信达证券左前明：能源产业进入一轮高景气周期三条主线把握煤炭板块投资机会

　　A股上半年剧烈波动，从行业来看，30多个申万一级行业中，仅煤炭行业收涨，今年以来，在国内供给约束叠加海外能源危机等多重因素影响下，煤炭行业成为了市场上少有的具备业绩确定性的板块，而俄乌冲突等事件的发酵，对全球能源格局将带来怎样的扰动？后市煤炭板块的投资机会如何？

　　近期，时报会客厅对话了信达证券研究开发中心副总经理、能源首席分析师，左前明博士。左前明博士同时为注册咨询（投资）工程师，中国地质矿产经济学会委员，中国国际工程咨询公司专家库成员，从事能源行业研究十余年。

　　证券时报记者：左总您好。去年10月咱们曾经对您做过一次采访，现在来看，当时的很多观点都已兑现，或者越来越清晰了，比如当时您认为煤炭行业的估值修复才开始，同时您也提出拉长时间看，能源的价格中枢一定是上涨的等等。那么现在过了大半年的时间，这期间又出现了俄乌冲突等事件的影响，这些事情对全球能源的格局是否会带来新的扰动？

　　左前明：我觉得首先要深刻理解全球能源形势的变化，这也是我们从产业维度来做好能源投资的一个关键的底层逻辑。那么现在最大的变化是什么呢？就是过去5-10年，实际上是一个能源过剩的5-10年，而这个现象已经转变成为了当前时期的能源短缺。这个背后的底层逻辑是，煤油气产业的长期下行，叠加低碳的转型，产能退出，投资下滑，让整个供给其实是出现了问题。而今年的俄乌冲突相当于在一定程度上加剧了这个短缺。

　　这个底层逻辑需要大家高度重视，因为在过去5-10年能源宽松、过剩，有大量的富余产能做兜底保障的时候，我们丝毫不需要担心能源安全的问题，可以让我们大力的调能源结构，不断的降化石能源占比，同时传统能源价格也在伴随过剩不断走低，但事物的发展都是周期性的，否极泰来，如今在过剩产能出清之后，由去年全球的缺气缺煤，演化到今年的缺油，其实就是一个长周期的变化，这个周期是一轮真正的产能周期。

　　我在上个月召开的2022全球可持续发展论坛上提出一个观点：气候安全是中长期制约我们可持续发展的重大问题，但能源安全是在中短期制约全社会发展的重要问题。在一个能源严重短缺的状况下，谈何发展与转型呢？这个深层次的变化需要大家深刻理解。

　　展望全球能源未来中长期的发展趋势，要认识到能源最重要的属性还是支撑全人类经济社会的可持续发展，空间维度上不仅是西方发达国家的可持续，还应考虑到东南亚、拉美、非洲等落后地区的发展，时间维度上要兼顾中短期与中长期。但是要注意，当前及未来一个时期，更多的矛盾是出现在了全球性的能源安全、能源保供的问题上，这方面对于西方主要是油和气，对于亚太尤其是中国，主要是煤炭。所以无论大家看去年的欧洲，还是今年的美国，还有亚太很多的国家包括中国在内，立足能源安全来推进绿色低碳，应该是未来的一个发展的大趋势，而非过去单纯强调能源转型。这才是影响我们投资最重要的方面，在这个背景下，我重申在去年时报的专访中就跟大家表达过的一个观点，就是：传统能源和新能源不冲突、不矛盾，现阶段甚至未来相当长的一个历史时期不能把它们对立起来看，新能源需要发展，传统能源也需要发展。

　　尤其是过去长期遭受偏见，长期下行的煤油气等化石能源，必将有一个再认识、再理解、再重估、再发展的过程，不然不足以支撑我国，包括全球的经济社会的可持续发展。

　　证券时报记者：近期因俄乌局势影响，德法等国又重启了煤电，您觉得我们该如何理解这个事件？对我国煤炭进口有什么影响吗？

　　左前明：这个局面我们早在去年就预判到了，这是一个必然现象。当然也体现了德国等国家务实的表现。这个必然现象的底层逻辑是：因为能源可及可靠、经济廉价和绿色低碳这三者是能源的不可能三角，我们过去的发展中都在追求这三者，但是它们不可兼得，在一个能源宽松（可及可靠）的背景下，再怎么经济廉价，再怎么绿色低碳都可以；但一旦能源不可及可靠了，这三个属性一定也有主次的，能源安全一定是最重要的。所以不仅是中国，包括美国、德国，法国、意大利、英国等国都在高度重视能源安全，那么重启煤电就是他们非常重要的一个选择。

　　至于为什么会是这样一个选择呢？这给了资本圈，包括产业市场都带来了比较大的冲击，因为大家都知道像德国、欧洲，都是过去几年能源转型的模范生。但是去年欧洲因为发生了天然气短缺，其实燃煤发电量就已经出现了一个两位数的高增长，欧洲的整个煤炭进口量都是大幅增长了30%以上，是去年全球主要经济体里，煤炭进口增速最高的一个经济体。

　　我刚刚看到行业协会一位专家朋友发来的跟踪数据，最新的今年上半年，全国海运煤贸易仅增长了1.5%左右。但是大家肯定想象不到，今年上半年欧盟的煤炭进口同比大幅增长了近50%，要知道欧盟是仅次于中印日韩的第五大煤炭进口经济体；上半年中国的煤炭进口是显著下降的，那相当于欧洲在一定程度上，把全球大量的煤炭贸易份额给抢走了。

　　前段时间原中石油的董事长先生在一个专访里说：我对中国不失望，我对世界很失望。做为能源转型模范生的欧洲，今年以来的煤炭消费量和进口量，在去年的基础上又进一步的大幅增长。俄乌冲突要持续多久，我们谁都不好说，但是这个冲突带来的，欧洲对俄罗斯信心的丧失应该是一个确定，相比煤炭，欧洲对俄罗斯的天然气依赖度是更高的，想摆脱对俄罗斯的能源依赖主要矛盾就在天然气，今年以来欧洲更多的在海运煤市场上去抢购煤炭，这是自然而然的。而且天然气和煤炭的下游应用领域是比较重叠的，主要就是电力热力；油主要的应用领域是交通，这是需求端。

　　那么供给端，欧洲煤炭还能更多的依靠海运煤市场的抢购，但是天然气除了少部分管输气外还需要LNG的接收站、气化装置、船舶等配套，而且还要和亚太争抢LNG的份额。还有一个重要问题不能忽视，煤炭在目前全球煤油气的化石领域能源里面，是最便宜的化石能源。它单位热值的价格，相对油和气有明显的比价优势。大概一个单位热量的煤炭价格，相当于现阶段天然气价格的四分之一到五分之一；相当于油的二分之一左右。在天然气和油价飙涨后，欧洲自然也会更希望采用更经济廉价的煤炭来支撑他们不太景气的局面。所以，从能源短缺和经济性角度来看，重启煤电就成为了德国乃至欧洲一个重要的选择。

　　证券时报记者：您认为德国等欧洲国家重启煤电会让全球的煤炭供应更加紧缺，但是据我了解，德国等国家其实自身也是有着煤炭资源的，有没可能会自己进行开采？

　　左前明：波兰、德国等国家是有一定的煤炭资源储备的，但是就像我去年十月份给大家讲国内的煤炭情况一样，资源的储备不等同于产能和产量，从资源到产能产量的转化是需要投资，需要产能周期，需要大量的人力物力财力投入进去，是要有一个相当长的时间过程的。以全球最大的煤炭出口国澳大利亚为例，在澳洲建设一个煤矿，大概需要5-10年的时间，远水解不了近渴。

　　左前明：是的。我去年说过一句话：油只会迟到，不会缺席。今年初我们开过一个电话会，明确指出原油的产能周期也逐渐到达了。煤、油、气是有共性的，都有产能周期，只不过油气的产能周期更靠后一些。因为煤炭上一轮的见顶是2008-2011年；油气的产能见顶是2013、2014年前后，当时发生了美国页岩油气的，这个事使得全球页岩油的产能得到了大幅的释放，后面才形成了欧佩克+，减产联盟。所以油气的产能周期更靠后，它的下行期没有煤炭这么长，所以产能出清就慢，而煤炭出清更彻底，所以煤炭周期先于油气周期。如今对于油而言，地主家也逐步没有余粮了，美国做为全球第一大油气生产国，增产依然十分乏力。而除了俄罗斯外的沙特等国，即便近期拜登特地到访中东，他们依然表示自己的产能基本到达极限状态。富余的产能已基本释放出来了，而需求还在恢复和提升，逐渐形成了油的供需趋紧，这是驱动国际油价的底层逻辑。

　　当然分析油价当比煤炭更复杂一些，油还有金融属性和地缘因素影响，它的波动性相对煤炭也更大一些。一轮能源通胀大周期下，大波动在所难免，是很正常的，但波动不代表趋势改变，总体上看下半年到明年原油的供需依然大概率是趋紧的，价格中枢有望继续上扬。

　　证券时报记者：巴菲特从2019年就开始在买西方石油和雪佛龙这些传统能源，但他同时也有配置新能源，新旧能源他都有配置，对于我们来说，有没必要抄巴菲特的作业？

　　左前明：首先，我去年有一个鲜明的观点就是新能源和传统能源不冲突也不矛盾，在一轮能源上行期，大家都是受益的，当然客观来看对于传统能源的预期差更大；第二，巴菲特买西方石油都快买成大股东了，石油股的投资价值是显而易见的，巴菲特的能源投资主线非常符合当前的能源形势和趋势，因为这一轮的能源通胀才刚刚开始。2019年巴菲特在接受采访时就长期看好石油，芒格更是认为石油在未来200年将成为非常稀缺的资源，从这个角度来看，我认为巴菲特的作业是可以去抄的。但是对于国内的投资者，最好的投资机会还是在煤炭板块，中国的煤炭就是西方的石油。

　　左前明：今年以来煤炭或者说整个能源的价格是明显超出资本市场甚至产业预期的。今年年初以来的煤炭价格中枢水平不仅没有像大家去年底预期的那样下降，反而是继续提升，而且这个继续提升的背景还是在经济非常不好的情况下实现的。煤炭价格无论同比去年上半年，还是环比去年下半年，都是抬升的，尤其国际煤炭价格涨幅更为显著。背后反应出的是全球的能源短缺问题进一步严峻。展望后市，在经济不出现更大问题下，只要大方向还是在发展的，应该说能源价格的中枢水平还是有望保持高位甚至趋于上行的。核心就是一句话：能源需求有弹性，能源供给无弹性，只要经济在发展，能源大方向上还是趋于紧张的，无论国内，国际都是如此。

　　展望下半年，欧佩克+富余产能释放趋于极限，俄罗斯在俄乌冲突背景下，产能供给将出现下滑，美国页岩油气增产相对有限，再考虑到全球疫后经济复苏和中国经济上半年深蹲之后逐渐恢复的大背景下，叠加迎峰度夏和迎峰度冬两个旺季，无论煤、油、气，价格中枢将有望继续上行。而且这个上行趋势不是中短期，而是可以维持数年的中长期趋势。

　　左前明：在通胀的形势下，世界各国政府都希望采取相应的措施保供稳价，这是大家都应该理解的。拜登嫌油价高，欧洲嫌天然气价格高，中国稳煤价也是非常合理的。但是我们应该看到，这也是按照市场在配置资源中的决定性作用，和更好发挥政府作用的总体框架下的保供稳价。我觉得发改委的工作是非常积极努力的，也取得了较好的成效。那么这个成效要怎么去体现？并不是体现出煤价就不涨了。去年底发改委也是在一个市场趋紧的背景下，充分让市场在资源配置和价格中发挥了作用，才使得我们的中长协价格的定价基准从535元/吨大幅提高到了675元/吨左右，长协价格去年上半年才600元/吨出头，今年700多元/吨。所以我们的调控还是按照市场化的大方向走的，只不过更好的发挥了政府的作用。

　　再者，我们的价格在有一定上涨动力的情况下，对比欧美市场的能源价格，我们的能源价格水平控制的非常好，整体是偏低的，甚至可以说差距还不小，欧洲、日本、韩国买的6000大卡的煤炭价格高达400美金以上，折合人民币两三千，就是5500大卡的煤炭到岸也在1500元人民币左右；而我们港口的5500大卡煤炭市场价格大概才1200-元人民币左右，更何况我们国有重点动力煤企业的中长期的价格才700多。如果再按照热值去对比海外100美金左右的油价，相当于大概是一个四千左右的煤炭价格，如果是对比天然气的价格，相当于是七八千的煤炭价格。所以我们国内的煤炭价格涨了，但是价格抬升幅度是明显小于国际市场的。从这个角度来说，更好的体现了我们的预期效果。因为在一轮能源大通胀的背景下，我们做为制造业大国，我们的成本优势里，能源就是很重要的，是最上游的资源，能源的保供稳价可以更好的增强制造业的竞争优势。当然这个过程中也体现出国内的煤炭、电力企业是讲贡献，讲担当，顾大局的。

　　所以行政手段会怎么影响价格呢？我觉得还是那句话：市场决定资源配置，是市场经济的一般规律。但是在这同时也不是完全交由市场，我们要发挥我们制度的优越性，这是有必要的。所以在这一轮能源产业驱动的通胀背景下，未来全球煤油气供应趋紧这个格局恐怕难以改变，中枢的上扬是大概率事件，方向由市场决定，但是过程中政府发挥作用，更好的保供稳价也是必须要做的，两者并不矛盾。

　　证券时报记者：在这个背景下有两个问题，第一去年电力行业全行业亏损，还曾出现过限电潮，不知道今年电力供应情况如何？

　　左前明：我先说火电效益吧，火电效益确实和煤炭价格高企有关，包括今年上半年火电企业效益也不好。我一直说煤炭和电力是唇齿的关系，应该相互理解和包容，而我们是相对意义上的市场煤，计划电的体制，不过可以看到我们正在积极的推动电力市场化的改革。我们确实也应该加快推进电力市场化改革，使得成本进一步可传导，体现出市场经济规律和供需形势。如果供给短缺，价格又不能顺利传导，需求又这么旺盛，这个价格长期扭曲也是不现实的。

　　第一种情况比较好处置，叫缺能耗指标的缺电，比如去年浙江就是缺能耗双控指标了，于是限电，停掉部分工业；

　　第二种情况是缺煤导致的缺电，比如去年东北的拉闸限电，在新能源出力不足背景下，火电厂买不到或买不起煤；

　　第三种是缺电力装机导致的缺电，比如我国中南部的一些地区，经济发展比较快，火电装机比较滞后，火电装机容量不足，电力顶不上顶峰的负荷。

　　对于第一种缺电，国家已经做了一些调整，将能耗双控政策做了完善，更加重视强度管理，给总量留有一定弹性。第二种情况今年大概率也不会存在，虽然我们总的能源供应是紧张的，但是在国家积极的保供稳价作用下，必保的就是电煤，加上上半年非电领域的需求也不好，钢材建材的煤炭消费都是在大幅负增长，正好我们电煤又比较紧缺，在一定程度上压一下非电用煤，加大电煤的长协比例，并加大兑现，让电厂的煤炭库存尽量补得合理，当然也不排除个别地方补的不到位。第三种情况的缺电，往往缺的是什么电呢？当夏天冬天的制冷采暖电力负荷一上来，风电光伏都有些反季节特征，夏天的午后可能热的一丝风都没有，冬季晚高峰时又没有太阳，所以风光电的顶峰能力非常低，这时候就需要我们传统的火电、核电等支撑性电源全部顶上。现在的问题是什么呢？火电装机在过去几年也是建设滞后的，因为前期装机出现过阶段性过剩，但更重要的是电价十年总体不涨，煤价降的时候电价也降，电力企业也没有过过几年好日子，如今还要考虑能源转型问题。而现在的夏天冬天出现峰值负荷时，火电基本已是在满负荷运行，当满负荷的时候还不够，这就是电力缺口。而这种缺口我觉得也是一个火电装机的产能周期。这也是为什么今年我们的国常会在提要开工一批重大的电源建设，包括火电、水电、抽蓄、风电光伏。相比过去几年只强调新能源，变化最大的就是传统电力能源火电、水电、抽蓄的建设在加快。

　　左前明：我们现在执行的这个长协700多的价格指的是电力热力用煤。至于市场煤那块它自发有调节，像化工用煤、冶金用煤完全不是一个用途。煤炭不光用作于燃料，还用作于原料，原料是工业属性，跟着大宗商品的价格走。我们要保的主要是基本民生的电力热力用煤。

　　另外，我们从投资角度看到的很多上市的动力煤公司其实早已经是高比例的中长协了，因为今年很多公司是要求兑现百分之十，在这样一个环境下，当然有些地方的国有和民营企业比例比较低，但大部分的国有重点上市煤炭公司都已经是高比例了。我觉得相对去年600多的长协价格，今年700多，中枢也是提升了，盈利能力也很好。而且中长期看，长协价格也是动态区间化调整的，不是一成不变。

　　左前明：今年大家会感觉煤炭板块表现很好，但我们总体还是感觉煤炭估值的修复依然刚刚开始。第一，大家所谓的好，大概率是说相对其他板块的表现较好，这个比较的背后还是一种博弈行为。本质还是要看“好”的背后是不是行业形势是向上的，刚才我给大家回溯了煤炭价格的走势，所以它是基本面驱动的向上。

　　第二，去年四季度煤炭股是出现了大幅度波动的，因为在当时煤价大幅波动下，大家悲观的认为煤炭形势要向下了，煤炭板块出现了大幅度的回调，那现在大家觉得去年四季度煤炭板块的跌是对还是错呢？显然是错了。我说的错，不是说它不应该跌，走势肯定有波动，但拉长时间看，这样的下跌其实是给了你一个上车的机会。所以今年的上涨是对去年四季度回调的一个回补，不能光看股价，要看股价的背后是业绩驱动还是估值驱动？以及当前板块的价格到底有没有体现板块的价值，我认为当前板块的价格还是远远偏离于板块的价值的。所以我们依然非常看好煤炭板块，认为后续还有更大空间。

　　直白点说，今年以来的煤炭板块涨的都是业绩，甚至相对涨还不够，估值还在底部，非常低估。而煤炭板块相比银行地产等低估值板块现金流更好，有高的折旧摊销，做投资要注意的是，有利润没现金的，肯定要打个问号。但对于这种有利润又有高现金的，大家是不是应该给予更多的关注呢？如果从现金流来看估值的话，那煤炭股现在普遍五六倍的估值就相当于还更便宜了。所以当前是底部区域配置煤炭的一个好机会。

　　至于从投资角度看，哪些公司更受资金青睐？首先要提示的是，在能源通胀的形势下，整个上游能源板块机会大家都要高度关注，因为油气煤有齐涨齐跌的特征。至于自下而上要怎么选择？大概有三条主线、在能源短缺的背景下，看谁有增长，谁有内生性、外延式的增长，且空间比较大？过去五到十年都在去产能，谁逆周期做了投资并购或者说谁底部加了杠杆，从而使得后续能有产能释放？这一类公司我相信是稀缺中的稀缺。别的公司大致只有价格和估值逻辑，而它还有成长性；2、资源的禀赋，虽然能源整体短期，但最缺的是什么？动力煤也分3000大卡，6000大卡；焦煤也有主焦煤、肥煤和其他炼焦配煤，主焦煤里还有低品质的和高品质的，稀缺里的稀缺是可以重点把握的；3、万变不离其宗，成本有优势，成本在最低分位的，无论下行期还是上行期都是最受益，可以长期布局的。