黑色产业链利润分配不均！焦煤的合理价格水平是多少？

　　目前，钢厂和焦化厂均处于亏损状态，黑色系负反馈将考验铁矿石和焦煤的成本。关于焦煤成本，市场分歧较大。为了解焦煤成本，笔者将对焦煤成本进行测算和分析，仅供投资者参考。

　　根据今年6月的国内经济数据分析，我国除房地产销售数据降幅有所收窄外，房地产其他数据降幅进一步扩大，尤其是新开工面积、施工面积接近腰斩。终端消费表现较差，钢厂因亏损继续减产，铁水产量回落，原料库存累积，钢材价格承压，钢材成本继续下降，黑色系负反馈驱动较强。

　　上市焦煤企业2022年第一季度大幅盈利。下面将分别介绍山西、山东、河北以及河南的焦煤代表企业的利润情况。山西焦煤2021年净利润41.66亿元，较2020年上涨111.29％；2022年第一季度净利润24.56亿元，上涨167.86％。

　　山东兖矿能源2021年净利润164.38亿元，较2020年上涨115.92％；2022年第一季度净利润67.58亿元，同比上涨194.35％。

　　河北开滦股份2021年净利润18.15亿元，较2020年上涨68.21％；2022年第一季度净利润5.89亿元，同比下降2.83％，但2021年第一季度净利润较2020年第一季度上涨87.04％。开滦股份因自身焦炭产能较大，所以对焦煤的消耗也较大，使其相对于其他上市焦煤企业利润较低。

　　河南平煤股份2021年净利润29.22亿元，较2020年上涨110.51％；2022年第一季度净利润16.30亿元，同比上涨199.08％。

　　综合来看，在焦煤价格高企的2021年，焦煤企业的净利润较2020年上涨接近100％。在2022年焦煤供应紧缺的第一季度，开滦股份第一季度净利润5.89亿元，同比下降2.83％，其余上市焦煤企业第一季度净利润均同比上涨150％以上，焦煤企业的利润相当可观。

　　在钢厂消费差、利润低的黑色负反馈下，处于利润高位的焦煤价格承压。因此，测算焦煤成本对其未来价格承压位置能够起到很好的参考作用。

　　为探究焦煤成本，笔者尝试从焦煤的历史价格，以及各家券商发布的各焦煤企业年报、半年报、季报中找寻能够测算焦煤成本的蛛丝马迹。

　　第一，通过历史价格测算，全国焦煤平均成本在663—841元/吨。2014年，煤炭行业不景气。经过测算，2014年，吕梁低硫主焦煤均价为841元/吨。2015年，煤炭行业亏损，当时的焦煤价格可以作为焦煤的极限成本价格参考。2015年上半年，吕梁低硫主焦煤均价为714元/吨，下半年为614元/吨，全年均价为663元/吨。2015年上半年，平顶山低硫主焦煤均价为880元/吨，下半年为690元/吨，全年均价为783元/吨。由于一般用山西地区的主焦煤作为交割品，所以以吕梁低硫主焦煤全年均价663元/吨作为焦煤成本的参考价。

　　第二，据测算，河南地区焦煤成本在1030元/吨。A证券公司发布的研报内容显示，2021年，焦煤销量为1199万吨，焦煤板块营收为191.4亿元，焦煤售价为1596元/吨。据研报介绍，焦煤毛利接近565元/吨，于是可测算出焦煤成本为1031元/吨。

　　B证券公司发布的研报显示，焦煤销售收入191.40亿元，同比增加38.87％；销量为1198.93万吨，同比增加2.50％；吨煤销售均价1596元，同比增加35.48％；吨煤销售成本1032元，同比增加39.98％；吨煤毛利565元，同比增加27.96％；吨煤毛利率35.38％，同比降低2.08个百分点。动力煤销售收入77.39亿元，同比增加21.00％；销量1411.68万吨，同比减少6.24％；吨煤销售均价548元，同比增加29.05％；吨煤销售成本464元，同比增加28.28％。吨煤毛利84元，同比增加33.38％；吨煤毛利率15.35％，同比增加0.50个百分点。

　　B证券公司将焦煤和动力煤的销售成本进行区分。其中，焦煤销量1198.93万吨，销售成本为1032元/吨；动力煤销量1411.68万吨，销售成本为464元/吨。平均煤炭销售成本为724.86元/吨。其中，焦煤吨煤销售成本比总煤炭吨煤销售成本高42.37％。

　　如果本文所参考的研报内容无焦煤具体成本明细，只包含总的吨煤成本，那么可选择高于总吨煤成本的42.37％来测算焦煤成本。

　　第三，据测算，山西地区焦煤成本在550元/吨。B证券公司发布的研报提到，山西焦煤2021年商品煤销售均价为892元/吨，毛利率为56.73％，可算得焦煤成本为386元/吨。经过测算，焦煤综合成本为549.55元/吨。

　　A证券公司发布的研报提到，山西焦煤2021年商品煤综合售价为892.36元/吨，商品煤单位综合成本为386.10元/吨。商品煤实现吨煤毛利506元/吨，同比增长82.39％，毛利率为56.73％。可直接得到焦煤成本为386元/吨。经过测算，焦煤综合成本为549.55元/吨。

　　第四，据测算，河北地区焦煤成本在900元/吨左右。C证券公司发布的研报显示，2020年，吨煤销售成本为648.36元/吨。焦煤销售成本为923元/吨。2019年，吨煤生产成本为389.97元。焦煤生产成本为555.24元/吨。2019年，吨煤销售成本为627.28元。经过测算，焦煤综合销售成本为892.66元/吨。

　　第五，据测算，山东地区焦煤成本在640元/吨。B证券公司发布的研报提到，2021年，山东地区自产煤9383万吨，完成营收672.59亿元，自产煤毛利率为53.61％，可算得焦煤生产成本为332.53元/吨。经过测算，焦煤综合生产成本为473.42元/吨。

　　D证券公司发布的研报提到，2022年第一季度，山东地区自产煤成本为335元/吨，商品煤综合成本为448元/吨。其中，山东地区自产煤的吨煤生产成本与B证券公司发布的研报通过计算所得的焦煤成本较为接近。由此测算，山东地区焦煤综合成本为637.82元/吨。

　　经过测算，笔者发现，焦煤成本存在较大的地域差异。其中，山西焦煤成本；山东焦煤成本；河北焦煤成本；河南焦煤成本。经过测算得出，山西焦煤成本在550元/吨左右，这与2015年焦煤历史底价时663元/吨的均值，以及相关机构给出的精煤出厂成本425元/吨较为接近。由此可以得出，山西地区焦煤成本价在550元/吨左右，山东地区焦煤成本价在640元/吨左右，河北地区焦煤成本价923元/吨左右，河南地区焦煤成本价在1030元/吨左右。

　　一年多来，国内焦煤供应不足，但下游消费旺盛，使焦煤价格大幅上涨。近两年，受疫情的影响，蒙煤以及他国的焦煤供应不够稳定，使得国内市场存在供应缺口。在这种背景下，不平衡的供需关系给予焦煤企业很大幅度的利润空间。

　　从基本面的分析来说，一个品种的价格预测需要从估值以及驱动的角度来进行分析。现阶段，受需求减弱和供应好转的影响，焦煤核心驱动向下。如今，受黑色系负反馈的影响，钢材价格下行幅度较大，钢厂一再减产，焦炭需求持续回落，焦化亏损减产，焦煤需求也受此影响持续下降。与此同时，海外焦煤市场也较为惨淡，海外钢材市场需求下降，导致原料供应过剩，澳煤、美煤、加煤价格降幅明显。虽然澳煤目前无法进口，但澳洲依然是最大的焦煤出口国，价格仍有较强的参考价值。以澳洲峰景硬焦煤为例，现到岸价为253美元/吨，近一个月大跌150美元/吨，美煤、加煤跌幅虽不及澳煤，但价格也分别下跌至350美元/吨、310美元/吨。

　　以目前螺纹钢价格4100元/吨计算，焦煤价格应为1389元/吨。考虑到焦煤整体库存偏低，应给予一定的价格支撑，焦煤的合理价格应该在1500—1600元/吨。因钢厂利润回升，钢厂高炉即将复产预期较强，短期焦煤价格将受下游补库预期支撑。不过，中期来看，焦煤利润丰厚，下游利润微薄，产业链利润分配不合理将修复，焦煤中期核心驱动仍向下。（作者单位：中州期货）