三晋大地：十年煤炭两茫茫金融却让人难忘

　　2020年4月，随着山西省国资国企改革发展工作会议的召开，山西国企重组正式拉开帷幕。煤炭作为山西经济发展压舱石，进入了十年来第二次煤炭资源整合，前十年可以分为三个阶段：

　　政府：早在2005年6月，为解决“多、小、散、乱”以及安全生产等煤炭行业长期存在的问题，山西省政府出台《关于推进煤炭企业资源整合和有偿使用意见（试行）》，标志着第一次煤炭资源整合开启。然而直到2009，真正形成现有煤炭企业格局以及颠覆煤矿现状的山西煤企改革才正式开始，同年5月发布的《关于进一步加跨推进煤矿企业兼并重组整合有关问题的通知》、7月发布的《山西省煤炭产业调整和振兴计划的通知》。

　　本次整合后，主流单井达到90万吨/年以上，并形成七大国有煤矿集团（5+2）的格局延续多年。对于第一次煤炭整合这场区域宏观层面的行业调控，让山西的煤矿更科学、更规范、更环保、更安全、规模更大、估值更高，也让山西繁荣发展，不得不说，省委与政府高层的智慧决策更具可持续性，第一次煤炭资源整合对山西以及山西煤企意义深远，为后面的供给侧改革奠定基础。

　　煤企：本次整合，煤企数量由整合前2800处减少至约1000处，煤炭产能合计由9.4亿吨提高至12.4亿吨。煤炭行业固定资产投资不断提高，年复合增长率达到30%以上。山西省形成4个年生产能力亿吨级的特大型煤炭企业集团，3个年生产能力5000万吨级以上的大型煤炭企业集团、11个年生产能力1000万吨级以上的大型煤炭企业集团、72个300万吨级左右的地方集团公司。本次整合如下图所示，随着产业集中度的提高, 煤炭产业利润率、资源回采率都有所提高, 而死亡率显著下降。

　　金融：在整合期内，由于山西信用债市场尚处初级阶段，这一阶段的金融供给主要依靠银行。并且从09年至今，山西银行业供给没有一年减少，即使是在13、14年的危机时刻，除了少数企业阶段性抽离外（在省委省政府的护盘下迅速回流），省内银行都在扩盘，同时，省属煤企（融资成本-基准利率）利差只降不增。山西区域银行的信贷投放在时间序列上犹如一条直线%的信贷投放增速高于GDP、高于M2供给，山西区域的银行不因任何因素而改变，真爱般的死心塌地支持着山西经济的发展。

　　煤企：经过三年的整合期，2012年3月，山西省宣布煤炭资源整合结束，山西煤矿产能在重组改扩建后逐渐释放产能，供过于求日趋明显，导致煤炭价格进入下行通道，从2012年至2016年供给侧改革前这段时间，进入第一次煤炭资源整合后的阵痛期。在此期间，煤企核心指标逐渐恶化，山西也随着煤炭的陷落跌入谷底。

　　政府：这2012至2016段时间，山西省委省政府主要做的事情就是救市。但即使在这种百年一遇的下行期，在金融市场方面，无论是票息、还是资本利得，山西省委省政府对得起任何一家投资人。从2006年阳煤集团发行山西省首笔债券开始至今，省属煤企无一例违约，成为债券市场稳定的合益资产，历任、省长前赴后继、一以贯之的维护着省属企业在金融市场的信用，坚守着“欠债还钱、天经地义”的晋商精神，坚守着“煤企就是山西的城投” 信仰，把山西煤炭企业打造成为信用高地。

　　永煤暴雷，山西国运接省内主要领导亲示，第一时间发布《致山西省属企业债权人的一封信》，内容谦逊务实、信心满满、有战略有战术、有高度也接地气，在山西省委省政府护盘下，山西煤企债券受黑天鹅冲击逐渐减弱。

　　仍记得2016年山西煤炭债券腹背受敌，王一新副省长在北京金融街率九大煤企董事长，站在路演会场门口亲自迎接各路金融机构，极尽谦恭，换来的是债券收益率狂跌100多BP。这就是山西作为传承信义这一中华文明典范的责任与担当。

　　金融：经济学里都是中性词，没有道德标准下的褒贬，也不能被道德观绑架，如果你认为金融是嫌贫爱富，其实一定程度上意味着也应该否定利润、否定市场经济规律，这是按照同一逻辑进行的推导。金融的社会责任、或者极端时刻的政府调控是另一件事，但这不能作为逻辑主线对整个社会经济行为进行刻划。如同三十年代的美国大萧条，凯恩斯虽然提出政府干预市场经济，一度成为主流经济理论，但这都是建立在自由市场经济的基础上。

　　到了12年，煤炭行业下行很快在金融市场体现，在煤企举步维艰、现金流趋紧、利润逐渐由厚转负后，金融市场的自私在此又撒了一把盐，如下图，右Y轴为煤价求倒数后的曲线，山西产业债信用利差逐步提升，即煤价越低、煤企利润越低、但山西产业债收益率越高，加在煤企身上的财务费用也蚕食着其虚弱的盈利能力，金融天然的“自私”在此展露无遗。

　　与融资成本不断攀升相反的是，如同前述对山西的真爱一样，在债券市场收益率不断走高的同时，银行等债券承销机构正在与当下山西企业进入热恋期，从2010年670亿信用债余额到2016年4500亿信用债余额，在最艰难的2012至2016期间，山西信用债余额平均增幅达到33%，高于GDP、高于M2、高于，债券市场与信贷投放共同为山西企业流动性保驾护航，金融的自私会对现实屈从，但真爱不会因现实消失。

　　政府：2015年，一项意义深远的英明决策改变了山西未来中长期走势，就是16年推出的供给侧结构性改革，山西省委省政府深入贯彻落实党中央部署，并制定了煤矿、非煤矿山、钢铁、焦炭等多项落实细项，如果说煤炭资源整合是让山西煤炭成长，供给侧改革则是让山西煤企业成熟并发展壮大，为山西近年来经济发展、结构转型、就业、社会稳定等作出决定性贡献，如下图。简单点说供给侧改革主要两件事，一是通过行政手段调控供给量，二是通过行政手段提高供给质量。如下图，山西在2016年后，GDP、财政收入提升明显。

　　煤价以及煤价稳定带来的煤企核心财务指标不断优化，在煤炭消费量稳步向上的情况下，控制煤炭供给，势必让煤炭价格保持高位平稳运行，这是最基本的需求供给理论，而煤价则直接决定了煤企利润、收入，同时行政命令导致的供给侧强势也导致了结算方式的强势，因此现金流稳定、账期短、坏账率低、进而影响资产负债率长期偿债能力，这一切让山西煤炭繁荣了五年，这对于周期性极强的煤炭行业，实属不易，与石油、钢铁等大宗商品比较，政府的行政调控政策让经济周期在山西煤炭失真，但让煤企与山西的健康繁荣更具可持续性。如下图，2016年以后的山西煤炭昂扬向上，供给侧改革稳住了煤价，稳住了煤企，稳住了山西。

　　金融：这个时期，我们用债券信用利差描述煤炭与山西的关系，兴业信用利差=样本券估值-同期限国开债，通过研究山西债利差、煤炭债利差、河南债利差分析煤炭与山西的关系：

　　1、山西债利差与煤炭债利差相关系数达到0.97，说明市场认为山西整体经济依附煤炭行业程度之高；

　　3、A处，从2013年至2016年7月，山西债信用利差提高260BP，符合前述第二阶段煤炭行业描述，但2016年7月达到顶点后开始下行，恰是山西煤企由王一新副省长带队附近路演之际，也是《山西省煤炭产业调整和振兴规划的通知》即山西供给侧改革推出之际，直到2019年末，利差下降近300BP，也反应出供给侧改革对山西煤炭以及煤炭债券的积极影响。

　　4、B处，11月10日，永煤爆雷，煤炭信用利差上行，在山西国运一封信后，利差盘整数日后大幅上行，山西信用利差较煤炭利差提高近100BP，且自2013年以来，两条曲线都没有如本次之偏离。相比于C 处，河南信用利差与煤炭信用利差贴近上行，换句话说，永煤爆雷，山西债信用利差远高于煤炭与河南信用利差而偏离向上，山西债确实是躺枪，甚至是躺炮，这也不难理解近两个月内山西债券一级发行之难。

　　有一个因素是无法逃避的，毕竟煤炭收入不能代表煤企总收入，非煤板块确实存在一定的不确定性，对煤炭收入现金流的挤占会产生较大影响，永煤暴雷正是如此。山西煤企走过这几年也看到了这些，但山西煤企在体量上是河南不可比拟的，非煤板块即使出问题，对山西煤企的影响都在可控范围内，而且，既然要转型就要勇于尝试产业链的延伸，至于成功或失败，这个世界任何经济学家、任何执政方都不能保证100%一定，所以还是要尝试，因为转型就是希望，有代价也要上。

　　另外，煤炭之于山西与煤炭之于河南不能相提并论，煤企对山西就是一切，我们要相信，山西省委省政府一定会、也一定能把这一支柱产业掌舵领航。

　　同煤集团：前身为解放初期成立的大同矿务局，出身好、专业度高。资源储量302亿吨，矿井62座（在产54座），设计产能1.62亿吨，19年产量1.64亿吨、吨煤均价362元，煤炭生产收入823亿，资产负债率虽高，77%，但吨煤负债率低。资产、收入与产量均居七大之首，名副其实的江湖带头大哥。受煤质、人员负担等影响，净资产负债率确实不低、利润率确实不高。纵观历史，每任老大都承担着老大应有的责任与负担，但即使再苦再累、困难再多，老大还是老大，老大的地位不会因为财务数据而改变，毕竟财务数据在江湖地位上不是唯一重要的，现金流是很重要，但老大这么多年逢险必过，靠的就是江湖地位与老大气质，以后可能还会遇险，但请放心，老大也一定能过、而且会越过越大、越过越好。

　　焦煤集团：2001年组建成立，虽然成立较晚，但煤如其名，基本吞下了全省甚至全国最好的焦煤矿区，举全国之最。19年产量1.04亿吨，设计产能1.84亿吨，煤炭储量216亿吨，焦煤相较其他煤种，稀缺性决定了其议价能力与交易地位，售价之高，高于动力煤2-3倍，2019年吨煤均价达到714元，煤炭生产收入523亿。凭着上苍眷顾下的资源禀赋与内部精细化管理，财务数据优良，与同业相比，焦煤债券长期、稳定的受到债券投资人的竞相追逐，仿佛山间一股清流、又似深秋的一线暖阳，综合实力上，给予焦煤最高的评价也不为过。

　　晋能集团：2013年，由著名的煤运公司与国际电力重组而生，煤炭储量118亿吨，设计产能1.4亿吨，2019产量7447万吨，吨煤均价271亿元，煤炭生产收入271亿元。值得一提的是，晋能集团毛利润率达到54.67%，七家之首，资产负债率67%，七家最低，剔除永续债的影响，也能达到73%（部分机构评价山西煤企资产负债率优化归功于采矿权重估，是“财务报表的粉饰，非实质降低”，作者认为，估值的目的就是让财务数据更贴近于现实价值，或者说是实现价格与价值趋于一致，会计本身就遵循实质重于形式原则，为什么一定要成本入账才合理呢？因此，重估并非粉饰，而是在时间序列上反映资产价值的变化，有效且合理）。由于煤炭遍布全省，煤种齐全，但确无如同煤的大型单井林立、也无焦煤的煤质集中优势，这与成立较晚不无关系。煤炭资源整合期间，由“煤票”这一垄断性行政收费权换回的150座煤矿资源，虽然多而不精，虽然缺乏专业化队伍与深厚的行业底蕴，但晋能集团依靠着一代人自强不息的奋斗，迅速晋升为山西煤矿界名副其实的大佬之一，核心财务指标反转明显，虽然内部一直潜伏着少数当年快速成长留下的遗症，但谦逊的学习精神与脚踏实地的实干精神，近年来自我修补、不断完善，完成了由大到强的蜕变。

　　潞安集团：前身为59年成立的潞安矿务局，同样是一位资深的煤炭大佬，专业度高、底蕴深厚。矿区除了长治地区以外，还包括忻州、临汾、晋中，甚至新疆，由于成功布局内蒙、新疆，储量达到435亿吨，七家最大，2019年产量8750万吨，吨煤均价493元，煤炭生产实现收入406亿元。山西的长治可谓山西之光，除了抗日时期的红色光辉，除了极好的环境保护、井然有序的城市面貌、积极向上的人文建设外，14、15年山西爆发全面经济崩塌、民营经济债务违约遍布全省各个角落，长治区域却如同二战期的瑞士，孑然自身，几乎未受任何波及，坚强且独树一帜的繁荣发展，潞安集团立足于这样的一个城市，深耕本土的同时，布局全国，榜样般的贯彻践行中央“稳中求进”的发展战略，但本次重组对潞安集团影响不小，8月10月两次划转涉及净资产达457亿，占净资产总额达到78%，我们坚信这样的城市孕育出的这样一位稳将，虽伤及筋骨、但元气未失，长治独有的红色光辉、文化底蕴与区域文明，会让潞安集团寻找到另一条“稳中求进”的科学发展道路，我们拭目以待。

　　阳煤集团：前身为50年成立的阳泉矿务局，仅晚于同煤。辖全国最大之沁水煤田，储量虽然不高，85亿吨，但无烟煤、喷吹煤产能均均列全国第一，设计产能8000万吨，产量7042万吨，吨煤均价342元，煤炭生产收入306亿元。坊间传言“本次重组阳煤受伤最严重”，但近期阳煤集团的发声证实：坊间传言就是“传言”而已。来看看12月华阳官方公布的战略布局：优质煤炭产能超1亿吨（这是不降反升的）、华阳将与华为合作开展“华为携手华阳，5G拥抱矿山”（这也是不差反精，而且任正非去阳煤下矿井了）、布局煤化工产业（都是国标分类的先进煤化工行业）、另外涉及新能源、绿色建筑材料、石墨烯等五新材料（这是习总2020年视察山西并指明山西转型发展的金光大道后、省委提出六新战略转型的深入贯彻落实，历史告诉我们，党的领导是我们的最大优势），看过这些，你还要看空阳煤吗？

　　随着2020年10月，晋能控股集团的工商登记完成、同煤、晋能、晋煤股权划转至晋能控股，阳煤、潞安资产陆续划转至晋能控股，山煤股权划转至焦煤，第二次煤炭资源整合的顶层框架基本搭建完成，但距离全部重组完成还有很长的路要走，涉及到干部、人员、债务、文化、内部体制等更为复杂的问题亟待解决，因此，目前暂无法从整合后的晋能控股、焦煤进行微观角度展望，只能从行业与区域进行主观预判，在我看来，有两件事对于预判至关重要，第一是党委、政府、金融的支持力度，这一点，通过上文分析基本可以得出完全正相关的结论，第二就是供给侧改革的政策托底。

　　说到以后，要先有两个假设，第一假设不会爆发能源，剔除替代性因素（技术上不存在现实性），第二假设我国经济支柱性动能不会发生根本性改变（改变会有，但循序渐进）。有了这两个假设，我们来推导一下煤企的各项能力，首先，煤炭的利润测算非常简单，根据上述假设，煤炭消费是稳定上行，这是我们目前经济发展动能导致的，也是中国的地质结构与全球格局影响下的能源结构导致的，能源的改革会有，但改革不同于，能源改革不会让煤炭在能源占比发生根本性改变。

　　其次，吨煤成本也是稳定的，按照完全成本测算，七家煤企吨煤完全成本近年来在110-370（山煤最低110元、焦煤最高370元）区间基本稳定，这是能源行业成本构成的共有属性。因此，只要煤价稳定，山西煤企在盈利能力、成长能力方面相对稳定，供给侧改革给予这样的稳定一定保障，政府可以通过供给侧改革在长时间对煤价进行行政调控，即通过行政命令控制供给量、继而控制煤价、最后控制煤企利润与现金流，最终让煤企长期稳定的发展。

　　因此，通过对行业与区域的宏观分析得出，对于第二次煤炭资源整合的未来我们充满信心，党领导下的政银企三方和谐发展，再加上供给侧改革的政策托底，会让山西与山西煤炭一如既往的繁荣。

　　回望十年两次省委省政府精准战略布局下的重组，党委领导下的政、银、企，在经历第一次煤炭资源整合以及供给侧改革后，山西以煤炭为基础的金融资产打造成金融市场优质的合益资产，虽然期间有整合后的短期阵痛、闪现过灰天鹅事件，长期来看，山西煤企依然螺旋上升、繁荣发展，政、银、企不忘初心、和谐共赢。

　　最后，我们用一段美好的“三角恋”的结束本文，梁思成对林徽因说：你去跟金岳霖把，老金的魅力会让你更幸福，因为我爱你，所以让你选。金岳霖听后对林徽因说：梁思成是真正爱你的，我不能伤害一个真正爱你的人，我应该退出，但我会用一生守护你。金岳霖曾经问林徽因下辈子是否可以在一起，林徽因回答说：如果下辈子相遇，我做金岳霖，你做林徽因。一段曾经扭曲的、突破中华传统婚姻伦理的三角恋，却让三位智者演绎成了一段伟大的、和谐的爱与情，最后也有了那句“一身诗意千寻瀑，万古人间四月天。”三个人，每个人都值得被另外两人一生拥有。