线波市值跃升今年开始

　　提起全世界最大的水力发电站，大家第一时间就能想到三峡电站，三峡电站隶属于上市公司长江电力，不仅如此，长江电力名下还有葛洲坝、向家坝、溪洛渡水电站，以及两个正在建设中的乌东德和白鹤滩水电站。这6座电站中有5个电站的装机量进入全球排名前12位，为公司构筑了高不可攀的护城河，强大的阵容形成公司的硬核资产。

　　公司是全球最大的水电上市公司，拥有总装机容量4549.5万千瓦，占全国水电装机的比例为12.77%，2019年发电量2104.63亿千瓦时，超过设计发电量186.13亿千瓦时，占全国水电发电量的16.17%。

　　长电于2003年上市，上市后即以所募集资金98亿元收购三总（集团公司）首批投产的4个发电机组（2#、3#、5#、6#）。 2005年以98亿收购三峡水电站1#、4#机组。

　　2007年以104亿元收购三峡水电站7#、8#机组。 2009年，以发行股份（201亿）、承接三总债务（500亿）以及现金（372亿）为对价购买三总发电资产以及其他公司资产共计1073亿（账面价值 835亿，增值率28%）。正式完成了三峡电站1-26#发电机组的收购。

　　2016年，以发行股份（424亿）以及现金（374亿）为对价收购三总旗下川云公司（账面价值368亿，增值率116%），正式完成了溪洛渡、向家坝两家电站全部发电机组的收购。

　　采用“集团购建后注入上市公司”这种方式好处：在资产购建期间，上市公司报表不受影响（资本开支在集团公司，上市公司保有较多自由现金流）。当然任何事物都有两面性，坏处是资产购建完成后，在注入上市公司时，上市公司高溢价收购，向大股东进行利益输送，损害小股东利益。另外，资产购建过程不透明（如果为自建，则需在报表附注中披露在建工程明细）。

　　公司抓住电改机遇，打造“发电、配电、售电”产业链，初步形成以重庆、湖北为核心，遍及全国10多个省市的配售电业务战略布局。

　　为顺应国家电力体制改革，2016年6月公司和三峡资本合资设立三峡电能，并以三峡电能为平台开展售电业务。

　　2019年，三峡电能作为首批市场主体参与广东省电力市场现货交易，新开拓安徽、四川、浙江等区域售电市场，市场化售电业务扩展至8个省市。在售电业务实践中，创新开展光储充+售电、微网+增值服务+售电等业务新模式。通过多区域市场化售电实践，培育并形成了完全市场化条件下的电力交易能力，形成了良好的发售协同机制，为大水电市场化电量消纳奠定了基础。

　　国际业务是通过中国长电国际（香港）有限公司和中国三峡国际电力运营有限公司，开展海外电站运营、管理、咨询及投融资业务，以水电产业为核心向全清洁能源产业延伸。

　　2016年8月，公司联合三峡欧洲收购BCP Lux。其中，公司持股30%，三峡欧洲持股70%

　　Meerwind海上风电项目于2015年2月全部投入商业运行，项目总装机容量28.8万千瓦。

　　2019年9月28日，公司与美国Sempra能源公司签署股权收购协议，成功收购秘鲁上市公司Luz del Sur（“路德斯公司”）83.64%的股权 。

　　路德斯公司是秘鲁最大的配电公司，拥有永久特许经营权，资产包括23,050公里低压线公里中高压线亿千瓦时

　　公司的对外投资围绕电力主业和金融资产两条主线年中投资收益占利润总额的比重保持在5%-15%之间，有效平滑了来水波动对业绩的影响。虽然自2011 年起逐步收缩金融资产条线的投资，但在电力主业方面投资的规模和范围不断扩张，自2016年起加速构建长江大保护产业联盟。

　　针对高比例持股的上市公司，长江电力通过提升持股比例并派驻董事等方式，公司将被投资公司转为长期股权投资核算，以消除二级市场股价波动对于投资收益以及利润表的影响。

　　截至2019年底，公司共持有参股股权51家，累计原始投资余额约376亿元，2019年新增对外投资134亿元。2019年末，公司股票投资账面浮盈29.07亿元。

　　目前长江电力运营的4个水电站不论是装机量还是发电量在全国占比都超过10%，外加2个建设中的水电站，长江电力6个电站中有5个电站进入全球电站装机排名前12。

　　乌东德和白鹤滩陆续投入后，装机量在原来的基础上增加57%，届时长江电力发电量在全国水电占比达到20%以上。

　　根据国家发改委2005年发布的全国水利资源复查结果，我国水电资源理论蕴藏量年电量6.08万亿千瓦时，理论蕴藏量装机6.94亿千瓦；技术可开发年电量2.47万亿千瓦时，技术可开发装机5.42亿千瓦。其中，我国规划的“十三大”水电基地，总装机规模达到2.75亿千瓦。根据中电联发布的报告，截至2018年底，我国水电装机容量3.5亿千瓦，占技术可开发量的63%。“十三大”水电基地已开发和将开发的水电站中，除了白鹤滩电站和乌东德电站之外，装机500万千瓦以上水电站增量近乎为零，优质大水电具有较强的稀缺性。

　　全国水电稀缺性加剧，未来远期开发空间非常有限，公司大龙头地位凸显。2020-2022年将是近十年最后一轮装机容量密集投放期：未来2020-2022年将有3446万千瓦装机容量投产，预计将是水电行业在2030年之前迎来的最后一水电密集释放期。之后行业将进入开发停滞期，届时已建设的水电资产稀缺性将进一步提升。

　　我国作为全球水电资源最丰富的国家，无论是发电量、累计装机容量还是新增装机容量，都是全球水电第一大国。 2011-2018年，全国发电设备装机容量和发电量的变化情况，水电均为国内第二大发电设备类型，占比两成左右，与火电、核电、风电、光伏发电等相比，水电成本优势明显。

　　水电与其他类型的电力相比成本优势明显，在水电行业内，长江电力成本优势依然明显，长江电力6大电站中最小的葛洲坝是1981年运营的，装机量占比只有3.84%，三峡是2003年运营的，占比31.37%，向家坝和溪洛渡分别是2012和2013年运营的，白鹤滩和乌东德还没投入运营。电站运行时间短，运维成本低，处于有利的竞争地位。

　　我们拿上市公司的一些数据做对比。主要上市水电公司单位投资成本多在0.5-2.0万元/千瓦范围内，加权平均值0.95万元/千瓦，中位数1.02万元/千瓦。长江电力主要电站单位装机容量成本0.90万元/千瓦，可比公司国投电力、华能水电、桂冠电力单位装机容量成本分别为1.16、0.95、0.68万元/千瓦。长江电力装机容量显著超过可比上市公司，单位装机容量成本在可比上市公司中处于中等偏低位置，成本优势较为显著。

　　公司2011-2019 年平均毛利率超60%、净利率超40%；ROE、ROA 均值分别达14%、7%以上。其中，毛利率连续多年居电力行业上市公司之首，其余指标也均名列前茅。

　　为了发电，就得有水，两个要求，第一水多，第二，来水稳定。公司目前拥有的4座巨型水电站，分布在长江中上游，水电生产运营与水库来水密切相关，长江流域来水的不确定性对公司电力生产及经营业绩均会产生重要影响。来水偏丰时将多余水量储存起来供枯水期使用，一方面缓解来水偏丰所造成的弃水，提高水电的利用率。另一方面可以优化水资源配置，缓解来水偏枯时的压力，使得电站发电量不断攀升。

　　梯级联合调度可以实现水能的充分利用。流域梯级水电站联合调度是一种先进高效的管理模式。它要求流域梯级水电站群设置唯一的流域调度机构，对外统一接受有关部门的调度指令，对内负责梯级的防洪、发电、排沙等综合运用的统一调度等。

　　长江电力以溪洛渡水库为龙头，三峡水库为核心构建了水库群联合运行调度模型和调度质量评价管理体系，科学开展四库联调，近几年节水增发电量均超90亿度，充分发挥了流域梯级枢纽防洪、抗旱、供水、航运等综合功能。

　　扩展水情信息共享平台，同时自建遥测站631个，遥测流域面积约58万平方公里，覆盖长江上游流域超50%的面积；24小时水情预报精度达98.5%以上，处于国内同行业领先水平。

　　利用精确的水情预报系统，通过合理制定梯级电站群汛前水位消落、汛期洪水调度和汛后蓄水策略，实施实时优化调度，减少梯级水库弃水，提升平均运行水头，提高水资源利用率，增加梯级电站发电量，减少来水不确定性，提升水流的利用与生产效率。

　　中期，乌东德、白鹤滩水电站预计于2020年、2021年开始投产发电，届时“六库联调”将开始发挥作用，有望增加年发电量约300亿千瓦时。

　　长江电力从2016年起逐步增持国投电力、川投能源，增加了公司在长江上游雅砻江水电中的话语权。国投电力和川投能源是雅砻江水电公司的主要股东，其中国投电力持股52%，川投能源持股48%，雅砻江水电公司是金沙江最大支流雅砻江唯一的水电开发主体，可开发装机容量3,000万千瓦，目前已经投产1,470万千瓦，2021-2023年两河口和杨房沟将有450万千瓦投产，装机将增长30%。

　　公司又成功收购金中公司23%股权，成为其第二大股东，增持黔源电力等流域公司，为开展流域联合调度奠定了基础。

　　长江电力通过持续推进长江中上游水电资源的整合，建立以股权和技术为纽带的流域联合调度和利益共享机制，便于实施流域联合统一调度，发挥更大的协同效应。按照公司的规划，长江上游电站若实施联合优化调度，将增加流域年发电量约420亿千瓦时。

　　长江电力的国有背景、优良的财务状况和充沛的现金流，在国内国际资本市场信誉良好，拥有国内AAA 级和惠誉A+国家主权信用评级。

　　两个市场：即电力市场和资本市场，在电力市场化改革中取得先发优势，抢抓市场发展先机，不断开拓公司发展的新局面，同时发挥上市公司平台作用，充分利用好资本运营，积极开展战略性投资和财务性投资，促进公司规模扩大和盈利水平提高；

　　2019年，公司始终坚持新发展理念，认真贯彻落实发展战略。一是精耕细作聚焦水电主业，持续贯彻“三精”理念，连续第3年发电总量突破2100亿千瓦时。二是坚持开拓电力市场和资本市场，完成电能消纳任务；投资收益和公司市值均创公司成立以来新高。三是加速推进“三大战略”，成功中标南美配电项目，国际化布局取得重大突破；积极推进重庆区域配售电业务整合工作，产业链延伸取得新进展。

　　最大的增长来源是乌东德和白鹤滩两个电站投入运营带来的效益，分别于2020和2021年投入运营，原4个水电站装机量是4551.5万千瓦，这两个即将投入运营电站的装机量是2620万千瓦，超过原有装机量的一半。

　　前面讲到了联合调度，乌东德、白鹤滩水电站预计于2020 年、2021 年开始投产发电，届时“六库联调”将开始发挥作用。

　　公司本着“信息共享、协作共赢”的理念，探索长江中上游流域水情及调度信息共享机制。远期，长江上游若实施联合优化调度，将进一步增加流域年发电量约420 亿千瓦时。

　　长江电力于2017年和2018年分别举牌了国投电力和川投能源，投资目的基于两方面考虑，其一是财务投资，其二是由于雅砻江处于长江电力四座电站的上游位置，长江电力试图通过相互持股的方式来推动更大范围的联合调度，进而掌握流域的联合调度的主动权，进一步提升公司水电站的发电能力。

　　我国2015 年人均用电量为4,231 度，参考东亚的其他发达国家，如韩国、日本，中国未来人均用电量提升空间较大。

　　《中华人民共和国可再生能源法》国家将可再生能源的开发利用列为能源发展的优先领域。《关于有序放开发用电计划的实施意见》要求坚持节能减排和清洁能源优先上网。在确保供电安全的前提下， 优先保障水电等清洁能源发电上网，促进清洁能源多发满发。建立优先发电制度，为落实国家能源战略、确保清洁能源送出，跨省跨区送受电中的国家计划送电量优先发电列为二类优先保障。

　　相比于其他能源形式，水电上网电价及利用小时数均有较大优势。长江电力所属电站的利用小时高于水电行业平均利用小时数。

　　我国2/3以上的经济可开发水能资源分布在四川、、云南，煤炭资源2/3以上分布在山西、陕西和内蒙古。东部地区经济发达，能源消费量大，能源资源却十分匮乏。 随着外送通道能力的提升，水电消纳问题正逐步缓解。目前我国已建特高压直流线条，其中四川、云南覆盖线条。《关于促进西南地区水电消纳的通知》明确“十三五”实施期间，四川省规划四条外送通道，包括准东—成都，乌东德—温州，雅中—华中，白鹤滩—湖北，线路完成后四川省电力外送能力将达到4340万千瓦。这在一定程度上缓解四川弃水压力，提升川网安全稳定水平，外送保障了中东部的能源供应。

　　水电因为成本低，和当地的火电存在利益冲突，但是其属于清洁能源，从整体考虑，国家必须要解决市场的有效消纳问题，不会看着能源白白浪费，另一边付出环境的代价去发火电。时间点对于水力发电至关重要，如果在水力发电后的短时间内不消纳电力，就会被浪费掉。夏天是中国的汛期，因此，在此期间，大坝必须进行泄洪。如果水力发电无法接上电网调度和消耗，所产生的能量将被浪费掉。像核电一样（由于不可中途停止的核裂变反应，如果强迫关闭，可能引发核爆炸），水电也有优先上网权，因此水电的弃水限电率接近零，而风电则为5%，优先上网权很重要，特别在国家电力需求较低的情况下，因为能保证企业的营收。

　　2019-2020年公司又以35.9亿美元（约合254亿人民币）的基础交易价格收购秘鲁Luz Del Sur（以下简称“LDS公司”）配电公司83.6%股权顺利完成交割。LDS是秘鲁最大电力公司，主要在秘鲁首都利马地区开展配售电业务，约占秘鲁全国市场份额的29%，排名第一。除配电业务外，LDS公司还拥有10万千瓦已投产的水电资产，以及约74万千瓦的优质水电储备项目。预计2020年并表，LDS收入大概为69.83亿人民币，全部并表情况下，当年贡献的收入增幅约为13.87%。