信达证券：本轮能源大通胀周期依然处在初期 继续全面看多煤炭板块

　　信达证券发布研究报告称，本轮能源大通胀周期依然处在初期，在能源需求复苏和国际地缘关系紧张的背景下，下半年煤炭供需关系依旧偏紧。当前，煤炭板块估值仍处于近10年来的历史底部，考虑高业绩、高现金、高分红属性，叠加高景气、长周期、高壁垒特征，有望迎来一轮持续的业绩与估值双升历史性行情。继续全面看多，建议关注煤炭的历史性配置机遇。推荐：兖矿能源600188）(600188.SH)、陕西煤业601225）(601225.SH)、中国神华(601088.SH)、山西焦煤000983）(000983.SZ)等。

　　2021年以来，我国煤炭供应紧张问题突出，库存回落至低位，煤炭等能源价格创多年来新高，区域性出现“拉闸限电”，能源安全和煤炭保供引起国家高层及社会广泛关注。2021年5月国常会首次提出加强煤炭保供，直至2021年四季度以来全国月度原煤产量较往年同期有所增加，但仍未根本改善煤炭供应不足的局面。

　　2021年9月以来，习总密集视察能源企业，鲜明指出煤炭主体能源地位，保障煤炭供应和能源安全是当前重大任务。国家相关部委先后出台煤炭产业和市场政策70余项，重在煤炭增产、保供、稳价。2022年以来先后13次国常会涉及能源内容，其中，5次明确提出保障能源安全，5次明确要求煤炭增产保供，并提出通过核增产能、扩产、复工复产等，今年新增煤炭产能3亿吨的工作目标。李克强总理和韩正副总理多次在相关会议上强调立足以煤为主基本国情，确保粮食能源安全。

　　政策运行传导涉及国家相关主管部门、煤炭企业股东、煤炭生产企业、下游单位、贸易商等不同主体，各主体诉求不同，综合影响政策实施效果。增产政策实施效果关键在煤炭生产企业，但实际产量的增加受限煤矿初始投资、产能规模、地质开采条件以及受制于安全与环保监管。

　　在总量紧缺下，“电煤长协覆盖”的保供政策发挥了短期效果，但在保障电煤供应的同时，加剧了化工、建材、冶金等现货市场的供应紧缺，而且煤炭保供政策一定程度限制了煤企利润增长空间，也影响了煤炭主产地的地方GDP和相关税收增长，煤企长协执行参差不齐，且容易滋生以次充好、阴阳合同、转手销售、更改煤炭用途、变更合同等问题，以及地方相关监管部门内生动力不足，实际执行效果或不达预期。

　　“合理价格区间+市场强监管”的限价政策，利于短期市场价格稳定，但没有供需基本面逻辑支撑的市场煤限价落实存在较大难度，中长期价格走势最终还是取决于供需形势。

　　短期看，煤炭供给增量取决于核增煤矿产能利用率再挖潜、基本建成煤矿投产、长期停产煤矿复工复产和煤炭进口量增加，但实际产量增加受到诸多硬约束。

　　自2017年新一轮产能核定工作以来，已经有大批超能力生产煤矿经过了产能核增合法化，尤其是2021年煤炭增产保供，集中核增应急保供煤矿产能2.2亿吨，协调解决手续不全矿井释放产能2.35亿吨，具备新增产能的矿井已合法释放产量，即大量表外产能进入表内。现有生产矿井受限于煤矿初始投资、地质开采条件、生产系统、安全环保监管、采掘接续紧张等因素，长期停产矿井的复产复工难度大，实际煤炭产量的边际增量十分有限。

　　从大型煤企的生产效率看，2021年下半年增产保供以来，通过加大生产组织强度和加紧生产作业时间，大型煤炭企业月度生产效率已明显高于往年水平，掘进面月均单进同比提升11.11%，回采面月均单产同比提升18.25%，2022年以来的月度生产效率同比2021年上半年略有提高但较2021年四季度明显下降，反映了高强度生产的不可持续性，即采掘接续紧张问题普遍且突出。

　　从晋陕蒙三地的产能利用率看，2021年四季度产能利用率明显提升，2022年3-5月的产能利用率基本在82-86%区间，明显高于往年同期水平，但仍低于2021年四季度，也反映了产能利用率难以持续维持高位。此外，受地缘、贸易摩擦、限价政策等影响，国际煤炭格局重塑，煤炭进口难度加大，以及煤炭资源开采条件差和资源枯竭型煤矿的核减产能与产量滑坡，均制约了煤炭有效供给的增加。

　　中长期看，煤炭供给最终取决于在建矿井和核准新建矿井的建成投产，但受限于过去三到五年严重低迷的资本开支与新建煤矿行动，新增产能空间有限。

　　“十三五”期间，在“去产能”和能源转型背景下，受煤炭企业新建矿井意愿低迷、资产负债率依旧较高、外部融资困难、优质易开发煤炭资源减少、煤矿建设投资大幅增加等因素影响，大幅集中性资本开支投资意愿和能力明显不足，再考虑到3～5年甚至更长的建矿周期，新增产能十分有限且无法在中短期集中释放。

　　从建矿成本看，2016年以来产业政策调整新增了产能置换费用，调整了矿业权出让收益征收方式，大幅增加了矿井建矿投资。

　　从行业资产负债率看，部分上市煤炭企业的资产负债率在63-69%水平，煤炭开采洗选业资产负债率近年虽有下降但仍高于62.48%。

　　从行业固定资产投资看，2016-2021年煤炭投资增速止跌回升，但投资总额整体仍处于较低水平，煤炭资本开支合计1.97万亿元(主要为设备更新改造和智能矿山建设)，资本开支尤其是新建矿井投资严重不足，在建矿井产能储备和新增量较小，是本轮供给难以快速改善的根本原因。