁路发煤站点111个、铁路专用线条，主要分布在大秦线、石太线、太焦线、侯月线上，可通过铁路及港口将煤炭运往全国26个省市，具备一定的运输优势。

　　火电及清洁能源发电共发展。晋能集团由原山西煤炭运销集团与山西国际电力集团组成，贸易与电力为其主要副业，随着集团技改煤矿产能的释放及受山西省煤炭公路销售体制改革的影响，贸易盈利占比不断降低。电力板块运营主体为山西国电集团，业务包括发电及售电，发电以火电为主，也涉及水电及燃气发电。截至2020年3月末，晋能集团已投产控股装机容量593.20万千瓦，在建控股装机容量70万千瓦，权益装机容量（包含在建）805.71万千瓦。2019年和2020年一季度，集团发电量分别为270.27亿千瓦时和75.32万千瓦时，毛利率分别为14.39%和4.35%。2019年下属三家主要电厂供电标准煤耗加权平均值为332克/千瓦时，集团年耗标煤约在900万吨左右，占原煤产量的12%，在煤价波动时能起到一定对冲作用。

　　晋能集团清洁能源业务包括陆上风电和光伏发电，近几年发电装机量不断上升，截至2020年3月末，集团已投产风电104.30万千瓦，在建装机54万千瓦；光伏装机63.42万千瓦。2019年共完成风力发电17.13 亿千瓦时、光伏发电5.9 亿千瓦时，同比分别增长8.56%和15.46%。晋能集团清洁能源盈利能力逐年提升，毛利率由2017年的23.89%提高至2020Q1的35.03%。

　　山西潞安矿业（集团）有限责任公司的前身为成立于1959年的山西潞安矿务局，2000年改组为山西潞安矿业（集团）有限责任公司，为国有独资企业，2017年控股股东由山西省国资委变更为山西国运。2020年8月，潞安集团将旗下16家企业、配套原料煤矿及关联资产无偿划转至新成立的潞安化工集团， 10月，将旗下18家企业及1项煤矿探矿权无偿划转至新成立的晋能控股集团。两次资产划转涉及集团净资产共计457.27亿元，占总净资产的78.39%。

　　动力煤为主，储量丰富。潞安集团原是山西省五大国有特大型煤炭生产集团企业之一，主要开采煤种为贫煤、贫瘦煤，属特低硫、低磷、低中灰、高发热量的优质动力煤或炼焦配煤，主要用于电力和化工领域。集团拥有山西省内和新疆两大煤炭生产基地，形成潞安本部、武夏、忻州、临汾、晋中、潞安新疆六大矿区，煤炭总储量达到435.60亿吨，矿井45座，其中山西省内平均可采年限约55年，而新疆在产和在建主力矿井开采年限可达到200年。产量方面，2019年和2020年一季度集团煤炭产量分别为8,750万吨和1959万吨，居七大煤企第三。

　　煤炭业务规模较大，但盈利能力不强。相比于同煤集团，潞安集团动力煤发热量较高，可以用作喷吹煤，吨煤价格相对较高，2019年吨煤均价为493元/吨，处于七大煤企中游水平。2016年以后，受益于公司吨煤均价有所提高，煤炭业务营收规模增长较快，2019年煤炭生产实现收入406亿元，在七大煤企中排第三，占集团总营收的22.56%。

　　潞安集团煤炭业务毛利率近两年有所下滑，2019年和2020Q1分别为43.02%和39.45%，主要由于生产成本较刚性导致。2019年潞安集团吨煤生产成本为254.9元/吨，在七大煤企中处于较高水平，一方面由于集团下属煤矿分布较为分散，地质结构不一，给开采工作带来困难，且吨煤成本中安全费用占比较高；另一方面，公司煤炭运输费用较高，潞安集团2019年铁路运输占比仅为52%，为七大煤企最低，而公路运输具有运量小、运费高、持续性较差等特点。不过，潞安集团人员负担一般，截止2019年末，集团有员工10.38万人，人均开采843吨/年，工效不高，但吨煤成本中人工费用占比仅22%，在七大煤企中处于较低水平。

　　焦化及化工业务盈利下滑。潞安集团非煤业务以焦化和化肥等煤化工为主，2019年集团焦炭产能为426万吨，产量为259万吨；硝酸磷肥等化肥产能共计256万吨，产量为100万吨，产能利用率均不高。受钢铁行业景气度下降以及化肥市场低迷、库存化肥较多影响，2019年以来焦化和化肥业务毛利率持续下滑，2020Q1仅为6.21%和9.96%。

　　华阳新材料科技集团有限公司的前身为1950年1月成立的阳泉矿务局，1998年4月改制为国有独资公司，更名为“阳泉煤业600348）（集团）有限责任公司”，是原煤炭工业部直属的94家国有重点煤炭企业之一。2005年完成债换股后，信达资管成为公司股东，控股股东仍为山西省国资委，2017年控股股东变更为山西国运，持股比例为59.78%。2020年10月，集团更名为华阳新材料科技集团有限公司，根据山西省国企改革布局，集团可能剥离出煤炭业务和化工业务相关资产分别划转至晋能控股集团和潞安化工集团，自身专注于新材料业务的发展。截止2020 年9 月，公司共有55 家子公司以及阳泉煤业、阳煤化工600691）2家上市子公司。

　　无烟煤产能全国第一。阳煤集团主要生产末煤、喷粉煤等无烟煤品种以及部分块煤，主要用于电力、冶金、化工、建材、民用等领域。集团地处全国最大的沁水煤田，拥有煤矿44 处，煤炭储量85.6亿吨，可采储量41.5亿吨，平均可采年限达到77年，煤炭产能8,050 万吨，集团目前在建西上庄等5个矿井项目，规划产能共计1010万吨。集团矿区主要分布在阳泉、晋中、忻州、朔州、临汾、太原六个地市，是晋东煤炭基地的重要组成部分。2019年和2020H1阳煤集团分别实现原煤产量7042万吨和3772万吨，居全国第十，其中无烟煤占全国产量的10%以上，是我国最大的无烟煤生产基地。此外，集团还是全国最大的冶金喷吹煤生产基地，喷吹煤产量始终保持在全国首位。

　　煤炭业务规模较小，毛利率有提升空间。阳煤集团煤炭业务规模较小，2019年和2020年前三季度分别实现收入306亿元和216亿元，近两年营收占比较为稳定，保持在18%左右，但毛利占比逐年提升，2020前三季度贡献了80%的毛利。

　　集团煤炭业务2020H1毛利率仅为41.34%，在七大煤企中处于较低水平，主要由于集团煤炭销售价格不高但成本不低导致。阳煤集团2020H1吨煤均价仅342元，横向比较，由于集团的无烟煤成块率较低，主要用于发电，吨煤价格仅高于同煤集团和晋能集团；纵向来看，随着2018年以来无烟煤市场价格回落，集团吨煤均价持续下滑。成本方面，阳煤集团吨煤生产成本较稳定，2019年为239元，处于七大煤企中等水平，其中人工费和安全费比重较高，占比分别为34.35%和11.59%。此外，截至2020年6月末，阳煤集团拥有在岗员工10.04万人，人均生产原煤701吨，工效较低。

　　化工和电铝盈利均较差。阳煤集团非煤主业以煤化工和煤电铝为主，也涉及较多的其他业务。2020年前三季度，阳煤集团煤化工和电解铝营业收入占主营收入比重分别为34.95%和9.79%，但毛利润只占8.42%和1.44%，毛利率为2.23%和1.36%，其中化工业务毛利率近两年持续下滑。集团化工业务涉及农用化工、精细化工和基础化工，产品种类较多，但竞争力不足，生产成本较高，部分产品甚至出现价格成本倒挂，处于亏损状态。铝业板块主要包括氧化铝和电解铝，受原材料价格较高以及行业产能过剩影响，产品利润均较窄。电解铝板块虽然由于自备电价格较低，成本压力得到一定缓解，但其产能规模小，产能利用率低，成本价格仍倒挂。目前集团绝大部分化工产品及电解铝成本均较高，未来一旦价格下跌，集团或因此持续失血。

　　晋能控股装备制造集团有限公司的前身为成立于1958年的泽州煤矿筹备处，1965 年改名为晋城矿务局，1988年整体产能突破千万吨，2000 年改制为山西晋城无烟煤矿业集团有限责任公司，2005年债转股后，股东增加了国开金融公司和中国信达公司，2017年控股股东由山西省国资委变更为山西国运。2018年出资设立山西燃气集团有限公司，作为省级煤层气（燃气）专业化重组平台公司，推进全省燃气专业化重组。2020年10月，与同煤集团、晋能集团共同组建晋能控股集团，成为晋能控股的控股子公司，名称变更为晋能控股装备制造集团有限公司，后续或重点发展装备制造业务。截止2019年底，集团拥有蓝焰煤业等54家子公司。

　　无烟煤储量丰富。晋煤集团生产煤种以无烟煤为主，包括洗中块、洗小块、洗末煤、优末煤等品种，煤质优良，具备“三低四高”的特点，即低硫、低灰、低挥发分、高热值、高灰溶点、高固定碳含量、高机械强度，主要用于化肥造气和化工生产。集团地处沁水煤田，所处的晋东矿区（包括阳泉矿区、晋城矿区）是全国无烟煤储量最集中的地区，占山西省无烟煤储量的65%、全国无烟煤储量的26%。截至2019年末，集团拥有60 座矿井，煤炭储量113.89亿吨，可采储量41.24 亿吨，设计产能11,380万吨/年。2019年和2020H1集团分别实现原煤产量6222万吨和3094万吨，仅高于山煤集团。

　　吨煤价格较高，盈利能力尚可。晋煤集团煤炭业务规模较小，2019年和2020H1分别实现收入297.61亿元和128.88亿元，占集团总收入的17.74%和16.55%，占比为七大煤企最低。

　　2020H1集团毛利率为44.34%，处于七大煤企中游。价格方面，晋煤集团吨煤价格较高，由于集团无烟煤成块率、发热量高，主要用作化工煤，吨煤均价较阳煤集团要高出100-200元，2019年达到580元/吨。成本方面，2019年晋煤集团吨煤开采成本为269.08元，在七大煤企中仅次于焦煤集团（370.97元/吨，为完全成本）。这主要由于：一方面，公司所处晋东矿区瓦斯含量高、埋藏较深且矿井开采年限长，开采难度较大；另一方面，公司人员负担较重，截止2019年末，集团有员工12.88万人，人均开采483吨/年，工效为七大煤企最低，而吨煤人工费用接近80元，在七大煤企中也处于较高水平。运输方面，公司煤炭主要是通过太焦线、侯月线两条铁路线外运，铁路运输占煤炭销售量的70%左右，运输能力尚可。

　　化工业务竞争力较强。晋煤集团依托于主产无烟煤的优势，大力发展煤化工业务，产品以甲醇和尿素为主。2019年，集团完成总氨产量1,602.72万吨，约占全国总产量的24%；尿素产量973.88万吨，约占全国总产量的19%；甲醇产量485.22万吨，约占全国总产量的8%，为全国产量最大的煤化工企业集团。尿素、甲醇生产所需要的原材料主要为煤炭，成本占比分别接近60%和70%，其中无烟块煤作为原料煤（化工造气），末煤作为燃料煤，集团自产无烟块煤供应超过90%，成本端具备一定优势。2019年以来，受甲醇及尿素市场价格下降影响，晋煤集团煤化工板块毛利润有所下滑，毛利率下降至9.99%。

　　山西煤炭进出口集团有限公司成立于1981年5月9日，1995年吸收了山煤大同公司、大同市青瓷窑煤矿等38家企业组成集团，1996-2000年间多次合并中小企业，2008年改制为国有独资公司，2017年控股股东变更为山西国运，2020年4月变更为焦煤集团，后续将被焦煤集团吸收合并。集团目前拥有山煤煤业、山煤投资等12家子公司以及山煤国际600546）1家上市子公司。

　　煤炭储量较小，品种以动力煤为主。山煤集团是山西省煤炭资源整合的七家主体之一，截至2020 年6 月末，已成功整合58 座煤矿，形成20 座主体矿井。集团拥有煤炭储量25.45亿吨，可开采量13.43亿吨，总产能3660万吨，在建矿井4座，产能480万吨，主要分布于大同、忻州、晋中、临汾、长治、晋城等地。2019 年和2020年一季度分别生产原煤3912.17万吨、866万吨，煤炭储量及原煤产量在七大煤企中均为最低。山煤集团煤炭品种以贫煤、贫瘦煤等动力煤种为主，同时也包括部分焦煤和无烟煤，目前已形成动力煤、焦煤、配焦煤、无烟煤四大煤炭生产基地。

　　受益于贸易业务协同和人员负担轻，吨煤价格相对稳定，盈利能力佳。随着整合矿井产能逐步释放，山煤集团煤炭业务营收逐年增加，2020年上半年实现收入63.89亿元，占集团总收入的22.33%。尽管由于产能较小，煤炭业务规模在七大煤企中最小，但其盈利能力最强，2019年和2020H1的毛利率分别为63.34%和52.1%，为七大煤企之首，贡献毛利比重也最大，2020H1达到86.3%。2020年上半年煤炭板块盈利能力下滑主要系受疫情影响，销售费用和财务费用大幅增加导致。

　　通过主力矿井加权平均计算山煤集团的吨煤价格，2020H1集团吨煤均价为313.3元，价位较低但2017年以来保持相对平稳，主要由于贸易业务有效了对冲煤价波动。集团煤炭业务毛利率较高既由于销售价格稳定，也受益于成本控制能力较强。山煤集团2020H1吨煤生产成本仅103.9元，为七大煤企中最低，主要有三方面：首先，矿井现代化水平较高，开采机械化程度高；其次，人员负担较轻，截至2020 年6 月，集团员工仅1.73 万人，人均开采2261吨/年，工效为七大煤企之首，且吨煤人工费用占比仅23%，为七大煤企中最低；第三，受益于贸易业务的协同作用，煤炭物流体系健全，集团拥有铁道部铁路运输单列计划支持，铁路和水路运输合计占比超过90%。

　　煤炭贸易规模居全国前列，但盈利有限。山煤集团以煤炭贸易起家，拥有中国煤炭出口专营权（中国五家之一、山西省唯一一家）和中国内销煤经销资格，是中国最大的煤炭经销企业之一。集团煤炭以内销为主，主要销售动力煤，货源中自产煤炭占比在25%-30%之间。集团贸易及运输产业链完善，目前共开通铁路煤炭发运站78 个，遍布山西省各大产煤区，年发运能力近1.2亿吨。贸易业务目前在总营收中仍占据绝对份额，2020H1为84.42%，但由于毛利率低，毛利占比仅为10.81%，随着集团整合煤矿产能逐渐放量，贸易业务规模未来可能收缩。

　　由于煤炭是重资产行业，煤企资产负债率普遍较高，16年供给侧改革之后，山西七大煤企净资产得到补充，负债率有所下降，但仍较高。七大煤企中，同煤集团资本负债率最高，达到77%，阳煤集团、潞安集团、晋煤集团和山煤集团资产负债率也在75%以上，焦煤集团负债率较低为73.72%，晋能集团近两年去杠杆效果最好，负债率最低为67.58%

　　焦煤集团债务呈现短期化，同煤集团信用债到期压力大。从债务绝对规模来看，除山煤外六大煤企有息债务负担均超过1000亿元，同煤集团更是超过了1800亿元，山煤集团债务负担相对较轻为579亿元。由于七大煤企中除了晋煤集团（按70%有息债务需煤炭业务承担测算）外，其余六家主要的债务偿还现金流来源均为煤炭开采，以每家煤企吨煤承担的有息债务对债务负担进行测算，则晋能集团和阳煤集团吨煤有息债务较高，山煤集团和晋煤集团次之，潞安集团、焦煤集团和同煤集团吨煤债务压力相对较小。

　　七大煤企有息债务期限结构有所差异。焦煤集团债务短期化较严重，短债占比超过85%，同煤和晋能集团短期有息债务到期压力相对较轻，短债占比不到50%，阳煤集团、潞安集团、晋煤集团和山煤集团短债占比在60%-80%之间，具备较大的短期偿债压力。

　　有息债务中，银行和公开市场融资承受风险波动不同，公开市场融资占比较高的债务结构往往更易发生流动性风险。以信用债代表煤企的公开市场融资，同煤集团当前存量债券规模为1125亿元，2021年有38只债券到期，到期规模502亿元，均大幅高于其他煤企，信用债偿付压力大。晋能集团和阳煤集团2021年信用债到期规模分别为384亿元和326亿元，偿债压力也较大。焦煤集团和阳煤集团2021年信用债到期数量为5只和14只，规模分别为84亿元和121亿元，信用风险相对较小。

　　在宽松的信用环境下，2020年上半年七大煤企自由现金流有所改善，按自由现金流获取强弱排序：同煤集团>

　　焦煤集团、晋能集团、潞安集团>

　　阳煤集团、晋能集团>

　　山煤集团。由于七大煤企煤炭产量不同，因此对于煤炭价格变化的承受度也不同。以2019年经营现金流除以原煤产量，测算每家煤企吨煤可获得的现金流，即为七大煤企最大可接受的煤炭价格下跌幅度。从该项指标来看，晋煤集团可承受的煤炭价格下跌幅度较大，达到311元；同煤集团最大可接受价格下跌幅度仅为50元/吨，即如果动力煤吨价下跌超过50元/吨，经营风险和财务风险可能大幅提高。

　　此外，煤炭企业为了维持再生产、新建或技改煤矿，每年均需维持一定的资本支出。除此之外，煤炭产业链下游非煤业务也存在再投资项目。从2019数据看，山煤集团资本支出不到20亿元，同煤集团由于煤矿较成熟，资本开支也较小，焦煤集团、晋煤集团、潞安集团、阳煤集团和晋能集团资本支出均超过75亿元，资本开支较大。

　　分别以货币资金/短期债务、EBITDA/带息债务衡量煤企的短期偿债能力和长期偿债能力，可以看出七大煤企的短期偿债能力波动较大，长期偿债能力受益于盈利能力改善而有所提升。七大煤企中，潞安集团的短期偿债能力遥遥领先，货币资金与短期债务的比值大幅超过六家煤企，综合考虑长短期债务情况，潞安集团、焦煤集团和晋煤集团偿债能力较强，晋能集团、阳煤集团、山煤集团和同煤集团偿债能力相对一般。

　　此外，煤炭行业作为前期资本投入较大的行业，再融资能力至关重要，目前七大煤企未使用的银行授信额度均在30%-50%之间，其中晋能集团、晋煤集团和阳煤集团未使用授信额度比例超过40%，焦煤集团和同煤集团可使用额度空间相对有限。

　　综合考虑煤炭主业的经营情况、非煤业务的协同作用以及企业的财务情况，我们将原山西省属七大煤企划分为三个梯队：

　　第一梯队是焦煤集团。焦煤集团炼焦煤产能全国第一，粘结度高，煤质优良，近两年吨煤价格持续走高，带动集团盈利能力显著提升，吸收山煤集团后，有望进一步形成规模优势。与较大的业务规模相比，焦煤集团资产负债率在七大煤企中具有优势，债务规模相对可控，2021年信用债到期规模较小，偿债能力尚可，信用风险相对最小。

　　第二梯队是晋煤集团、潞安集团、晋能集团和同煤集团。晋煤集团无烟煤成块率、发热量高，吨煤价格处于高位，煤炭业务毛利率处于七大煤企中游，盈利能力尚可。此外，集团非煤化工业务规模较大，盈利能力较强。但晋煤集团煤炭业务规模较小，债务短期化程度较高，存在一定的偿债压力。潞安集团煤炭业务规模较大，动力煤发热量高，吨煤价格相对较高，受运输能力等限制，近两年毛利率有所下滑，且非煤业务盈利能力亦不佳。但集团存量债务规模较小且偿债能力较强，财务风险相对较小。晋能集团煤种丰富，产能在七大煤企中处于中等水平，煤炭开采机械化程度高，吨煤成本较低，盈利能力较强，且非煤业务能和煤炭主业形成一定协同效应。集团资产负债率低，且偿债能力尚可。同煤集团煤炭储量和产量均为七大煤企之首，具备规模优势，但动力煤吨价较低，盈利能力一般。非煤业务主要发展火电，盈利能力持续提升，协同作用逐渐显现。集团资产负债率高，到期债务压力较大，且偿债能力一般。

　　第三梯队是阳煤集团和山煤集团。阳煤集团煤炭业务规模较小，吨煤价格没有优势，毛利率水平较低，且非煤业务中化工和电铝板块盈利能力均较差。集团到期债务压力不小但偿债能力一般。山煤集团受益于贸易业务协同和人员负担轻，盈利能力最佳，但集团煤炭储量和业务规模均最小，竞争力不强。集团到期债务压力较小，但偿债能力一般。

　　尽管煤炭资源给山西省带来了巨额的经济利润，但多年来“一煤独大”的产业格局制约了非煤产业的发展，不仅如此，历史上山西省煤企存在“多、小、散、乱”等问题，也制约了省内煤企和省域经济的长久良性发展。

　　山西省煤炭资源整合始于 2003 年，当年“大同煤矿集团有限公司”与大同、朔州、忻州三市所属的9大地方煤矿，以及省煤运总公司所属的太原以北4个分公司（铁运部分）和晋华公司的全部国有资产进行重组，组建了新的“同煤集团”。2004年起山西省相继关停了较小规模的煤矿，2006年山西省政府出台《山西省煤炭资源整合和有偿使用办法》，淘汰关闭核定生产能力9万吨/年以下的煤矿，2003-2008年全省矿井数量由4878座减少到2598座，减少了46.7%。

　　2008年金融危机后，山西省加大了整合的力度，《关于加快推进煤矿企业兼并重组的实施意见》出台，要求到2010年底省内煤矿企业规模不低于300万吨/年，矿井个数控制在1500座以内；在全省形成2-3个年生产能力亿吨级的特大型煤炭集团，3-5个年生产能力5000万吨级以上的大型煤炭企业集团，使大集团控股经营的煤炭产量达到全省总产量的75%以上。文件同时确立了同煤集团、焦煤集团、阳煤集团、潞安集团、晋煤集团和中煤平朔公司等六家大型煤企作为山西省煤炭资源整合的主体。同年，山西煤炭进出口集团公司整体改制为国有独资公司，更名为“山西煤炭进出口集团有限公司”；2013年，由山西煤炭运销集团和山西国际电力集团合并重组成立晋能集团。大型煤企不断兼并重组中小煤矿，实现规模经营，逐渐形成了由同煤集团、焦煤集团、阳煤集团、潞安集团、晋煤集团、晋能集团和山煤集团组成的“山西省属七大煤炭集团”格局。

　　2016年供给侧改革之后，山西省煤企集中度进一步提升，全省煤矿数量由2015年的1078座缩减至2019年的978座，七大煤企产量占比由2011年的50%提升至2019年的60%以上。

　　尽管多年来的煤炭资源整合使山西省煤矿“多、小、散、乱”的问题逐渐得到解决，但如前文所述，省属七大煤企同质化竞争严重、非煤业务盈利能力较弱，甚至对煤炭主业形成拖累，这使得七大煤企普遍“大而不强”。虽然山西省煤炭资源丰富，却始终没有一家煤企业务规模能排进全国前五。

　　2020年以来，山西省开启了国有煤企的新一轮专业化战略重组。4月，焦煤集团和山煤集团共同公告，山西国运将所持山煤集团100%股权无偿划转至焦煤集团，由焦煤集团对山煤集团进行吸收合并。7月，潞安化工集团成立并召开干部大会，潞安集团、阳煤集团、晋煤集团三家整合重组开启，8月底，潞安集团公告称，拟将集团下属共计16家企业、配套原料煤矿及关联资产无偿划转至潞安化工集团。10月，同煤集团公告，山西省政府拟联合重组同煤集团、晋煤集团、晋能集团省属三户煤炭企业，同步整合潞安集团、华阳新材料（原“阳煤集团”）的煤炭、电力和装备制造等相关资产和改革后的中国（太原）煤炭交易中心，组建晋能控股集团。12月初，同煤集团更名为晋能控股煤业集团有限公司，晋能集团更名为晋能控股电力集团有限公司，晋煤集团更名为晋能控股装备制造集团有限公司，三者成为晋能控股的二级子公司。

　　本轮整合后，晋能控股集团将重点发展煤炭、电力、装备制造三大板块，新焦煤集团重点发展炼焦煤。华阳新材料、新成立的潞安化工以及原晋煤集团下的华新燃气将重点发展新材料、煤化工以及燃气等非煤业务。山西省原“七大煤企”转变为新的“2+3”格局。

　　2020年山西省煤企整合涉及资产约2万亿，体量之大、速度之快均为历史上少有。我们认为本轮重组可能会有以下影响：

　　首先，这轮煤企重组后，山西省龙头煤企由七家缩减为晋能控股、焦煤集团两家。重组后的晋能控股集团资产总额达到1.11万亿，煤炭产能近4亿吨，超过两个月前新组建的山东能源集团，成为仅次于国家能源集团的第二大煤炭企业。重组后的新焦煤集团资产总额4451亿元，煤炭产能约2亿吨，也成为全国第六大煤企。晋能控股集团和新焦煤集团煤炭优质产能大幅提升，规模效应将进一步显现的同时，议价能力加强，吨煤价格存在未来提升空间，这能够有效破解七大煤企“大而不强”的困局，提升山西煤企的行业地位和核心竞争力。

　　其次，对于原七大煤企来说，本轮重组实现了跨区域、跨板块的整合，部分煤企继承原主业并获得优质资产注入，无疑是利好，如同煤集团。根据公司名称，我们认为重组后晋控煤业（原“同煤集团”）重点发展动力煤业务，其必将获得母公司煤炭资源的倾斜，且原先盈利能力较弱的电力板块有望被剥离。主业将得到进一步突出，盈利能力有望获得改善。对于原煤炭主业被剥离的煤企，短期盈利能力可能下滑，如晋能集团、晋煤集团和潞安集团。重组后晋控电力（原“晋能集团”）为电力为主业，将重点发展新能源制造、可再生能源发电等。由于电力业务的毛利率不如煤炭，公司短期盈利能力可能下滑，但整合同煤集团电力资源后目前装机容量达到3814万千瓦，产能跻身全国前列，未来规模效应逐渐发挥后，有望成为山西省的电力龙头之一。重组后晋控装备（原“晋煤集团”）或重点发展化工装备制造业务，公司吸收五家煤企的装备制造资产后，目前装备制造资产总额368亿元，具有较强的竞争力。对于新成立的潞安化工集团，受益于盈利较好的晋煤集团化工板块迁入，同时也可能被盈利较弱的潞安集团和阳煤集团化工业务拖累，需持续关注其业务布局情况。整体来说，本轮重组后各企业分工明确、主业突出，有助于长远提升企业的专业化程度和盈利水平。

　　此外，本轮重组有助于改善部分弱资质煤企的抗风险能力。据了解，重组完成后，晋控煤业、晋控电力和晋控装备将保留独立发债能力，如前所述，七大煤企有息负债规模较大，且债务呈现短期化，其中以同煤集团和晋能集团2021年信用债到期压力较大。永煤事件后，煤企再融资难度上升，流动性风险加剧，煤企整合为晋能控股集团后，作为山西省第一大国企、全国第二大煤企，其外部支持力度和短期融资能力将得到提升，则子公司也将获得母公司进一步支持。此外，山煤集团虽然债务规模较小，但受业务规模限制，资产负债率不低且偿债能力一般，和焦煤集团整合后，亦将得到焦煤集团的财务和资源支持，抗风险能力将加强。

　　截止目前，七大煤企重组尚未完全完成，具体的资产整合、债务偿还、人员管理体系等问题，均需关注后续的实质进展。

　　总体来说，我们认为本轮山西煤企重组打破了原有格局，提升了企业产能并突出主业，有助于改善现有煤企的信用资质，利于山西省煤炭行业的长远良性发展。考虑到煤炭行业景气度今年仍将处于较高区间，看好焦煤集团，关注晋控电力和资质有望改善的晋控煤业，同时关注晋能控股集团、潞安化工集团的新发债情况。