辉立证券：予华能国际电力股份增持评级 目标价为591港元

　　华能国际电力主要於中国及新加坡从事发电业务并销售电力予其各自所在地的省或地方电网运营企业。截至2016年12月33日，公司可控发电装机容量为83,878兆瓦，权益发电装机容量为76,618兆瓦，是中国最大的上市发电公司之一。此外，公司近期分别有光伏和燃煤机组投运。截至2017年3月21日，公司可控发电装机容量101,116兆瓦，权益发电装机容量89,545兆瓦。2016年公司中国境内各运行电厂按合并报表口径累计完成发电量3,136.90亿千瓦时，同比下降2.13%；完成售电量2,958.00亿千瓦时，同比下降2.05%。

　　根据2016的全年业绩报告，集团2016年营业收入人民币1,138.14亿元，比上年同期下降11.71%；归属於公司股东的净利润人民币为85.20亿元，比上年同期下降37.59%；2016年上半年归属於公司股东的净利润人民币是61.77亿元，显示出2016年下半年盈利大幅倒退，倒退幅度比我们之前的预期较大；每股盈利为0.56元人民币，逊於我们预期每股盈利0.64元。每股净资产为5.66元人民币，比上年未增长2.21%，现价依然有较大的资产净值折让。

　　华能中国境内业务权益利润为人民币87.60亿元，比上年的人民币137.11亿元减少人民币49.51亿元，主要原因与其他中国传统火力发电公司一样，2016年下半年受压於煤价上升，煤价上涨降低大幅了火力发电厂的盈利能力；以及工业用电需求降低，导致国内电力产能过剩，国家发改委下调了燃煤电厂上网电价。公司全资拥有的新加坡大士能源有限公司累计发电量市场占有率为21.5%，比去年同期下降0.2个百分点。由於新加坡电力市场继续呈供过於求状况，新加坡业务权益亏损为人民币2.40亿元，比上年亏损增加人民币1.81亿元。

　　虽然如此，用华能电力现价计算，只有约8.32倍的预期市盈率和0.8倍的市帐率,其派息比率维持在50%，收益率依然有6.25%左右。过去一年股价跑输恒生指数约40%，估值已经跌到较吸引的水平，相信大部份的利淡消息有机会已经被市场消化。行业基本面方面，因今年前两个月的全国用电量数据理想，我们料全国用电将继续平稳增长。公司主要问题是来自於火电业务，但公司的燃煤机组利用小时为4,107小时，在公司燃煤电厂所在的绝大部分地区中，公司利用小时领先当地平均水平，料集团将受惠国家煤电去产能政策，因料中小型火电厂将会陆续被淘汰。加上我们亦预计煤炭价格或继续调整。总结而言，我们认为虽然集团2017年上半年将面临挑战，但我们对集团长远前景的看法依然是审慎乐观。

　　我们首先简单地看集团过去十年的市帐率变化，下图是自2007年3月26日起计的10年期市帐率图标，我们配合上下两个标准差。

　　华能过去十年的市帐率平均值约是1.34倍，低一个标准差是0.94倍，用现在的股价去计算，其市帐率只有约0.80倍，距离低一个标准差还有接近约15%的折让。与2008年以及2011年时的市帐率相接近，在过去十年低位徘徊。单在PB的层面，我们可以明显看出目前的估值是吸引的.。

　　根据2016年业绩报告，虽然集团的总负债占净资产比率轻微上升至184.53，但流动比率依然维持在0.28，可见集团的流动性风险依然非常低。华能的营运现金流依然非常充沛，有31,510百万人民币，比起对2015年的42,362亿人民币倒退了25.62%，但远比其纯利的倒退幅度为小。2016年资本开支是20,285百万人民币，按年减少了16.64%。而每股现金流依然有0.74，与2015年同期的1.18减少了37.29%，但集团的现金流依然充裕。

　　根据我们取得的数据，过去十年华能的平均ROE是9.93%，2016年华能的ROE是9.89%，略逊十年平均值。但现在的市帐率只有约0.8倍，过去十年华能有两段时间市帐率与目前的水平相类似，分别是2008年金融风暴以及2011年欧债危机的时候。我们可以看到,就算在2008年，金融风暴市场气氛最差的时候，集团当时的ROE是-9.4%，市帐率最低是0.82，和现在的水平接近。2011年欧债危机那一段时期，当时华能的盈利能力很差，ROE只有2.26%，最低市帐率是0.67，而现在集团的经营情况以及市场气氛都比那两段时期为好，但市帐率却相近。这或证明各种坏消息市场很大可能已经消化了，甚至有机会过份忧虑。

　　我们利用华能过去10年的ROE平均值，尝试用简单的股利折现模型(DDM)评估它的内在价值。首先，恒生指数自1995年12月31日起计至2016年12月31日的包含股息年化回报约是7.16%，这作为市场回报率。另外中国十年期国债是3.27%，这我们用作是无风险报酬率，再而华能的历史beta是0.729，计算得出的必要报酬率为6.11%。未来派息比率假设不变为50%，2017年每股派息我们保守地预计为0.20人民币，我们根据ROE平均值,保守地假设未来ROE只有过去十年平均值的一半，从而我们预计的股息增长率为2.48%，得出其内在价值为每股5.51人民币。我们计算出来的内在价值远高於H股现价，这说明了华能H股估值偏低，下跌风险或不大。

　　2016年，全社会用电量59198亿千瓦时，同比增长5.0%。分产业看，第一产业用电量1075亿千瓦时，同比增长5.3%；第二产业用电量42108亿千瓦时，同比增长2.9%；第三产业用电量7961亿千瓦时，同比增长11.2%；城乡居民生活用电量8054亿千瓦时，同比增长10.8%。可以看出，中国第三产业以及城乡居民用电依然保持高速增长，过去一年的电力产能过剩问题主要是在於工业发电需求放缓，长远来说，我们有信心中国可解决电力产能过剩问题。2016上半年，全社会用电量同比增长只有2.7%，下半年数据比上半年有所改善，全国用电量有望继续稳增长。

　　国家能源局近期公布，2月全社会用电量4488亿千瓦时，按年增长17.2%。首两个月，全社会用电量累计9356亿千瓦时，按年增长6.3%。分产业看，第一产业用电量134亿千瓦时，增长12.0%；第二产业用电量6327亿千瓦时，增长6.7%；第三产业用电量1428亿千瓦时，增长7.3%；城乡居民生活用电量1467亿千瓦时，增长3.5%。今年首两个月，火电设备平均利用小时为678小时，增加21小时。可见中国在2017年开始，用电需求以及火电设备平均利用小时已经明显有好转。

　　再加上，今年期间，国家发改委表示，去产能是供给侧的一项重点任务，今年去产能扩大到煤电，煤电产能今年要去5000万千瓦，以防范化解煤电产能过剩风险，提高煤电行业效率。集团是最大的电力集团，以及全国五大上市电力公司之一，有垄断地位，预计受惠於国家煤电去产能计划。因为我们预期小型火力发电厂将会陆续被淘汰，在煤电去产能成功後，燃煤发电机组的上网电价预计将可提升，以及火电发电机组利用小时数也可有望上升，从而集团的盈利能力将会改善。

　　根据彭博的资料，2017年2月中国电煤价格指数为522.49元/吨，较1月的534.92元/吨，环比下跌1.16%。加上2016全年煤价上涨幅度实在不少，我们预计煤炭价格将继续面对调整压力。

　　过去一年国家去产能计画富有成效，供给侧，库存降低，需求增加，三因素推动煤价在2016年大幅上涨。但是现在过高煤价将不利於煤炭行业去产能和转型，长期持续上升的煤价将很大机会导致产能严重过剩问题重现，加上冬季取暖期结束或进一步增加煤价调整压力。我们预计短期对煤价已经形成较大下跌压力。随着煤炭价格调整，预计集团可以进一步有效控制火电燃料成本。另外，集团在年报中亦指出，随着《关於印发平抑煤炭市场价格异常波动的备忘录的通知》的发布，建立了价格异常波动预警机制，明确煤价绿色区域为人民币500-570元╱吨，大大降低了煤价过度波动的可能性。2017年煤炭供应及价格将逐步回归。

　　综合以上各点，我们认为现价估值偏低，下跌风险不大，我们投资者应该继续持有其股票，给予华能国际电力股份其目标价为5.91港元，对应公司2017以及2018财年的预测市账率为0.91倍以及0.87倍，为“增持”评级。(现价截至3月28日)