清和泉资本2019年中期策略：下半年震荡偏强 内生风险较小外生风险不确定性高

　　一、市场回顾

　　上半年A股全面走强，上证综指上涨19%，沪深300上涨27%，创业板指上涨21%。市场大幅上涨，一方面得益于18年估值的大幅压缩，年初全A指数估值低至13倍PE，处于历史10%分位数上下，另一方面19年政策逆周期调控的效果显现，信用周期触底回升，对改革的重拾信心。当然和贸易摩擦的阶段性缓和以及外资的持续流入也密不可分。

　　从半年的行业表现来看，食品饮料一枝独秀涨幅超60%，非银金融、农林牧渔和家用电器也获得了很高的收益。而建筑装饰、钢铁和传媒涨幅靠后。从市场风格来看，价值蓝筹上半年整体表现非常优异，在存量经济下和外资的引导下，市场越来越开始关注公司的质地而非业绩的单纯变化。市场的估值体系也在发生很大的变化，市场越来越开始关注ROE、ROCI和现金流等这些财务指标以及DCF和DDM等估值模型。整体来看，A股的投资生态在慢慢的发生变化，我们认为会是良性的，但价值投资的趋势也不会是一帆风顺的。总之，虽然我们面对的外部环境可能是历史上最复杂的，但A股投资时代可能是最好的。

　　二、宏观策略

　　1、宏观视角-长期趋势：从增量驱动到存量主导，从需求刺激到供给改革，股市的投资价值在上升。

　　过去10年中国所处的宏观环境与美国60/70年代滞涨的年代有着较多的相似之处，当时美国也处于旧经济在收缩，新经济在崛起，石油危机导致高通胀和高利率，结果也是物价和房价飞涨，美股却在1965年至1982横盘震荡了17年。而进入80年代，里根实行供给侧改革，成功地使美国走出滞涨泥潭，其核心就是管住货币、减税降费和增加有效供给，效果是带来了低利率环境和企业盈利平稳改善。随后美股也走出了轰轰烈烈的大牛市直到互联网泡沫。美国这段历史对我们具有非常重要的启示，站在当前时点看未来，中国的金融资产是存在预期持续向好的基础。

　　2、微观视角-静态估值：股市隐含的收益率较高，在利率预期下行的背景下，相对价值更加凸显。

　　上半年A股虽然估值修复明显，但仍然处于历史相对低位，上证50、沪深300和全A指数的PE(TTM)分别为10倍、13倍和18倍左右，均处于2010年以来的20%分位数上下。换个角度来看，当前10年期国债收益率低于3.2%，整个市场隐含的ERP达到了2.6%，股市相对债市的吸引力仍处于相对高位。其次，相对国际市场，A股估值也处于低位，例如标普500处于22倍、欧洲STOXX50为17倍、富时100为18倍、日经225为16倍。所以，当前的配置价值会受益于两个核心趋势：一是实体投资回报率下行推动利率中枢下行，二是国内金融市场开放带来外资的持续流入。

　　3、中观视角-宏观环境：流动性总量宽松，结构性偏紧持续；盈利有望三季度见底，四季度企稳。

　　央行的总闸门是偏松的，是符合“经济退，政策进”的大方向的。核心因素还是外部的不确定性和不稳定性在增多，内部的就业压力加大和中小企业的融资条件并没有明显改善，政策也表态会综合运用多种政策工具和适时适度实施逆周期调控。同时，结构性可能会感受偏紧，这是金融供给侧改革带来的，未来提升金融体系与供给体系和需求体系的适配性应该是一个长期的过程。中小行被动缩表带来的部分信用收缩，这块政策和市场存在一定偏差，我们需要密切跟踪政策推进的节奏和市场的风险偏好变化。

　　信用周期下半年应该还处于扩张的周期中，但强度有限，主要受需求难以大幅反弹，其中制造业低迷、出口下滑和地产放缓形成拖累。另外前边提到的中小银行资产扩张受限，信用派生预计也会打折扣。但信用周期不发生大的问题，对市场的估值是有支撑的，同时对于实体经济阶段性企稳的预期是可以期待的。

　　近期贸易战没有进一步的恶化，基于当前的情形，我们还是认为名义GDP的底部会出现在三季度，四季度会有所企稳。其中投资端，基建仍然可以高看一点以此来对冲地产的高位回落和制造业的低位震荡；消费下半年在汽车周期的改善下有望小幅回升；出口预计压力仍较大；库存周期处于底部位置。

　　影响后续经济走势的关键因素我们认为仍然是贸易摩擦，如果贸易摩擦进一步升级(当前概率较小)，根据出口下滑滞后一个季度来判断，盈利底部可能会推迟往后退，同时稳增长的组合拳相应的会加码，我们后续持续跟踪分析。

　　三、市场判断

　　下半年仍然扰动会比较多，但可能震荡偏强

　　我们认为当前影响市场最核心的三个要素是贸易环境、经济稳增长和金融供给侧改革。贸易环境放在最前边，经济稳增长和金融去杠杆是一个政策组合。基准情形(50%概率)，贸易暂缓，稳增长和金融供给侧改革同步推进，市场有望震荡修复，类似2012年；改善情形(25%概率)，贸易改善，金融改革有可能前置，稳增长必要性下降，市场有望先反应情绪修复，后反应政策力度放缓，类似2016年；恶化情形(25%概率)，贸易恶化，稳增长力度会加强，金融改革会推后，市场有望先反应预期下修，后反应政策强力对冲，类似2018年Q4-2019Q1。

　　综合来看，市场内生的风险不是很大，外生的风险相对不确定性更高，但基于三种情形的概率加权，我们认为市场整体属于震荡偏强，但无论是行业之间还是内部都会分化比较严重。

　　四、行业配置

　　看好消费服务和科技创新

　　金融服务：

　　保险：中长期看好保险行业的投资机会，主要受益于中国保险渗透率提升，人均收入和人均保障需求的提升。短期来看，负债端和投资端仍在边际改善，整个行业的估值处于相对低位。具体来看，投资端受益于长端利率企稳回升和权益类资产向好；负债端整体行业在进行供给侧改革，未来提质增效是看点。

　　白酒行业：

　　短期来看，板块上半年实现开门红，在估值修复和业绩支撑下实现了良好的收益。目前估值处于合理区间偏上，未来受益减税和经济消费企稳，全年业绩稳定增长有保障。长期来看，白酒行业受益于消费升级和品牌集中的趋势，在短期调整之后依旧维持结构化的景气长周期，看好优秀企业尤其是头部名酒的投资机会。

　　博彩行业：

　　博彩行业为特许经营的寡头垄断行业，当前博彩毛收入指标处于下行趋势，但先行指标已见底，预期6-7月博彩毛收入同比增速见底企稳，当前估值分位数低于估值中枢。

　　汽车行业：

　　2018年底中国千人汽车保有量170，与欧美日韩有较大差距，长期看随着居民收入水平提升，年均汽车销量仍将维持低个位数增长；中期看，行业内存在结构性机会，新能源汽车、豪华车、日系车的增速或高于行业平均；短期看，随着购置税透支需求的影响逐步退出，行业销量有望在年中逐步企稳，看好下半年乘用车行情。