（报告出品方/作者：首创证券，邹序元，张飞）

1 行情回顾

（2022 年 1 月 1 日-6 月 24 日）申万煤炭指数上涨 24.37%，同期沪深 300 指数跌 幅 11.04%，超额收益达到 35.41%。其中主要煤炭上市公司涨多跌少，涨幅前五名公司 为：山煤国际（140.03%）、兰花科创（71.82%）、陕西煤业（62.46%）、晋控煤业（60.67%）、 平煤股份（59.62%）；跌幅前五名公司为：ST 天首（-51.61%）、金能科技（-34.23%）、 美锦能源（-23.01%）、宝泰隆（-20.60%）、未来股份（-20.37%）。动力煤和焦煤板块均 跑赢沪深 300 指数，其中动力煤板块上涨 41.43%，焦煤板块上涨 23.27%，焦炭板块跑 输沪深 300 指数，下跌 18.46%。

截至 2022 年 6 月 24 日，根据 PE(TTM)剔除异常值（负值）后，煤炭板块平均市盈 率 PE 为 8.98 倍，估值处在近五年低位水平；市净率 PB 为 1.55 倍，处在中间水平。综 合来看，目前煤炭板块估值水平较低，随着煤炭中枢价格不断上涨，业绩持续兑现，长 期看煤炭仍具有较高的投资价值。（报告来源：未来智库）

2 动力煤市场展望：供需偏紧，后市仍将高位运行

我国严格控制煤炭消费增长背景下，供给侧缺乏弹性。双碳纲领性文件发布，十 五五煤炭消费减少写入主要目标。2021 年 10 月，《关于完整准确全面贯彻新发展理念 做好碳达峰碳中和工作的意见》、《2030 年前碳达峰行动方案》两份纲领文件发布。根据 《行动方案》，2030 年前碳达峰阶段将加快煤炭减量步伐，十四五时期严格合理控制煤 炭消费增长，十五五时期逐步减少。

双碳的预期对于煤炭行业的产能形成政策的约束， 自供给侧改革之后国内煤炭供给进行了大规模的产能整合，加速了中小矿企的淘汰退出， 提升了煤炭行业的供给集中度。十三五之后煤炭供给侧受煤炭消费预期压减的影响，煤 炭新增产能方面政策支持力度有限，行业长期固定资产投资不足，龙头企业资本开支规 模逐年下滑，供给整体缺乏弹性，表现在政策方面对于新增审批数量下滑以及煤企投资 规模的下滑，2016 年以来，除大型晋陕蒙新新增长期产能之外，新建有效产能有限，新 增产能总量低于去产能数量，导致煤炭供给侧产能缺乏对于需求波动的弹性。

2.1 国内供需持续偏紧，保供压力依旧存在

供给侧：行业新增煤炭产能趋紧，未来产能释放空间有限。2016 年 2 月，国务院印 发《关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》（国发〔 2016〕7 号），煤炭行业 迈上了推动供给侧结构性改革、实现高质量发展的新征程。十三五期间，全国累计退出 煤矿 5500 处左右、退出落后煤炭产能 10 亿吨以上，超额完成 2016 年提出的化解过剩 产能奋斗目标。2018 年发改委和能源局核准批复的煤矿数量规模大幅提升，进入加速先 进产能释放阶段。2018 至 2022 年一月及二月，政府核准批复的百万吨以上煤矿产能数 量分别为 16、42、23、6、5 个，产能规模分别达到 6600、21150、4460、1920、 2440 万吨。十三五期间释放产能充分，但新增优质产能较少，而煤炭产能平均需要 3-5 年的 建设周期，因此未来 5 年内能够真实释放的产能规模整体十分有限。

行业固定资产投资呈现持续下滑趋势。行业固定资产投资在 2012 年之后持续下行， 直到 2018 年开始有所回升，2021 年回到了 2015 年的投资水平。结合煤矿产能建设 4-5 年的建设周期，2016-2018 年的低投入将对 2021 年及以后三至五年的煤炭产出水平造成 较大的不利影响。整体看最近三年的固定资产投资规模仍处于比较低的水平，长期产能 增长因固定资产投资下滑带来的新增产能短期将十分有限。

2022 年重点地区上市公司资本开支规模缩减。2022 年龙头企业资本开支计划相对 2022 年实现额锐减，其中，中国神华 2021 年煤炭业务资本开支实现 205.75 亿元，2022 年煤炭业务资本开支计划为 61.57 亿元，同比大幅减少 70.08%；陕西煤业 2021 年资本 开支实现 47.03 亿元，而 2022 年资本开支计划为 41.48 亿元，同比减少 11.8%。中煤能 源自 2019 年以来资本开支规模逐年减少，2021 年支出总额 77.84 亿元，相较于 2019 年 下滑达到 14%。主要上市公司资本开支均大幅减少，对于新增煤炭产能的支出呈现出下 滑态势，未来上市公司产能新增方面，除部分优质产区具有一定增加潜力之外，整体产 能新增空间十分有限。

供需持续错配一度出现煤荒，增加临时产能保供以补充供需缺口。动力煤供需 市场在 2021 年以来出现较大缺口。10 月下旬煤炭缺口累积，价格持续大幅快速上涨， 发改委紧急批复煤炭产能 2.2 亿吨用于冬季保供。进入 2022 年，发改委持续保供政 策，确保煤炭供给稳定，3 月发改委强调年内释放煤炭产能 3 亿吨，4 月 20 日，国常会 进一步明确 3 亿吨保供产能。保供产能主要构成为临时产能和部分永久产能，临 时产能受制于安全、环保、运力等因素，可持续性较差，永久产能因建设周期问题，短 期难以快速见到成效，根据 2022 年 1-5 月煤炭产量释放情况来看，保供作用明显，但是 整体压力依旧较大，其中 5 月份，生产原煤 3.7 亿吨，同比增长 10.3%，增速比上月放 缓 0.4 个百分点，日均产量 1187 万吨。

需求侧：煤炭消费比重虽然逐年下滑，但是仍保持 50%以上的占比。从能源消费总 量比重来看，煤炭从 2010 年以来比重持续下降，新能源消耗比重上升较快，但煤炭消 费依然占据 50%以上的比重，现阶段看煤炭仍是我国主要的能源消耗品，依旧是国家能 源最为重要的压舱石，煤炭的供应安全稳定是国家能源安全的核心。在双碳发展战略 下，煤炭消费占比在长期来看会持续走低，但是煤炭在价格、能量密度、储备、输出稳 定等多方面目前仍占据不可替代优势，未来三到五年内仍是主要能源消费品这一基本现 实将不会改变，短期消费量增速依然保持乐观。（报告来源：未来智库）

2017 年以来我国煤炭消费总量逐年递增，2022 年预计仍将保持正增速水平。煤炭 仍是能源稳定供应的压舱石，仍是能源消费的主要部分。消费总量自 2017 年以来连续保持正增长，2021 年全国煤炭消费总量超过 40 亿吨，创造历史最高水平。根据中国煤 炭工业协会 3 月 30 日发布《2021 煤炭行业发展年度报告》认为，2022 年煤炭需求将保 持适度增加，增速相较于 2021 年有所回落，预计 2022 年煤炭增速将在 3%-5%范围内。

动力煤总消费近两年保持高水平，受高价影响有所回落。2020 年 10 月份以来动力 煤消费保持高增速，2021 年 1 月份消费量同比增速达 24.35%，剔除 2020 年疫情对消费 的阻滞作用，2021 年前半年动力煤消费仍表现出了强势的增长趋势。2021 年 8 月份开始，受动力煤价格高涨影响，消费量有所减少，整体看 2022 年 1-4 月仍保持高消费水 平，预计三季度与四季度随着经济稳增长政策持续发力以及传统旺季的到来，下游需求 有望进一步打开。 电力行业与总消费量趋势保持一致，价格弹性大的化工行业消费量持续增长。

电力 行业动力煤消费量占总消费量 60%左右，近两年来增长趋势与总消费量保持一致，2021 年高涨后受高价影响后回落，2022 年仍保持较高水平。化工行业动力煤消费量近两年保 持高速增长，2021 年全年同比增速为正，3 月份同比增速达 18.41%，进入 2022 年增速 微降，但是煤炭消费总量将继续保持高位水平，化工行业虽动力煤占比较小，但是价格 接受度高，受原油价格暴涨影响，下游煤化工景气度高，驱动煤炭市场价格不断上涨。 综合看，动力煤在火电的驱动下，预计有望全年消费量继续突破 40 亿吨大关。

全社会用电量近两年维持增长趋势，为动力煤消费稳固需求。近两年全社会用电量 月度同比保持正增长，2021 年 1 月份同比增速为 26.16%，2021 年后半年受成本提价影 响增速放缓，但仍保持增长趋势。2022 年受疫情影响，部分地区及行业受影响较大，复 工复产加速推进以后预计全社会用电量将快速反弹，预计三四季度用电量将继续保持高 水平，为动力煤消费增长提供稳健基础。

2.2 海外因素对全球煤炭供需格局产生持续扰动

全球减碳行动压制煤炭产能扩张。面对严峻的气候变化形势，全球主要经济体已经 逐步制定了减碳政策来应对气候变化。2021 年 7 月 14 日，欧盟委员会向欧盟议会、理 事会、欧洲经济和社会委员会以及地区委员会提交了减碳 55%（Fit for 55）一揽子 立法提案，即在 2030 年前实现碳减排 55%的目标，并且力争在 2050 年前成为第一个实 现碳中和的大陆。推动欧盟经济、社会和工业领域的绿色转变。而进入拜登政府时期以 来，美国在减碳政策方面又表现出较为积极的态度。在国内，提出3550目标，即到 2035 年通过可再生能源实现无碳发电，到 2050 年实现碳中和。同时，澳大利亚承诺 2050 年前实现净零排放。积极减碳之下全球煤炭产能扩张受到压制。

全球煤炭资本开支下滑，产能扩张受限。根据 IEA 数据，全球煤炭资本开支显著下 滑，2018 年达到最低 836 亿美元，2019 年有所上升，但 2020 年受新冠疫情影响，煤炭 资本开支再次下降到 900 亿美元。全球煤炭产量下降，BP 数据显示，2020 年全球煤炭 产量下滑至 77.42 亿吨，同比下降 4.82%，主要产煤国家中仅有中国、印度、越南及塞 尔维亚煤炭产量有小幅增长，增幅分别为 1.45%、0.34%、4.74%和 2.05%，其余主要国 家产煤量普遍下降。根据中国煤炭经济研究会数据，2021 年世界各国煤炭总产量 78.89 亿吨，同比增长 4.15%，但相比疫情前水平仍有下降。同时，海外主要煤矿建设项目方 面，预计 22-25 年新建项目投产产能分别为 0.61 亿吨、0.61 亿吨、0.36 亿吨和 0.36 亿 吨，增量较 21 年（1.44 亿吨）明显回落。煤炭资本开支的下滑限制了全球煤炭产能扩 张，未来新建产能将大幅缩减。

后疫情时代煤炭需求将大幅反弹。2020 年新冠疫情对全球煤炭需求造成巨大冲击， 工业活动减少，叠加暖冬，天然气价格、电力需求陡降，全球煤炭消费量下降 4.4%。但 煤炭消费地区间差异明显，2020 中国煤炭消费量增加 0.6%，而美国下降了近 20%。2021 年天然气价格回升，全球煤电发电量增加，我国煤炭消费增长 4.6%。全球煤炭消费结构 方面，中国煤炭消费全球占比持续上升，2020 年达到 54.33%，是世界第一大煤炭消费 国，近年来美国、日本煤炭消费占比逐年下降，印度占比呈上升趋势。据 IEA 预测，2021 年煤炭需求将反弹，上升幅度在 6%左右。2022 年疫情仍然肆虐，全球经济发展遇阻， 叠加欧美通胀持续，能源价格暴涨，煤炭作为原油天然气的替代品，相对价廉质优，消 费需求暴涨，驱动国际煤炭价格在 2022 年需求大幅增加，预计全年全球煤炭仍将继续保持正消费增速。

全球油气资本开支下滑，煤炭替代需求上升。近年来，全球油气资本开支出现明显 下滑，2020 年疫情使投资缩减加剧，全球油气上游资本开支仅为 3260 亿美元，同比下 降 31.4%，未来的投资受减碳政策制约，油气供给增量受限，煤炭的价格优势使其替代 作用凸显，全球煤炭需求将明显上升。

俄乌冲突对国际煤炭贸易格局造成较大冲击，部分欧洲国家重启煤电填补部分能源 消费缺口。2022 年 2 月份俄乌冲突爆发，对俄罗斯的一系列制裁措施不断加剧。从全球 煤炭贸易分布来看，2020 年澳大利亚、印尼和俄罗斯分别占全球煤炭出口热值总量的 29%、27%和 18%，2021 年俄罗斯煤炭出口总量达到 2.1 亿吨，而俄罗斯对欧、韩、日 煤炭出口比重分别在 35%、13%和 10%左右。

进口方面，中国、日本、印度仍是全球煤 炭进口主要国家，近年来，中国煤炭进口总量呈持续增加的趋势，而日本、印度、韩国 等国家进口量出现下降。在俄乌冲突下，多国加码对俄制裁措施，2022 年 2 月欧洲各国 开始明显减少从俄罗斯进口煤量，其中荷兰、丹麦、意大利煤炭进口均不同程度地出现 从俄罗斯转至美国、哥伦比亚或南非等地的现象，日本则逐渐增加从印尼进口比重。俄 乌冲突对于国际煤炭贸易产生巨大影响，冲击了煤炭国际贸易格局。（报告来源：未来智库）

2015 年以来，俄罗斯的天然气出口量占全球天然气贸易的 26%左右，位居全球首 位。欧洲为俄罗斯天然气出口的最大客户，2015 至 2020 年，俄罗斯出口到欧洲地区的 天然气总量占俄出口总量的 80%左右。随着 8 月中旬对俄煤进口禁令生效的日期临近， 加之可能出现的俄天然气供应中断，2022 年 6 月以来，欧洲多个国家先后宣布将放宽燃 煤发电政策，加入了重启煤电的行列。根据煤炭资源网消息，近期波兰、奥地利、荷兰、 意大利、德国等欧洲国家纷纷放宽对于煤电项目的限制，加快煤炭产量或重启煤电项目 以应对可能存在的能源供应短缺。海外用煤成本仍然显著低于用气成本，且随着两者价 差的不断扩大，燃煤发电的经济性有望进一步凸显，并在一定程度上形成对天然气的替 代，欧洲将继续增加煤炭消费以弥补原油及天然气带来的缺口。

2022 年我国动力煤进口明显下滑。近年来，我国动力煤进口总量逐年上升，但近期 俄乌冲突使得国际煤炭资源供需紧张加剧，煤价位居高位，对我国动力煤进口也造成巨 大冲击，进口总量由 2022 年 1 月 674.4 万吨骤降至 2 月 156.8 万吨，出现明显下滑。截 至 4 月，我国动力煤进口总量 324.9 万吨，同比下滑 51.6%。

国际动力煤供需紧张进一步扩大。动力煤方面，欧美日韩等国对于俄罗斯的制裁， 将导致俄罗斯约减少煤炭出口，国际煤炭贸易局势趋严；且欧洲国家计划重启煤电，减 少对俄罗斯天然气的进口，综合考虑用电的经济性，可能出现煤炭对于天然气的部分替 代。此外，印度政府已加大煤炭进口以应对电厂煤炭供应短缺的问题，我国也开始为今 年秋季储煤，优惠的煤炭进口税率将对煤炭需求产生积极影响。海外动力煤供需或将进 一步紧张，带动海外煤价及国内现货价持续保持高位。

2.3 年内海内外煤炭价格预计将保持高价运行

国际局势动荡，煤炭供需紧张之下价格暴涨。俄乌冲突爆发，北约对俄罗斯的一系 列制裁措施不断加剧。2022 年 2 月欧洲各国开始明显减少从俄罗斯进口煤量，其中荷 兰、丹麦、意大利煤炭进口均不同程度地出现从俄罗斯转至美国、哥伦比亚或南非等地 的现象，日本则逐渐增加从印尼进口比重。导致国际煤炭贸易打破平衡，其中国际三大 港口价格也持续创出新高。2021 年纽卡斯尔 NEWC 动力煤现货价最高达到 253.55 美元 /吨，理查德 RB 动力煤现货价最高达到 242.22 美元/吨，欧洲 ARA 港动力煤现货价最高 达到 266.2 美元/吨。2022 年俄乌关系紧张，欧洲、日本等国拒绝从俄罗斯进口能源加剧 能源供应局势，煤炭价格一路攀升，截至 6 月 17 日，欧洲 ARA 港报价 355.5 美元/吨； 理查德 RB 报价 325.2 美元/吨；纽卡斯尔 NEWC 报价 377.4 美元/吨。

欧盟抵制俄罗斯煤炭，供需紧张印尼出口价格暴涨。欧盟 27 国早在四月就敲定， 将从八月第二周开始全面禁止进口各种类俄罗斯煤炭。所以来自欧洲的买家正在亚洲市 场积极扫货。上述这些原因，加在一起推动印尼煤炭基准价从一月的 158.5 美元/吨到六 月翻倍。供需关系的重构导致印尼出口煤炭价格（出口标杆价 HBA）持续高涨，6 月该 基准价达到 323 美元的历史新高水平，国际煤炭价格的高涨压制了进口需求，从而导致 煤炭国内供需关系的进一步紧张，预计短期内无明显改善。

2022 年 1-6 月长协价格保持高位水平。2021 年三季度开始，动力煤长协价格逐渐 走高，2021 年 12 月份开始价格逐渐企稳，2022 年 6 月份动力煤长协价格为 619 元/吨， 同比增加 15%，较 5 月份环比持平。目前多地气温升高天气炎热，民用电需求回升确定 性较强，夏季能源保供工作逐步开展，发改委稳价政策严格执行，预计后期长协价格水 平将维持稳定。2021 年煤炭价格一路走高，环渤海动力煤（Q5500K）综合平均价格指数最高达到 848 元/吨，秦皇岛港山西产动力煤（Q5500）市场价创 2592.5 元/吨历史新高。进入 2022 年，截至 3 月 11 日，秦皇岛港山西产动力煤（Q5500）市场价为 940 元/吨；截至 6 月 8 日，环渤海动力煤（Q5500K）综合平均价格指数为 735 元/吨。预计 2022 年国内煤炭价 格将继续保持高位运行。

3 焦煤市场展望：稀缺资源价格中枢上涨，业绩确定性强

相较于其他煤种，炼焦煤在国内属于稀缺煤炭资源，尤其是我国低硫优质主焦煤资 源有限，资源集中分布在山西、山东、安徽、贵州等地。由于焦煤矿井大部分为井工矿， 且焦煤矿区大多地质复杂，因此在近年煤炭行业安监趋严的背景下，尤其是淘汰落后小 规模的产能之后，供应量边际增量小。优质进口炼焦煤对国内炼焦煤供应的补充需求将 长期存在，而在 2020 年底之前中国焦煤产能缺口主要依赖澳大利亚进口来补充，自 20 年 12 月停止澳洲煤炭进口以后，炼焦煤进口补充最主要是来自蒙古国。

受新冠疫情影 响，通关量低，2022 年炼焦煤相比较于去年同期进口数量大幅下滑。国内优质焦煤产能 集中度低，优质煤企的产能对于钢铁企业属于稀缺资源，诸多煤企与下游焦化厂或钢铁 企业已经形成了长期稳定的合作关系，炼焦煤企业拥有较高的议价能力，通常采取年度 长协锁量、季度调价的合作模式。自 2021 年以来炼焦煤供需持续偏紧，价格中枢不断 上涨，中长期价格支撑性足，业绩相对确定，看好焦煤企业 2022 年业绩保持高增。

选购空调时要考虑房间大小，1匹空调适合12㎡左右的房间，1.5匹空调适合18㎡左右的房间，2匹空调适合28㎡左右的房间，2.5匹空调适合40㎡左右的房间。长时间使用空调的家庭应尽量选择变频空调。

3.1 落后产能逐步退出而新增产能不足，供需持续紧张

炼焦煤矿井受安全环保限制，供给侧改革之后新增产能有限。双碳目标下，新 批矿井难度较大，产能核增需要通过发改委、国土资源部、安监局、生态环境部等多部 门层层审批，焦煤作为稀缺资源，埋藏深，一般伴随着高瓦斯含量，开采难度较大，对 于环境冲击远大于一般的煤矿项目。

据 CCTD 统计，炼焦煤未来产能增加非常有限， 2021 年以来，全国焦煤新建项目有 14 个，合计产能约 3090 万吨/年，其中预计 2022 年 可投产的数量为 720 万吨/年，仅占每年 12.5 亿吨的炼焦原煤产量的 0.57%，这对焦煤 供给端贡献是非常有限的。不完全统计，国内第二大炼焦煤产出省山东 2022 年核增了 滨湖煤矿和万福煤矿合计 220 万吨，产能核增分别是 40 万吨/年和 180 万吨/年，而去年 4 月合计退出煤炭产能 3400 万吨，其中大部分为焦煤矿井。受以上政策影响，山东省焦 煤产量自 2020 年起有所下降，2022 年一季度山东省焦煤产量约 1037 万吨，同比继续减 少 2.59%。

供需持续偏紧，2022 年 1-4 月缺口持续存在。炼焦煤作为炼钢的上游原材料，受下 游需求波动影响较大，但受 2020 年底停止进口澳洲优质主焦煤影响，行业整体供需偏 紧，尤其是 2021 年出现煤荒，部分配焦煤在保供期间转为动力煤进一步加剧炼 焦煤市场紧缺，价格也一路上涨。2022 年 1-4 月炼焦煤供需缺口持续存在。2 月单月炼 焦煤供需缺口整体达到 249 万吨，占当月消费总量比重达到 6.03%。

直接下游焦化厂开工率逐步攀升，复工复产推进下游需求快速反弹。整体看独立焦 化企业开工率自 21 年底以来，开工率逐步攀升。细分领域 2022 年钢铁需求受多方面因 素影响下滑较大，根据国家统计局数据显示， 22 年 1-4 月生铁、粗钢、水泥的产量同 比去年分别下降 9.4%、10.3%、14.8%。需求下滑难抵国内供给缺口超过需求下滑的幅 度，焦炭库存自 2021 年底累库存达到高位水平后，2022 年库存水平持续向下。6 月份 全国复工复产加速，经济稳增长的措施不断出台，预计下游需求受基建、地产、汽车等 行业的需求快速反弹而快速增长，我们预计焦煤板块将逐步进入景气抬升阶段。

3.2 进口持续低迷导致供需紧张加剧

炼焦煤进口数量自 20 年以来持续下降，蒙古国受疫情影响通关不畅。2020 年 12 月 自中国和澳大利亚停止煤炭进口，炼焦煤进口数量出现较大幅度下滑，其中 2019、2020 年炼焦煤进口总量分别达到 7419 万吨和 7146 万吨，2021 年剔除澳洲滞留通关煤炭之 后，全年进口炼焦煤总量仅为 4416 万吨，同比下滑 38.21%。进口结构方面，2021 年蒙 古国取代澳大利亚成为中国最大的煤炭进口国，2021 年进口总量达到 1403 万吨。2022 年 1-4 月炼焦煤累计进口总量为万 1551 万吨，相较于 2019 年、2019 年同期 2366 万吨、 2670 万吨仍处于较低水平。

3.3 受需求扰动价格波动大，看好后市强势反弹

供需偏紧，1 月以来焦煤价格持续上行。受国内焦煤供给不足影响，炼焦煤供需关 系持续偏紧。国内焦煤价自 2021 年下半年以来不断上涨，并在 10 月份达到历史最高水 平，进入 2022 年，焦煤价格底部之后开始逐渐反弹。蒙西焦煤价格指数自 2021 年 12 月 10 日的 1515 点上涨到 6 月 17 日 2594 点，涨幅达到 71.2%。贵州六盘水焦煤价格自 2021 年 12 月 17 日 2300 元/吨上涨到 6 月 17 日 2950 点，涨幅达到 28.3%。俄罗斯主焦 煤价格自 2021 年 12 月 20 日 1620 元/吨上涨到 2022 年 6 月 17 日 2650 元/吨，涨幅达到 63.6%。澳大利亚主焦煤进口价格自 2021 年 12 月 20 日 2200 元/吨上涨至 3025 元/吨， 涨幅达到 37.5%。（报告来源：未来智库）

4 重点企业分析

4.1 陕西煤业：产能增长潜力叠加资源优势，高分红高成长优势凸显

陕西煤业充分受益煤价中枢价格上涨，成本优势凸显，背靠大股东陕煤集团产能不 断稳步增长，此外公司煤种优质，热值高，下游市场煤以及化工用煤比例相对较高，终 端高价格承受能力之下，高毛利率成就高盈利水平，未来公司业绩弹性大，目前估值水 平较低，公司 2020 年以来持续高比率分红，长期投资价值高。 煤炭资源储备质与量兼备，产能稳步扩增凸显成长性。

截至 2021 年末，公司拥有 煤炭资源储量 149 亿吨，可采储量 86 亿吨，可采年限 70 年以上。公司核定产能 1.4 亿 吨，其中权益产能达到 0.8 亿吨。其中 97%以上的煤炭资源位于陕北矿区（神府、榆横）、 彬黄（彬长、黄陵）等优质采煤区，特别是陕北地区煤炭赋存条件好，埋藏浅，开采技 术条件优越，矿井均为大型现代化矿井，智能化程度高、开采成本优势明显。2021 年公 司张家峁矿业等四对矿井获得省发改委批复，核增产能 600 万吨/年。公司控股股东陕煤 集团作为陕西省最大的煤炭资源开发主体，在行业整体规模收缩的背景之下，公司是为 数不多的未来将充分受益煤炭产能扩张的企业之一，长期成长性足。

低开采成本造就高毛利率，现金流充裕之下高分红。2021 年公司吨煤成本为 220 元 /吨，吨煤成本在龙头动力煤企中处在较低水平，成本优势显著。2021 年以来煤炭价格 中枢不断上涨，公司 2021 年煤炭综合售价达到了为 602 元/吨，同比增幅 65%，创历史 新高。公司 2021 年自产煤吨煤毛利 363.43 元/吨，位居动力煤主要企业第四位。高毛利 造就公司高盈利能力。公司吨煤毛利率在主流动力煤中处在较高水平，最近五年平均毛 利率超过 60%，仅次于中国神华，2021 年公司实现吨煤毛利率 62%。

公司自 2017 年以 来，营业收入稳步增长，2021 年突破千亿大关，净利润达到 211 亿元的历史新高，21 年 年末公司账面现金余额高达 539.74 亿元，财务费用为 4.63 亿元。公司自成立以来，坚 持实施现金分红。2013-2021年度累计现金分红343.14亿元，其中2021年现金分红130.88 亿元。2018 年来公司股利支付率一路走高，2021 年达到 61.91%，伴随归母净利润的提 高，现金分红总额持续上升，长期投资价值凸显。

4.2 兖矿能源：优质产能持续释放，受益海内外资源价格齐涨

兖矿能源是以煤炭生产经营为基础，煤炭深加工和综合利用一体化的国际化大型能 源企业，是华东地区最大煤炭生产商，国内动力煤龙头企业，公司所属兖煤澳洲公司是 澳大利亚最大专营煤炭生产商。 优质产能有序释放，发展后劲持续增强。

典型的烟气循环流化床脱硫工艺，当燃煤含硫量为2%左右，钙硫比不大于1.3时，脱硫率可达90%以上，排烟温度约70℃。此工艺在国外目前应用在10~20万千瓦等级机组。由于其占地面积少，投资较省，尤其适合于老机组烟气脱硫。

陕蒙基地营盘壕煤矿取得采矿许可证，石 拉乌素煤矿产能有序释放，企业资源优势加快向经济优势转化，发展后劲持续增强。目 前营盘壕煤矿（1200 万吨/年）手续办理取得实质性进展，2022 年 3 月进入联合试运转 状态；石拉乌素煤矿（1000 万吨/年）于 2019 年 7 月进入联合试运转，现已完全投产并 陆续释放产能。此外，万福煤矿计划于 2024 年投产，截至 2021 年年末投资额为 47.60 亿元，该矿设计产能为 180 万吨/年，建设投产后将为公司煤炭产量增添新支点。公司目 前煤炭核定产能为 1.05 亿吨/年，力争未来 5 至 10 年煤炭产量规模达到 3 亿吨/年，建 成 8 座以上千万吨级绿色智能矿山。

海外煤价不受价格管控，把握机遇盈利乘势而上。兖矿能源主要控股公司兖煤澳洲 2021 年实现净利润 38.12 亿元，根据兖矿能源持股比例（62.26%），对应权益净利润为 23.73 亿元，占公司总净利润（162.59 亿元）比重为 14.59%，主要受益于海外煤炭价格 高涨，带动公司实现高盈利。目前，全球煤矿产能投产有限，未来供给增加弹性小，油 气价格高位促成煤炭需求进一步抬升，同时俄罗斯煤炭出口因制裁受限，全球煤炭供需 结构紧张，煤价有望持续上涨。而海外煤价不受国内价格管控限制，煤价高涨趋势将持 续利好兖煤澳洲与兖煤国际，同时澳洲基地主力矿井优势产能充分释放，运营质量和经 济效益持续提升，国际竞争力更加凸显，为兖矿能源持续助力。

高比例分红可观，长期投资价值凸显。根据公司分红派息方案，2021 年公司向全体 股东派发 2021 年度末期股息每股人民币 2.0 元（含税），分红合计约人民币 98.97 亿元 （含税），占 2021 年度归属于股东净利润的 60.87%，按照 6 月 16 日公司收盘价 39.27 元计算，股息率达到 4.98%。2021 年分红额度为历年之最，凸显公司良好的盈利能力及 稳定的现金流入，看好公司长期投资价值。

4.3 山西焦煤：集团资产持续注入，量价齐升业绩可期

山西焦煤资源优质，产、储均位列板块第一，龙头优势彰显。国企改革以来，公司 治理体系和经营管理活力迸发，企业动能释放带动业绩稳步增长，煤价上涨进一步提升 了公司的盈利水平。2020 年来集团资产不断注入，2022 年的收购将显著扩大公司产能 规模，未来业绩增厚空间可观，投资价值凸显。 焦煤龙头业绩稳增长，国企改革活力强释放。2017 年山西焦煤全面展开国有资本投 资公司改革工作，坚持三个三年三步走战略，2022 年再次入选国企改革双百企业， 国企改革为公司治理体系、经营管理注入了活力和动力，助推公司盈利积极向好。

作为 焦煤龙头企业，山西焦煤近年来营业收入和利润稳步增长，2021 年业绩大增创历史新高， 实现营业收入 452.85 亿元，同比增长 34.15%；受益于煤价高位，盈利水平显著提高， 实现归属于上市公司的净利润 41.66 亿元，同比增长 112.94%；实现基本每股收益为 1.02 元，比上年同期提高 112.96%。公司煤炭产品价格高位运行，毛利大幅提升。2021 年煤 炭板块占整体营收 56.57%，实现营业利润 145.38 亿元，同比上升 84.50%；商品煤综合 售价同比上升 43.84%，达到 892.36 元/吨，实现吨煤毛利 506 元/吨，同比增长 82.39%， 毛利率为 56.73%，增加了 12.30 个百分点。国企改革使得山西焦煤活力迸发，焦煤供需 紧张格局的持续将为焦煤价格带来强有力支持，增加了公司投资价值。

集团资产注入助力产能扩张，持续拓宽业绩增长空间。2020 年公司顺利收购水峪煤 业和腾晖煤业，超额完成业绩承诺。截至 2021 年末，公司在产矿井 12 座，在建矿井 1 座，核定产能共 3780 万吨/年。2022 年公司拟以发行股份和现金支付的方式收购山西焦 煤集团旗下华晋焦煤 51%股权、明珠煤业 49%股权，本次收购预计为公司权益产能带来 513 万吨/年的增长，产能增加 15.7%。同时华晋焦煤做出业绩承诺，2022-2024 年承诺 实现累计扣非净利润 43.93 亿元，其中 2022 年承诺净利润 13.69 亿元。此外，公司仍有 资产证券化可能，未来资产注入可期。持续的资产注入显著地扩张了公司产能规模，公 司未来业绩增长空间非常可观。

4.4 平煤股份：稀缺主焦煤资源优势凸显，股权激励推动企业

平煤股份低硫优质的主焦煤资源稀缺，供给偏紧使得产品价格韧性强，与同业比较 具有显著优势。此外，公司通过减员、剥离辅业提升效率，股权激励政策有力激发增效 动能，发展的可持续性和竞争力可期，未来盈利能力将持续高涨，高分红进一步提高其 投资价值。 资源优质稀缺有力支撑焦煤价格，减员、辅业剥离提效成果卓著。平煤股份是优质 焦煤龙头企业，作为国内低硫优质主焦煤的第一大生产商和供应商，其所产焦煤具有高 粘结性、高胶质层、低硫的特点，产品优质，在国内炼焦煤供给不足的背景下，资源的 稀缺性将支撑焦煤价格持续上涨，驱动业绩再创佳绩。

2021 年公司实现营业收入 296.98 亿元，同比增长 32.6%，归母净利润 29.2 亿元，同比增长 110.61%。煤炭业务方面，2021 年商品煤产销有所下降，但盈利增幅明显，实现销售收入191.40亿元，同比增加38.87%； 焦煤吨煤售价 1596 元，同比上升 35.48%；实现吨煤毛利 565 元，同比增加 27.96%。 2022 年平顶山主焦煤车板价维持在 2960 元/吨，达到历史新高，资源的稀缺性叠加供求 偏紧格局，未来焦煤价格预计将持续走高。

动力煤实现销售收入 77.39 亿元，同比增加 21.00%；吨煤销售均价 548元，同比上升 29.05%；实现吨煤毛利 84元，同比增加 33.38%。 此外，公司积极推进提效减员战略，截至 2021 年末公司员工同比减少 8985 人，优化管 理提升效率；同时通过剥离生产辅助、生活服务等辅业，进一步优化资源配置，集中力 量于煤炭主业，推动公司可持续发展，公司竞争力预计将得到显著提高。

股权激励激发提质增效动能，高分红彰显投资价值。平煤股份于 2020 年通过了限 制性股票激励计划，解除限售条件有利于激励管理层和核心员工加强管理、提高管理效 能和企业竞争优势的动能，有助于公司进一步推进大精煤战略，加快转型升级进程， 进而不断提升公司经营业绩。同时，公司连续三年分红超过 60%，2021 年度计划分红 17.6 亿元，占公司归母净利润的 60.2%，对应每股股利 0.76 元（含税），持续高分红增 加了公司的长期投资价值。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】未来智库 - 官方网站

根据能源消耗后是否造成环境污染可分为污染型能源和清洁型能源；根据使用的类型又可分为常规能源和新型能源。