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　　上世纪90年代末，为解决中国银行体系内的巨额不良资产，促进实体经济平稳健康发展，中央政府相继成立了中国信达资产管理公司（简称“信达”）、中国华融资产管理公司（简称“华融”）、中国东方资产管理公司（简称“东方”）、中国长城资产管理公司（简称“长城”）等4家国有资产管理公司，分别从几大国有银行按账面值相继承接1.4万亿元的巨额不良资产，收购资金主要来自央行再和向四大行发行金融债。所谓债转股，是指资产管理公司通过收购银行的不良资产，把原来银行与企业间的债权债务关系，转变为金融资产管理公司与企业间的股权关系。

　　信达资产：首家成立的资产管理公司，2013年港股成功上市。中国信达资产管理该公司于1999年4月19日成立，是国内首家成立的资产管理公司，是经国务院批准由财政部全资设立的国有非银行金融机构，初始注册资本为100亿元。2010年6月，信达资产实现股份制改造，更名为中国信达资产管理股份有限公司，并于2013年12月在香港联交所主板上市（。2012年以来，信达先后引入了社保基金会、瑞士银行集团煤矿工人真实图片、中信资本、渣打银行、中远海运金融控股等战略投资者，截至2017年公司注册资本达到362.6亿元，财政部持股64.45%，是公司控股股东。

　　信达资产主要从事不良资产经营业务、金融服务业务、投资和资产管理业务等。不良资产经营业务是公司营业和利润主要来源，其业务范围包括：（1）通过收购或受托的方式对金融机构和非金融机构企业的不良债权资产进行管理和处置；（2）管理和处置债转股资产；（3）对问题金融机构和非金融企业进行托管清算和重组等。2018年信达资产实现营业收入1070.3亿元，其中不良资产经营占比41.9%、投资及资产管理占比32.8%、金融服务占比27.5%；公司实现税前利润187.9亿元，其中不良资产经营占比58.5%、投资及资产管理占比49.5%、金融服务占比-7.3%。

　　信达的债转股资产账面价值与煤价的关联度较高。信达资产主要通过债转股、以股抵债和其他不良资产经营相关的交易获得债转股资产，且大部分集中在煤炭、化工和金属行业的一些行业龙头企业。根据公司上市说明书披露，截至2013年6月30日煤矿工人真实图片，债转股账面价值按行业分类，煤炭占比61.5%、化工占比16.2%、金属行业占比9.1%、其他占比13.2%。由于煤炭债转股资产的金额巨大，公司债转股资产账面价值与煤价涨跌走向非常一致，2011-2015年账面价值持续下降，2016-2018年账面价值回升较快。截至2018年公司债转股户数为167家，账面价值698.9亿元，相对2010年户数减少73家，但账面价值增加175.8亿元。

　　煤炭行业信达股权问题的由来。上世纪90年代末，煤炭价格低迷，行业普遍亏损，为了处理不良资产，信达资产承接了国开行、建行的债转股资产，相继成为了全国各地众多煤炭企业的股东。根据中国信达上市公告书披露，截至2011年，公司持有煤炭集团直接股权或其子公司股权的21家债转股企业合计生产煤炭16.1亿吨，占全国煤炭生产总量的45.6%，涉及的企业包括神华、中煤、同煤、山西焦煤、山东能源等大型煤炭企业集团。

　　信达资产持有山西同煤集团、阳煤集团、晋煤集团、焦煤集团下属三家子集团等6家公司股权。具体落实到山西来看，2005年12月11日，山西省国资委与信达资产等金融机构，同煤集团、阳煤集团、晋煤集团以及焦煤集团旗下的西山煤电集团公司、山西汾西矿业（集团）有限责任公司和山西霍州煤电集团等六户煤炭企业，正式签署了延期债转股的协议，信达资产成为出资方股东方。目前，信达资产持有同煤集团30.12％股权（出资51.3亿元），阳煤集团40.42％股权（出资30.6亿元），晋煤集团16.45％股权（出资6.7亿元），山西焦煤集团下属子公司西山煤电集团35.47%股权（出资32.8亿元）、霍州煤电集团36.97%股权（出资16.3亿元）、汾西矿业集团36.02%的股权（出资12.7亿元）。

　　信达持有的山西省煤企股权净资产实现了大幅增值，年均增值率7%-22%。随着煤炭企业发展规模壮大，信达持有的煤企股权净资产实现了大幅增值，我们以山西煤企2017年末净资产测算，信达资产持有同煤集团的净资产份额达到127.5亿元，增值率高达148%，年均增值率8%，阳煤集团的净资产份额为143.2亿元，增值率高达367%，年均增值率14%，西山煤电集团的净资产份额为92.7亿元，增值率为182%，年均增值率9%，霍州煤电集团的净资产份额为37.3亿元，增值率为129%，年均增值率7%，汾西矿业集团的净资产份额为45.5亿元，增值率为259%，年均增值率11%，晋煤集团净资产份额为69.8亿元，增值率为947%，年均增值率22%。

　　煤炭企业集团谋求整体上市或资产注入等资本运作的时候，大股东是关联方需要回避，剩余股东需要三分之二表决通过才行，由于信达股权占比高，因此往往具有一票否决的能力，信达的态度对山西煤企资本运作具有非常重要的影响。

　　探讨信达股权退出的问题，我们需要从意愿和能力两个角度去分析，一是双方是否都愿意退出，二是煤企是否有能力去解决这个问题？

　　从意愿的角度来看，山西省推进国企改革的决心非常大，省政府领导认为国企国资改革已到了“非改不可”的地步，煤炭产值在省国资内占据半壁江山，如何盘活国有煤炭资产是改革非常关键的一环，经过多年股权沉淀，信达也希望能增强股权流动性和稳定分红率，因此双方的意愿都比较强。从能力角度来看，2016年以来，即供给侧改革以来，煤炭价格迅速攀升至中高位，煤企逐渐恢复了盈利能力、现金流得到大幅改善、资产负债率有所下降，山西煤炭企业集团迎来了解决集团与上市公司同业竞争问题的较好时间窗口，而这就先要解决好信达资产股权退出的问题。

　　如何化解信达股权退出问题，有经验可供探讨？我们判断，山西的底线应该是稳住企业的控制权以及不希望大额资金外流，信达的诉求是增强资产流动性和稳定的分红等，那么以什么价格以及什么方式进行支付，就成为双方谈判的关键点。我们通过探讨一些信达资产煤矿股权退出的案例，来分析和预测山西煤企集团将如何化解这一难题。

　　2004年10月，信达资产对外发布了处置潞安矿业集团股权的公告，随后潞安集团回购了信达、东方等资产公司债转股的股权，重新成为山西独资的国有企业。现金收购简单易行，但比较适合股权资产规模小。

　　冀中：2010年12月28日煤矿工人真实图片，冀中能源发布公告，控股股东冀中能源集团将收购信达资产持有的峰峰集团（属于冀中能源集团子公司）14.89%的股权，并以其持有的上市公司3300万股流通股作为支付对价。

　　信达资产持有冀中峰峰集团14.89%的股权，出资额为4.54亿元，根据峰峰集团的公告，截至2010年末该公司净资产为74.5亿元，按股权比例信达合计持有11.09亿元，增值率为144%，置换的上市公司股价在公告日（2010年12月28日）前30个交易日均价为33.8元，实际换股数3300万股，换值11.14亿元，基本等于其占有的净资产价值。

　　转让完成后，信达资产持有冀中能源上市公司股权比例为2.82%，冀中集团及其一致行动人持有上市公司股份68.31%，仍为公司的控股股东。

　　盘江：2011年9月30日，盘江股份发布公告，控股股东盘江煤电集团拟履行减少其注册资本程序（减少12.42亿元），将其持有的部分上市公司股份作为减资支付对价，支付给拟参与其减资的股东兖矿集团（持股31.4%）、华融资产（持股6.72%）、信达资产（持股5.77%）以及中国建行（持股2.65%），减资完成后盘江煤电集团将成为贵州盘江投资控股（集团）的全资子公司，股权架构更加清晰，有利于企业中长期发展。

　　信达资产持有盘江煤电集团5.77%的股权，出资额为1.54亿元，根据公告，2011年盘江煤电评估净资产为122.5亿元，按股权比例信达合计持有7.07亿元，增值率为359%，置换的上市公司股价在公告日（2011年9月30日）前30个交易日均价为30.09元，实际换股数2351.8万股，换值7.1亿元，基本等于其占有的净资产价值。

　　转让完成后，兖矿集团、华融资产、信达资产、中国建行等持有盘江股份上市公司股权比例分别为11.6%、2.48%、2.13%和0.98%，盘江煤电集团持股下降17.19%至24.19%，贵州盘江投资控股（集团）持股34.48%，二者合计持股58.67%（原先为75.86%），贵州盘江投资控股（集团）仍为公司的控股股东。

　　2013年5月9日，河北省国资委与信达资产、开滦集团签订《股权转让协议》煤炭最近为啥一直跌，约定：信达资产将其持有的开滦集团26.45%股权转让给河北省国资委，转让后河北国资委全资控股开滦集团，信达资产持有的股权价格为38亿元，开滦集团代国资委垫付，其中股权转让款中的19亿元参与认购开滦股份上市公司的定增。

　　信达资产持有开滦集团25.6%的股权，出资额为25.6亿元，根据集团公告，2012年末开滦集团净资产为223.4亿元，按股权比例信达合计持有净资产份额59.1亿元，而股权支付价格为38亿元，占净资产为64.3%。2017年，信达资产拿出19亿元参与开滦股份的定增，定增价格为5.38元，实际换股数3.53亿股。

　　定增完成后，信达资产持有上市公司股份22.24%，开滦集团持股下降12.62%至44.12%，仍为公司的控股股东。

　　淮南矿业：根据2017年12月《安徽省人民政府关于淮南矿业（集团）有限责任公司整体改制方案的批复》，淮南矿业整体改制方案涉及信达资产公司的主要内容有：

　　（1）淮南矿业向信达资产转让淮矿地产60%的股权（作价约47亿元），同步实施淮南矿业向信达资产定向减资（信达资产阶段性退出全部其所持有的淮南矿业22.6%股权），淮南矿业成为国有独资公司。中国信达获得淮矿地产60%股权后，拟由上市公司信达地产股份有限公司采取非公开发行方式，收购淮矿地产100%股权（其中：中国信达60%，淮南矿业40%）。

　　（2）在淮南矿业成为国有独资公司状态下，将淮南矿业现有国有划拨土地作价并作为安徽省国资委对淮南矿业的增资。

　　由于信达资产持有山西煤企股权比例较高（主要涉及同煤、阳煤、焦煤煤炭图片、晋煤四大集团），按照2017年净资产评估，信达持有的山西4大集团净资产额高达516亿元，四大集团平均资产负债率高到80.5%（2017年），如果按照净资产价值且用上市公司股权去支付，将使得集团散失上市公司控股权，所以单独依靠集团自身去解决问题的难度比较大，我们认为可能由省国资委对信达持有的煤炭股权进行打包，进行一揽子集中处理，有可能参考淮南矿业的模式，主要用其他资产进行置换，再叠加部分股权或现金对付，进而去解决问题。

　　山西国企存在“一煤独大”、“一股独大”、盈利能力低、抗风险能力弱等14大问题。2017年2月，王一新副省长在国有资产监督管理工作会议上发表题为《解放思想抢抓机遇迎难而上不辱使命坚决打赢国资国企改革攻坚战》的讲话，极言山西省进行国企改革的重要性和迫切性，系统分析了山西国企现存的14大问题，比如产业结构布局不合理、一煤独大、股权结构单一、产业链条短、行政色彩重、盈利能力低、资产负债高等一系列问题。

　　“一煤独大”的现象非常严重。作为全国产煤大省，山西省“一煤独大”的现象非常严重，仅煤炭一项就支撑着全省工业的半壁江山，2018年度山西企业100强，山西7大煤炭集团皆位列前十，晋煤集团、阳煤集团、潞安集团、同煤集团和山西焦煤集团占据前五名，营收总额为8009亿元，占到100强总营收的51.5%，超过其他95家企业的总和。

　　山西省国资委4月12日对外公布数据，2019年一季度，从省属企业增加值完成情况来看，煤炭产业占比55.2%，比2018年的56.5%降低了1.3个百分点，尽管近些年非煤产业结构调整力度持续加大，但煤炭产业仍然占据半壁江山，高度依赖传统煤炭能源的经济发展模式仍然是山西省国企改革面临的首要问题。

　　“一股独大”的现象非常严重。山西省属22家国有企业中（备注：2017年9月山西省国资委将所持有的省属22家户企业国有股权全部注入山西省国有资本投资运营有限公司），19家仍然是国有独资。截至2019年一季度末，山西省上市公司合计37家，其中18家属于省国资控股，11家属于七大煤炭集团，省属国资平均持股比例为44.3%。国资控股占比高，“一股独大”式经营，行政色彩较为浓厚，缺少有效的权力制衡机制，容易滋生大量内部人控制和关联交易等问题。

　　产业竞争力弱，低端同质化严重，整体盈利能力偏低。山西省经济严重依赖煤炭资源，国有企业主要集中在上游燃料原料领域煤矿工人真实图片，以煤、冶、电、化等传统产业为主导，产业链条短，产品附加值低，科技创新能力不足煤炭最近为啥一直跌，差异化竞争能力弱，资源和政策依赖严重，缺乏高端产业技术。国企盈利高度受制于煤炭价格，尤其是2011年煤价见顶以来，山西国有企业净资产利润率持续下滑，2015、2016年利润总额分别为-81.6亿元和-17.3亿元，净资产利润率分别为-1.6%和-0.3%煤炭图片，省属国企迫切需要降低煤炭资产占比，弱化煤炭跌价风险，提升国有企业抗风险能力和盈利能力。

　　资产负债率高，金融风险大。自2009年以来，山西国有企业的资产负债率逐步攀升，截至2015年末资产负债率高达78%，较2009年上升了10.7个百分点，2016年资产负债率略降至77.7%，实现了2009年以来首次下降，但仍远高于全国国有企业的平均水平65.5%。从偿债能力来看，山西省国有企业流动比率从2009年1.03降至2016年的0.77，显著低于全国国有企业平均流动比率1.09。

　　历史遗留问题多，企业包袱沉重。国有企业承担了不少社会职能，导致人员冗杂，效率低下，这方面饱受诟病。尽管近些年山西国有企业在减员提效等方面作了大量努力，山西省国有企业职工人数也在下降，但整体规模仍然很大。2016年底，山西省国有企业职工人数为190.3万人，占全省职工比例为46.2%，而同期全国占比仅为34.5%。

　　山西国资国企存在诸多问题，改革迫在眉睫，从2017年起，山西省政府领导高度重视国企改革，一系列定调如：“非改不可、不彻底改不行、不抓紧改不行、历史关口、必须下定决心、不能再错过窗口期、大刀阔斧的改革”等，使得山西省国企改革备受资本市场关注。接下来我们通过梳理2017年至2019年山西国企改革的政策指引及取得的成果，来深入探讨山西国企改革的思路，究竟如何改革，2019年的着重点又有哪些。

　　2017年1月14日，《2017山西省政府工作报告》提出：坚持国企国资改革方向，坚持市场化、法治化取向，推动国有企业瘦身健体、固本培元、提质增效、转型升级。推进国有企业功能界定与分类，积极发展混合所有制经济，完善现代法人治理结构，推进市场化选聘经营管理者，加快剥离企业办社会职能，妥善解决历史遗留问题。积极推进国有资本投资、运营公司改革试点。推动国资监管体制向管资本为主转变。制定出台国企国资改革方案，全面启动省属国有企业改革。

　　2017年2月，春节后上班第一天，山西省委骆惠宁、省长楼阳生分赴晋城和焦煤集团就推进国企国资改革进行专题调研并提出具体要求，这事实上扣动了山西国企国资改革的发令枪。

　　2017年2月9日，山西省国有资产监督管理工作会议上，副省长王一新指出目前山西省国资国企存在的十四个方面的主要矛盾和问题，明确推进国资国企改革，要彻底转变职能、改革监管理念和方法、管好国有资产的宏观布局、用好监管导向指挥棒、确立以利润为中心的考核指标体系等。

　　2017年5月22日，山西省委会议审议通过《关于深化国企国资改革的指导意见》以及三个配套意见，标志着“1+N”顶层设计图出炉。《指导意见》主要包括总体要求、完善现代企业制度、优化国有资本布局结构、发展混合所有制经济、解决国有企业历史遗留问题、完善国有资产管理体制、深入推进市县国企国资改革、坚持党的领导加强党的建设、为国企国资改革创造良好环境等九大核心内容。

　　2017年8月17日，山西省国资委印发国企国资改革“21项重点工作”，这是“1+N”顶层设计出台之后，山西省国企国资改革又一重要里程碑，标志着国企国资改革正式推进到“施工阶段”。

　　2018年继续加强政策的顶层设计，3月12日，《2018年山西省深化国企国资改革行动方案》出炉，分为8方面28项重点（简称828工程），是在2017年国企国资改革八个方面21项重点任务的基础上，新增了7条，涉及11项内容，包括将适时整合地方金融类企业、促进央企民企合作、规范完善国有资本投资运营公司职责，加快“腾笼换鸟”、“僵尸企业”出清等。

　　2018年5月3日，山西省召开省属国企深化改革转型发展推进会，省委骆惠宁出席会议并讲话，用足非常之力、坚守恒久之功，加快推动国企国资改革和转型发展取得更大突破。“国企不改、转型无望”，把国企改革转型作为决定山西转型前途的关键一招。会议要求加快推进重大改革举措落地见效和专业集团重组；突出以改促转提升动能，推进供给侧结构性改革，省属煤企带头减产量、去产能等。

　　2018年8月3日，山西省国企上半年工作座谈会在太原召开，省国资委与23户省属企业签订了转型发展目标“军令状”——一年和三年转型发展目标责任书，以考核为指挥棒将把更多资源配置到发展新产业和新动能方面，力争到2020年，以制造业为主的非煤增加值占比达到50.6%，实现煤与非煤产业“结构反转”。

　　（1）2017年2月，省国资委与汾酒集团签订了三年任期经营目标考核责任书；2018年2月，山西省国资委与18户省属企业签订了经营业绩目标责任书。“一企一策”制定经营业绩目标责任书，要体现行业平均值、净资产报酬率、人均劳动生产率等反映企业效益、质量的关键指标，煤炭企业还要重点考核吨煤成本，资产证券化率也纳入“一企一策”业绩考核中。这实际上确立了以效益（或利润）为中心的考核指标体系，有助于煤炭企业剥离非煤贸易业务，聚焦主业。

　　（2）2017年7月31日，山西省国有资本投资运营有限公司成立，省国资委将所持的22家省属国企股权全部注入，这标志着山西省国有资产管理体制从“管资产”向“管资本”转变迈出了实质性步伐，有助于实现所有权和经营权的分离，建立现代化企业制度。

　　（3）2017年，山西省完成注册并挂牌6家专业化大集团煤炭图片，分别是山西国投公司、山西文旅集团、山西大地集团、山西云时代公司、山西交控集团和山西航空产业集团，这标志着全省产业转型升级有了抓手，进一步优化了资本布局。

　　（4）加速了混改：2017-2018年集团公司层面的混改，汾酒集团和建投集团作为试点，汾酒集团的改革就是推进核心的主业优质资产上市，从而实现整体上市。建投集团的改革，在全国范围内积极引进战略投资者。同时，山西省国资委积极推进“腾笼换鸟”项目，向全社会发出开放股权，截至2018年底，省属国企53个“腾笼换鸟”项目，进入转让程序14个，预估价值25.4亿元，第三批108个涉及304亿元股权转让项目，向全国发布。

　　（5）试点员工持股：2017年省国资委共筛选出第一批5户省属二级混合所有制企业开展员工持股试点，分别是：汾酒集团所属山西杏花村汾酒厂股份有限公司、太钢集团所属山西太钢碧水源环保科技有限公司、阳煤集团所属中催技术有限公司、潞安集团所属山西潞安精蜡化学品有限公司、同煤集团所属大同煤矿集团朔州煤电怀仁宏腾陶瓷建材开发有限公司。

　　（6）促进了国有资本优化重组：2018年省煤机制造集团重组方案出台；2018年3月晋煤集团下属的燃气集团实现重组，引入7家境内外战略投资者资金35亿元，2019年3月8户省属国企签署山西燃气集团增资协议，股份制改造迈出了实质性步伐；潞安现代化工公司引入首批9家战略投资者，投资24.4亿元。对于大煤炭企业之间重组，国资委要求充分运用七户煤炭企业所拥有的上市公司这个平台，把优质资产通过置换、定增方式装进去，实现资源的资产化、资产的资本化、资本的股份化、股份的证券化，提升煤炭资源的价值煤炭图片，提升煤炭企业可持续发展的能力。

　　2019年4月15日，山西省再度召开深化国有企业改革大会，省委骆惠宁强调深化国资国企改革是推动山西省高质量转型发展的关键一招，要以“非常之力、恒久之功”推动山西国资国企改革整体进入全国第一方阵，尤其提到要善于用好用活上市公司，今年要大力实施“上市公司+”战略，力争实现整体上市、新股上市两个“零的突破”，现有上市公司要加强市值管理，逐步提升资产证券化率。

　　2019年4月16日，《2019年国资国企改革行动方案》出炉，4月25日，山西省国资委副主任在省政府新闻会上就《2019年国资国企改革行动方案》进行了解读，2019年改革的主要目标：实现“135”战略目标，即“1”是保持国有企业持续稳健发展态势，“3”是在优化资本布局、加速混改、推行市场化契约化管理三方面实现重大突破，“5”是在优化公司治理结构、防范化解重大风险、解决遗留问题、完善国资管理体制、加强国企党建五个方面加强支撑。

　　经历了2017年开幕之年、2018年攻坚之年，山西省国企改革在确立以效益为中心的考核指标体系、管资产向管资本转变、优化产业布局、混合所有制改革、试点员工持股、国有资本优化重组等方面取得了一定的进展和成绩，但正如省国资委所讲山西省缺乏有影响力、震撼力的重大混改项目，特别是集团层面混改、煤炭国企混改相对滞后。

　　正如山西省委所讲，2019年要以“非常之力、恒久之功”推动山西国资国企改革整体进入全国第一方阵，大力实施“上市公司+”战略，力争实现整体上市、新股上市两个“零的突破”。我们认为，经历了两年多时间的摸底和准备，山西煤炭集团混改有望进入实质性操作阶段，资产注入或整体上市等资本运作有可能加快进程。

　　集团概况：山西焦煤集团有限责任公司是中国目前规模最大、品种最全的优质炼焦煤生产企业，是全国第二家煤炭产量过亿、销售收入超千亿元的“双亿”级煤炭企业，是国家规划的14个大型煤炭基地骨干企业之一，位列2017年世界企业500强第433位。

　　山西焦煤集团组建于2001年10月，属于山西省国有独资企业，总部位于山西省太原市，目前拥有西山煤电、汾西矿业、霍州煤电、华晋焦煤、山西焦化等32个二级子公司，拥有西山煤电、山西焦化、南风化工三个A股上市公司，拥有6大主力生产和建设矿区，下辖100座煤矿，生产能力1.74亿吨/年；28座洗煤厂，入洗能力1.26亿吨/年；5座焦化厂，焦炭产能1164万吨/年；9座燃煤电厂，总装机容量3468MW；14座煤层气及余气余热电厂，装机容量219MW；盐化日化产能256万吨/年。

　　山西焦煤主导产品有焦煤、肥煤、1/3焦、瘦煤、气肥煤、贫煤等多个煤种，其中强粘焦煤和肥煤均是世界稀缺资源，具有低灰、低硫、低磷、粘结性强、结焦性好等特征，是大钢厂大高炉不可或缺的骨架炉料；化工产品主要有冶金焦、铸造焦、焦粉、甲醇、炭黑、硫磺、化妆洗涤用品等，产品市场涵盖国内外20多个省市和地区。

　　山西焦煤一方面突出煤炭主业发展，建设亿吨大型煤炭基地；另一方面发展“煤-电-材、煤-焦-化”两条主导产业链的循环经济体系，构建以煤炭、电力、焦化、商贸为支柱产业的循环经济产业链，实现资源利用综合化、环境保护最优化，形成“循环经济、绿色发展”模式，下属公司西山煤电（集团）有限责任公司和山西焦化集团有限公司是国家级第一批循环经济试点单位。

　　西山煤电（000983.SZ）是山西焦煤集团下属最大的上市平台，也是煤炭资产的主要上市平台，截至2017年末总资产为578.56亿元。

　　山西焦化（6000740.SH）是集团下属焦化品（焦炭&炼焦化工品）主要上市平台，截至2017年末总资产为111.25亿元。

　　南风化工（000737.SZ）原主要生产销售无机盐产品和日用洗涤剂产品，2018年12月公司将日化板块资产出售给控股股东山焦盐化，目前主要从事无机盐化工业务，截至2017年末总资产为26.16亿元。

　　2017年末，三家上市公司总资产合计为715.97亿元，而山西焦煤集团为2956.73亿元，集团资产证券化率仅为24.2%。

　　一是煤炭资产，西山煤电是专注于煤炭资产的上市平台，根据集团公告，2017年集团原煤产能9285万吨（产能数据不考虑资源整合煤矿，下同），上市公司西山煤电为2810万吨，占比30.3%，集团产量9610万吨，西山煤电产量2498万吨，占比26%，西山煤电的煤炭产能及产量仅为集团的30%左右，集团层面的大量煤矿未实现资产证券化。

　　二是焦炭资产，目前来看西山煤电和山西焦化均拥有部分焦炭资产，且山西焦化被集团定位为焦炭资产的主要上市平台，就焦炭产能和产量而言，目前焦炭已有74%左右装入到了两家上市公司，其中30%左右已装入到了山西焦化。

　　三是电力资产，西山煤电是公司电力资产的主要上市平台，2017年集团发电量144亿度，西山煤电为131亿吨，西山煤电占比91%。

　　集团概况：山西潞安矿业（集团）有限责任公司的前身是成立于1959年1月1日的潞安矿务局，2000年7月完成改制并变更为现名。截至2018年9月底，公司注册资本为41.99亿元，是山西省政府出资设立的国有独资企业，控股股东为山西省国有投资运营有限公司，实际控制人为山西省国资委。

　　公司本部位于长治市襄垣县侯堡镇，矿井位于山西省最大的沁水煤田，开采的煤种主要有瘦煤、贫瘦煤，具备特低硫、低磷、低中灰、高发热量等优点，发热量在5500-6500千卡/千克，是国家重要的优质动力煤和喷吹煤生产基地，属于山西省五大煤炭企业集团之一。截至2017年底煤炭最近为啥一直跌，公司拥有全资以及控股子公司63家，拥有一家上市公司——潞安环保能源开发股份有限公司（简称“潞安环能”）。

　　近些年，潞安集团一方面巩固提升集约高效优势，实现“老矿井减人提效，新矿井集约高效”，另一方面通过在内蒙和新疆等地布局，储备了丰富的煤炭资源。集团在内蒙整合煤炭储量88亿吨，在新疆重组新疆哈密煤业成立潞安新疆煤化工公司，取得了190亿吨左右的煤炭储量，为“百年潞安”储备了资源基础。目前，集团已形成潞安本部、武夏、忻州、临汾、晋中、新疆等六大矿区，煤炭总储量在435.6亿吨，按照亿吨生产，也可稳定生产200年以上。

　　潞安环能（601699.SH）是潞安矿业集团下属唯一上市公司平台，以煤炭开采销售业务为主，截至2017年底，潞安环能总资产为664.7亿元，而同期集团为2417.8亿元，集团的资产证券化率为27%。

　　我们通过梳理集团以及上市公司的资产，认为潞安矿业集团在煤炭开采和煤制油项目等资产领域有整合注入的可能性。

　　一是煤炭资产，潞安环能是专注于煤炭资产的上市平台，但其煤炭产能以及产量占整体集团的50%左右，集团层面仍有大量煤矿资产可以实现资产证券化。

　　二是焦炭资产，集团和上市公司均有少量的焦炭资产，但总量并不大，就焦炭产能和产量而言，目前焦炭已有超过50%左右装入到了上市公司。

　　三是煤制油项目资产，2016年4月，集团拟将潞安高硫煤清洁利用油化电热一体化示范项目注入上市公司，但考虑标的资产处于基建期、短期内较难达到预期利润，随后放弃了资产重组，（该项目以高硫、高灰、高灰熔点劣质煤为主要原料，一期建设年产100万吨煤间接液化制油生产线，二期建设以钴基蜡油为原料年产80万吨清洁油品及高端精细化学品生产线、同煤集团——山西省规模最大的动力煤企业

　　：大同煤矿集团有限责任公司（同煤集团）煤炭最近为啥一直跌，前身是1949年成立的大同矿务局，2000年7月改制更名并至今，是全国亿吨级动力煤生产企业之一和煤电一体综合化发展的能源大集团。同煤集团以大同、宁武、河东三大煤田资源为基础，主要矿区为大同、朔南、轩岗、保德四大矿区，跨越大同、朔州、忻州三市。截至2017年末，同煤集团拥有矿井67座，年生产能力1.563亿吨，资源储量合计310.1亿吨。同煤集团主要煤种主要为弱粘结煤、长焰煤、气煤等，主要以生产优质的动力煤炭为主，煤炭供应全国5大火力电网、3大港口、6大城市的煤气发生炉以及全国26个省市自治区2800多家大中型企业。

　　同煤集团旗下拥有上市公司2个（大同煤业和漳泽电力），公司依托“煤电一体化”的战略思路，经过多年发展，已形成以煤炭、电力业务为主导，贸易、金融、煤化工、冶金、机械制造等多产业化发展格局。

　　同煤集团旗下拥有两家上市公司平台，分别是煤炭专业化平台大同煤业（601001.SH）和电力专业化平台漳泽电力（000767.SZ），截至2017年末，大同煤业总资产269亿元、漳泽电力484亿元，同期集团为3325亿元，集团资产证券化率为23%。

　　一是煤炭资产，大同煤业是专注于煤炭资产的上市平台，但其煤炭产能以及产量仅占集团整体20%左右，集团层面仍有大量煤矿资产可以实现资产证券化。

　　二是电力资产，漳泽电力是同煤集团下属主要电力资产运营平台，就发电量来说，电力资产的证券化程度较高煤矿工人真实图片，未来可注入的资产可能是一些在建项目。

　　：阳煤（集团）有限责任公司（简称“阳煤集团”）前身是1950年1月成立的阳泉矿务局，1997年12月改制并更名。阳煤集团是我国目前最大的无烟煤生产企业和冶金喷吹煤生产基地、无烟煤出口基地，是国家首批确认的特大型企业和全国500家最大工业企业之一，是国家规划的13个大型煤炭基地—晋东煤炭基地的重要组成部分。2005年12月经过企业债转股后，现已成为由山西省国资委、中国信达资产管理公司和山西焦煤共同出资组建的大型煤炭企业集团。阳煤集团经过60年的发展，已经成为一个以煤炭产业为基础，以电力、铝业、煤化工为主导产业，以建筑房地产开发、煤机制造、磁性材料、建材、煤层气开发利用为支持产业的特大型企业集团。煤炭产业拥有煤矿44处，分布在山西阳泉、晋中、忻州、朔州、临汾、太原六个地市，煤炭产能8050万吨，是全国第一大无烟煤生产基地。化工产业主要是以资源和资本为纽带，整合重组了运城丰喜集团、河北正元集团、三维集团等一批全国知名化工企业。化工企业数量27家，分布在山西、河北、山东、新疆四省十三市，产业规模省内最大、全国前三位，化工商品产能1000万吨，主导产品是农用化工、基础化工、新型煤化工、化工新材料、精细化工19个系列、85种。铝业公司拥有铝矾土矿生产和在建产能220万吨、氧化铝110万吨、电解铝23万吨、金属镓25吨以及配套的40.5万千瓦电站，已经形成了“煤—电—铝”和“铝土矿—氧化铝—电解铝—铝品加工”两条完整的产业链条。装备制造产业有7家企业，拥有煤机、化机成套制造和输送带系列产品制造能力，其中化机生产规模居全国前三位。

　　阳煤集团地处全国最大的煤田—沁水煤田，主要生产“阳优”牌无烟煤系列产品，主要产品有末煤、块煤、喷粉煤等23个品种，其中14个品种荣获国家、部、省优质产品称号。产品以其发热量高、低硫、低灰分性能及较低价格在无烟煤市场占有较强优势，是电力、冶金、化工、建材、民用的上好原料和燃料，在全国设有便捷高效的销售网络，在华北、华东、东北等地区拥有大量稳定的客户。

　　阳煤集团下属3家上市公司，分别是阳煤、阳煤化工和太化股份，阳煤是煤炭资产的上市平台，阳煤化工是煤化工资产的上市平台，太化股份是山西省国资委全资子公司，授权委托给阳煤集团管理，其主要从事焦炭贸易等业务。

　　截至2017年末，阳煤、阳煤化工、太化股份等三家公司总资产为856亿元，同期集团为2154亿元，集团资产证券化率仅为40%。

　　一是煤炭资产，阳煤是专注于煤炭资产的上市平台，其煤炭产量仅为集团的50%左右，集团层面仍有大量煤矿可以实现资产证券化。

　　：山西煤炭进出口集团有限公司原名“山西省地方煤炭对外贸易公司”，成立于1981年5月9日，隶属于山西省外经贸局，主要承担地方煤炭和地方产品的出口业务，办理对外成交、报关、结汇和港口有关业务。2008年4月，公司整体改制为国有独资公司，并更为现名。目前，山煤集团以煤炭开采销售和煤炭贸易为业务核心，拥有中国煤炭出口专营权（中国四家之一、山西省唯一一家）、中国内销煤经销资格和山西省内铁路运输计划单列，是中国最大的煤炭经销企业之一。山煤集团是山西省煤炭资源整合的七家主体之一，具有兼并、重组、整合地方中小煤矿，建立煤源基地的资格。山煤集团旗下拥有“山煤国际”上市公司，是全国首家整体上市的煤炭企业。

　　从2003年起，公司在做大做强煤炭销售的同时，加大了对煤源基地的投入。截至2018年三季度末，山煤集团在大同、忻州、晋中、临汾、长治、晋城六个地区已成功整合54座煤矿，形成了20座主体矿井，资源储量28.27亿吨，总产能3410万吨。公司自产原煤属于较高高热值的优质动力煤，部分经洗选后可作为高炉喷吹用煤，产品价格水平较高，盈利能力较强。

　　截至2017年末，山煤国际总资产为459亿元，占集团比重为57%，是山西7大煤企中资产证券化程度最高的企业。目前，山煤国际煤矿产能和产量占集团比重都约85%左右，煤矿资产化程度较高。

　　：晋煤集团前身为晋城矿务局，始建于1958年，历经2000年公司制、2005年债转股两次改制，现为山西省国有资本投资运营有限公司控股（股比62.57%），国开金融（股比20.36%）、中国信达（股比17.07%）多元股东持股的有限责任公司，是全国最大的煤层气开发利用企业、我国优质无烟煤重要的生产基地、最大的煤化工企业集团、最大的瓦斯发电企业和山西最具活力的煤机制造企业。集团现有69个二级子公司、12个分公司、1个托管企业，在岗员工总14万余人，经营范围覆盖全国11个省份30多个地市，是一家跨区域、跨行业、跨所有制的现代综合能源企业集团。2017年实现营业收入1666.58亿元、利润30.62亿元。晋煤集团所处晋东矿区（包括阳泉矿区、晋城矿区）是全国无烟煤储量最集中的地区，占山西省无烟煤储量的65%、占全国无烟煤储量的26%。2017年底，晋煤集团拥有60座矿井，设计生产能力10765万吨/年，资源储量合计110.37亿吨，可采储量合计52.92亿吨。晋煤集团主要生产无烟煤，产品包括洗中块、洗小块、洗末煤等品种，具备“三低四高”的特点，即低硫、低灰、低挥发分、高热值、高灰溶点、高固定碳含量、高机械强度，适用于化肥和煤化工产品造气工艺的要求，是化工生产的理想原料。

　　2003年以来，公司煤化工产业迅猛发展，截至2017年末，公司已在江苏、山东等9个农业大省拥有21家控股煤化工企业，主要产品有：合成氨、尿素、甲醇、硝酸铵、复合肥、磷肥、吗啉、二甲基甲酰胺、苯胺、二甲醚等。2017年，完成总氨产量1574.97万吨，同比增加39.39万吨，约占全国总产量的24%；尿素产量989.34万吨，同比减少272.48万吨，约占全国总产量的20%；甲醇产量394.15万吨，同比增加57万吨，约占全国总产量的15%，为全国产量最大的煤化工企业集团。

　　2017年末，蓝焰控股总资产为73.5亿元，同期集团为2492亿元，集团资产证券化率仅为3%。

　　蓝焰控股主要从事煤层气勘探、开发、利用和煤矿瓦斯治理等业务，煤层气资产是晋煤集团一大亮点，正如王一新副省长所讲“晋煤如果能将煤层气利用产业做大，完全可以培育一个走出山西的有国际地位的专业化新集团”，山西燃气集团的成立，利于整合天然气上下游资源，将助力晋煤集团煤层气产业的发展壮大。

　　：晋能集团有限公司（简称“晋能集团”）成立于2013年4月24日，是由山西煤炭运销集团有限公司和山西国际电力集团有限公司合并重组成立，是山西省国资委七大煤业集团之一，现已初步建成了传统能源清洁化、清洁能源规模化、煤电网一体化、多元产业市场化的现代化综合能源集团。山西省国有资本投资运营有限公司持有晋能集团64.06%股权，晋能集团实际控制人仍为山西省国资委。集团下属山西煤炭运销集团有限公司（简称“煤销集团”）作为山西省煤炭资源整合七大主体之一，公司整合矿区井田地质储量118亿吨，矿井163座煤炭最近为啥一直跌，批复总产能达14865万吨。目前公司煤矿分布范围广，煤种齐全，包括无烟煤、贫煤、气煤、主焦煤等。煤炭客户覆盖电力、化工、冶金、建材四大行业的多个消费领域。

　　公司贸易物流板块主要为煤炭运销业务，公司设立煤炭贸易管理局作为集团煤炭贸易物流专业化管理公司，承担集团日常煤炭贸易物流工作的督导与管理，下设11个市公司、18个直属煤炭贸易物流公司、65个县（区）公司开展煤炭贸易物流业务。年煤炭贸易量超过1.5亿吨，占全省煤炭贸易量的20%左右。集团2016年煤炭产量7136万吨，入围2017中国煤炭企业50强，排名15；入围2017中国煤炭企业产量50强，排名10。煤矿投产产能、电力投产装机在全省名列第三，清洁能源装机全省第一；建成了全省唯一的吕梁局域电网，全省产能最大煤矿工人真实图片、转化率最高的光伏电池组件生产基地和全省最大的供热企业；营业收入重新跨入千亿行列，在省属企业中排名靠前。

　　2017年末，通宝能源总资产为120亿元，同期集团为2621亿元，集团资产证券化率仅为5%。

　　一是电力资产，通宝能源是晋能集团旗下专业化的发电运营平台，2017年晋能集团发电量为189.6亿度，通宝能源为47.97亿吨，证券化率为25%。二是煤炭资产，2017年煤炭产量达7366万吨，全国排名第15位，煤炭资产主要来源于合并之前的山西煤销集团，而且尚未实现上市，2013年山西煤销集团与山西国际电力集团合并，是为了打造煤电一体化平台，借助通宝能源这个上市平台，未来也有可能向煤电一体化的目标转向。