（报告出品方/作者：中泰证券，杜冲，王璇）

1. 研究思路

1.1 DDM 模型两端思考方式

DDM 模型为策略思维看煤炭提供了思考方式。简而言之，煤炭股的投资 机会存在于：①DDM 模型分子基本面驱动端（企业盈利）、②DDM 模型 分母期望报酬率带来的价值重估端（风险溢价）。 经济增长预期同时驱动 DDM 模型分子和分母，当经济增长预期向上或 向下时，驱动分子、分母同时向好或向差；当经济增长预期进入平台期， 分母驱动力更强。

1.2 基于分子与分母驱动的阶段划分

选取 2007 年、2015 年股指（801950.SI）高点作为分析对象，将 2000 年以来的盘中指数最低点（2005 年 7 月 12 日 657.55 点）所在月份作 为 2007 年牛市的起点，并将 2015 年牛市起点（2014 年 3 月 11 日 1294.19 点）作为 2007 年牛市的终点。将起止时间范围内股指变化定 义为完整的一轮牛熊周期，依据周期内的涨跌变化，基于 DDM 模型分 子、分母驱动思维，进行阶段划分。为便于分析，我们将 2005 年 07 月往后的时间区域划分为三轮牛熊周期 （2005 年 07 月-2014 年 03 月、2014 年 03 月-2020 年 06 月、2020 年 06 月-至今），依时间顺序展开论述。（报告来源：未来智库）

2. 牛熊周期一：2005 年 07 月-2014 年 03 月

2.1 2005 年 07 月-2007 年 10 月：分子（+）分母（+）

宏观背景：经济周期上行，风险溢价下降 ；GDP 增速处在上行区间，2007Q2 最高达到 15% ； PMI 在荣枯线以上高位震荡，经济运行活跃 ；M2 增速保持 15-20%区间高速增长 ；十年期国债收益率徘徊在低位。

行业背景：供给收缩，需求膨胀，煤价上行；煤炭开采和洗选业固定资产投资呈下行趋势 。2005-2007 年煤炭消费量增速超过生产量增速，增速差扩大； 2005-2007 年煤炭价格处于震荡上行区间。微观背景：盈利改善，预期向上；单季度营业收入同比转正并向好 。单季度销售毛利率波动上升。

综上，伴随中国经济周期景气向上，行业供不应求，企业盈利明显改善， 驱动 DDM 模型分子（企业盈利）预期向上、分母（风险溢价）预期改 善，煤炭指数（801950.SI）200507-200710 区间最高涨幅达 863%， 显著领先于上证综指（510%）。

2.2 2007 年 10 月-2008 年 11 月：分子（-）分母（-）

宏观背景：金融危机，经济速降，信心遇冷；金融危机下 GDP 增速快速下降到 2008Q4 的 6.8 ；PMI 快速跌穿荣枯线，最低下降到 2008 年 11 月的 38.8  M2 增速震荡下行，2008 年 11 月最低下降到 14.8 ；十年期国债收益率维持在相对高位  投资者信心指数在低位。

行业背景：供给膨胀，需求下降，煤价过山车；煤炭开采和洗选业固定资产投资增速震荡上行；2008 年煤炭生产量增速反超消费量增速 ；煤炭价格先升后降，经历过山车。微观背景：企业盈利先升后降，预期向下；单季度营业收入同比由升转降；单季度销售毛利率先升后降。

受金融危机影响，宏观经济大幅下滑，行业需求增速放缓，煤价和企业 盈利经历过山车，先升后降。经济周期下行趋势下，驱动 DDM 模型分 子（企业盈利）预期下降、分母（风险溢价）预期变差，煤炭指数（801950.SI） 200710-200811 区间最高降幅达 79%，超过上证综指（-73%）。

2.3 2008 年 11 月-2010 年 10 月：分子（+）分母（+）

宏观背景：四万亿刺激，经济回暖，信心提升；四万亿经济刺激下 GDP 增速止跌并快速回升 ； PMI 重新站上荣枯线，2009 年 12 月上升到阶段高点 56.6 ； M2 增速快速上行，资金十分充裕； 十年期国债收益率低位徘徊；投资者信心指数波动上行。

行业背景：供给收缩，需求上升，煤价上涨；煤炭开采和洗选业固定资产投资增速震荡下行 ；2010 年煤炭消费量增速重新领先生产量增速；煤炭价格波动上涨。

微观背景：企业盈利回暖，增速企稳；单季度营业收入同比止跌回升；单季度销售毛利率回归金融危机前。

政府于 2008 年 11 月推出了进一步扩大内需、促进经济快速增长的措施， 到 2010 年底约需投资 4 万亿元。受经济刺激措施影响，宏观经济迅速 回暖，行业供不应求，煤价和企业盈利增速回升。经济周期上行驱动 DDM 模型分子（企业盈利）预期上升、分母（风险溢价）预期改善，煤炭指 数（801950.SI）200811-201010 区间最高涨幅达 297%，大幅领先上证 综指（107%）。

2.4 2010 年 10 月-2014 年 03 月：分子（-）分母（-）

宏观背景：经济增速下行，资金偏紧，信心较弱 ；GDP 增速跌破 10.0 以下，并持续下行 ； PMI 下滑并徘徊在荣枯线附近；M2 增速下台阶，持续低于 15% ；十年期国债收益率维持在相对高位，且逐渐上行 ；投资者信心指数波动下行、低位徘徊。

行业背景：供给收缩，需求不振，煤价下跌；煤炭开采和洗选业固定资产投资增速持续震荡下行； 煤炭消费量增速和生产量增速双双快速下滑，增速差收窄 ；煤炭价格震荡下行。微观背景：企业盈利增速向下； 单季度营业收入同比急速下跌并转负； 单季度销售毛利率持续下降，13Q2 低至 23.68%。

4 万亿经济刺激计划退潮，宏观经济呈现持续下行态势，行业供过于求， 煤炭价格下跌，企业盈利增速向下。经济周期下行驱动 DDM 模型分子 （企业盈利）预期下降、分母（风险溢价）预期变差，煤炭指数（801950.SI） 201010-201403 区间最高跌幅达 74%，超过上证综指（-42%）。

3. 牛熊周期二：2014 年 03 月-2020 年 06 月

3.1 2014 年 03 月-2015 年 06 月：分子（-）分母（+）

宏观背景：经济增速持续下行，但投资者信心增强 ；GDP 增速持续下滑，跌入 6-7 区间，经济‚新常态‛成为共识； PMI 呈现下滑趋势，并跌穿荣枯线 ； M2 增速持续下行；十年期国债收益率呈现下行趋势； 投资者信心指数处在高位区间。行业背景：供需不振，煤价下跌 ；煤炭开采和洗选业固定资产投资增速在降低；煤炭消费量增速和生产量增速持续下降；煤炭价格震荡下行。微观背景：企业盈利增速向下；单季度营业收入同比持续为负；单季度销售毛利率震荡下跌。

宏观经济持续向下，‚新常态‛成为广泛共识，行业盈利并未改善，但得 益于相对宽松的货币政策，以及投资者信心的增强，驱动 DDM 模型分 母（风险溢价）预期改善，煤炭指数（801950.SI）201403-201506 区 间最高涨幅达 176%，超过上证综指（162%）。

3.2 2015 年 06 月-2016 年 02 月：分子（-）分母（-）

宏观背景：经济增速持续下行，但投资者信心增强； GDP 增速持续下滑；PMI 跌穿荣枯线 ；M2 增速小幅上涨； 十年期国债收益率继续下行。

行业背景：供需不振，煤价下跌 ；煤炭开采和洗选业固定资产投资增速在降低；煤炭消费量增速和生产量增速持续下降；煤炭价格持续下行。微观背景：企业盈利增速向下； 单季度营业收入同比持续为负 ；单季度销售毛利率小幅回升。

宏观经济持续向下，行业供需不振，企业盈利进一步恶化，投资者信心 再回低位，驱动 DDM 模型分子（企业盈利）预期下降、分母（风险溢 价）预期变差，煤炭指数（801950.SI）201506-201602 区间最高跌幅 达 57%，超过上证综指（-49%）。

3.3 2016 年 02 月-2018 年 02 月：分子（+）

宏观背景：经济运行平稳，投资者信心不强；GDP 增速低位徘徊 ；PMI 运行在荣枯线上方；M2 增速呈现下行趋势 ；十年期国债收益率呈现上行趋势 ；投资者信心指数低位徘徊震荡。行业背景：供需格局扭转，煤价上行；煤炭开采和洗选业固定资产投资增速逐步回暖 ；煤炭消费量增速和生产量增速双双挑头向上；煤炭价格陡升并运行在高位。微观背景：企业盈利增速向好；单季度营业收入同比止跌回升并转正；单季度销售毛利率高增长。

2016 年 2 月，国家启动煤炭行业供给侧改革，在宏观经济运行相对平稳 的大背景下，行业化解过剩、落后产能，供需格局扭转，盈利明显好转， 驱动 DDM 模型分子（企业盈利）预期上升，煤炭指数（801950.SI） 201602-201802 区间最高涨幅达 66%，超过上证综指（36%）。

3.4 2018 年 02 月-2020 年 06 月：分子（-）分母（-）

宏观背景：突发新冠疫情，宏观经济严重受挫 ；GDP 增速首次跌为负数； PMI 下行跌穿荣枯线；M2 增速下滑到十年来最低点 ；十年期国债收益率呈现下行趋势 ； 投资者信心指数仍在低位。行业背景：供需稳定，煤价震荡下行；煤炭开采和洗选业固定资产投资增速持续回暖；煤炭消费量增速和生产量增速企稳；煤炭价格运行在高位。微观背景：企业盈利维持 ；单季度营业收入同比波动较小；单季度销售毛利率小幅下降。

2020 年新冠肺炎疫情席卷全球，GDP 增速最低下滑至-6.9%，投资者信 心指数徘徊低位，风险溢价水平抬升，驱动 DDM 模型分子、分母预期 变差，煤炭指数（801950.SI）201802-202006 区间最高跌幅达 48%， 超过上证综指（-30%）。

4. 牛熊周期三：2020 年 06 月-至今，分子（+）驱动板块上行

宏观背景：疫情仍未消退，投资者信心减弱；GDP 增速回升到高位后大幅下滑；PMI 呈现下滑趋势；M2 增速止跌回升；十年期国债收益率反弹回升；投资者信心指数逐渐下滑。行业背景：供需错配，煤价上行；煤炭开采和洗选业固定资产投资增速反弹；煤炭消费量增速明显超过生产量增速；煤炭价格大幅上升。微观背景：企业盈利增速向上，预期向好； 单季度营业收入同比稳步上涨；单季度销售毛利率呈现上行趋势。

新冠疫情反复，宏观经济增速大幅下滑，宽松的货币政策刺激经济恢复， 平稳运行。行业层面 2016 年启动的供给侧改革化解过剩产能超目标完 成任务，供给能力超预期下降。2020-2021 年国内疫情得到控制，国外 疫情尚在爆发期，煤炭进口受到限制，供需出现错配，推动煤炭价格大 幅上行，驱动 DDM 模型分子（企业盈利）预期改善，煤炭指数（801950.SI） 202006-至今最高涨幅达 153%（截止 2022 年 5 月 31 日），超过上证综 指（11%）。

5. 两轮牛熊：跌倒与爬起

5.1 跌倒之估值陷阱：PB/PE 的估值底

投资者经常会遇到这样的问题：PB、PE 估值已经很低了，股票买不买？股票价格是交易出来的结果，除了受企业自身价值的影响，还受到交易 规则、市场微观结构、交易心理与情绪的影响，是人们预期的综合反映。 PB、PE 估值方法依附于股价，受到股价的波动影响，是企业价值的后 验指标，往往跟随股价涨跌。

5.2 跌倒之仓位陷阱：低配是常态

依据仓位配臵思路，投资者认为股票处于基金低配状态，已经低无可低，加仓投资正当时。殊不知，基金持仓还可以更低，SW 煤炭行业曾出现 过两次基金零持仓情况（00Q1、03Q1）。2000 年以来，期间最高基金持仓占比达 9.45%（08Q2），之后占比呈现 震荡下行趋势。2010 年至今，煤炭板块在基金持仓占比中持续处于低配 状态。2022 年 Q1，煤炭板块市值占比 1.82%，基金持仓占比仅为 1.20%。（报告来源：未来智库）

5.3 跌倒之股息率陷阱：高股息率是跌出来的

回顾 2003 年以来股息率与煤炭板块股指的关系，我们发现股指处于较 高水平时，股息率较低，反之，则股息率较高。例如，2005-2006 年 /2013-2014 年/2019-2020 年，煤炭板块指数均处于较低状态，股息率 处于相对较高状态。股息率跟随股价变动。看重股息率的投资者，往往在股价处于相对合适 的位臵时，已经提前建仓。真正等到股票下跌的时候，新增投资者对股 息率的反应相对钝化，而且会面临股价继续下跌的风险而却步。

5.4 爬起之风格切换：踩准节奏

风格切换是存量资金博弈情景下投资者风险偏好调整的结果。风格成功 切换，须满足两个条件：（1）处于存量资金博弈阶段；（2）切换板块有 催化剂推动。2014 年底无风险利率下行，增量资金进场修复蓝筹股估值。2015 年初 市场回归存量博弈，风格向有改革转型预期的成长股切换。2016 年初国家启动周期行业供给侧改革，板块盈利迅速回暖，股指上涨， 风格向周期股切换。2021 年年下半年市场风格由医药、电子、消费等高估值成长赛道，向盈 利有支撑、估值较便宜的周期切换。

5.5 爬起之机会逻辑：分子分母共振，驱动力强

DDM 模型分子端、分母端同时改善或恶化，驱动指数同上或同下。值得 注意的是，三轮大牛市的启动，其驱动因素并不一致： 2005.07-2007.10，分子端盈利改善、分母端风险溢价改善，共同驱 动指数上涨，最高涨幅达 863%。 2014.03-2015.06，分子端盈利恶化、分母端风险溢价改善，由分母 端驱动指数上涨，最高涨幅 176%。2020.06-至今，分子端盈利改善、分母端风险溢价平稳，由分子端 驱动指数上涨，最高涨幅 153%。无论分子端企业盈利改善，还是分母端风险溢价改善，皆可驱动股价上 行。当分子分母端共振时，对股价的驱动力明显更强。

6. 重点企业分析

广义上的太阳能是地球上许多能量的来源，如风能，化学能，水的势能等由太阳能导致或转化成的能量形式。

6.1 中国神华：一体化经营核心资产，煤炭板块上市公司龙头

煤炭：短期有增量，长期有成长。1）煤矿用地审批积极推进，千万吨 大矿产能有序释放将带来煤炭增量。2021 年北电胜利一号露天矿(2800 万吨/年)667 公顷生产接续用地，取得征占草原批准手续；宝日希勒露天 矿(350 万吨/年)600 公顷、黑岱沟露天矿(3400 万吨/年)321 公顷、哈尔 乌素露天矿(3500 万吨/年)289 公顷采掘场接续用地，取得建设用地预审 批复。2）矿权获取工作取得进展，为长期成长奠定基础。控股子公司神 华新街能源公司获得台格庙南区煤炭资源详查勘查许可证；神东矿区上 湾矿、补连塔矿及万利一矿周边资源权证的获取工作有序推进；完成神 山、水泉露天矿采矿证延续工作。其中新街矿区总规模 5600 万吨/年（投 产后产能增幅 15%+）。

电力：新建机组加速投产，煤电一体化盈利护城河加固。2021 年电力 板块新增火电装机 5620 兆瓦，同比增加 18%；同时，公司发电板块共 有 6 个火电工程项目，11 台机组共 8500 兆瓦装机。在建电厂项目预计 2024 年或之前建成投运。火电装机的加速投产，将持续强化公司煤电联 营一体化盈利稳定性。公司积极开展电力市场营销，增加市场电收益。 《关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知》(神华市场化交 易电量比例 60%左右)，将催化煤电价格水平上涨，带动公司业绩增长。

高分红现金奶牛，公司配臵价值凸显。公司自上市以来，高度重视股东 回报。根据公司章程，在符合条件的情况下，每年以现金方式分配的利 润不少于当年实现归属于本公司股东净利润的 35%。2019 年之前公司 基本按照归母净利的 40%进行年度现金分红。根据当年实际情况，也进 行过数额较大的特别派息(2007、2016 年)。2019-2021 年度公司每年以 现金方式分配的利润提高至不少于当年实现归属于本公司股东的净利润 的 50%，2019-2021 年度末期股息实际分红比例约 57.9%、91.8%、 100.4%。自上市以来，公司累计现金分红金额达 3515 亿元，为板块之 最，配臵价值凸显。

6.2 陕西煤业：陕西动力煤龙头，竞争优势显著

煤炭：短期产能有核增，长期集团有注入。1）公司积极落实国家‚稳 增长、保供应‛相关要求，对孙家岔矿、红柳林矿、袁大滩矿、柠条塔 矿、张家峁矿五对矿井进行产能核增，合计增加核定产能 800 万吨。另 外小保当一号煤矿也正申请由 1500 万吨核增至 1700 万吨，煤炭产能增 长可期。2）截至 2021 年 6 月末，陕煤集团（不含公司）拥有 5 对主要 在建矿井，合计产能 3000 万吨/年，均为单矿产能大、生产效率高的矿 井，主要位于陕北及关中等先进产能地区。在建矿井建成后，考虑避免同业竞争，集团资产注入上市公司可能性较大，届时公司核定产能进一 步增加至约 1.7 亿吨。

聚焦优质资产，股权投资拓宽发展方向。公司优化产业投资地图，建立 了投顾模式，布局新能源、新材料、新经济等行业优质资产。聚焦‚世 界一流、中国之最‛的龙头企业，为公司转型升级孵化新项目。适时介 入新兴产业赛道，为公司探索培育第二增长曲线。2021 年投资收益和公 允价值变动收益合计金额 43.99 亿元，占利润总额的 10.81%。

高分红回馈股东，投资价值凸显。公司《关于未来三年（2020-2022 年） 股东回报规划的公告》要求，除公司有重大资金支出安排或股东大会批 准的其他重大特殊情况外，公司在当年盈利且累计未分配利润为正的情 况下，采用现金方式分配股利，每年以现金方式分配的利润不少于当年 实现的可供分配利润的 40%且金额不低于 40 亿元。公司 2014-2021 年 度累计现金分红 331.14 亿元，其中 2021 年现金分红 130.88 亿元，分 红比例高达 61.91%，远超分红承诺，创公司上市以来分红比例新高， 充分彰显了公司的投资价值。

6.3 中煤能源：一体化协同发展、成长性稀缺的中央企业

煤炭业务：在建投产、产能核增，成长可期。公司共拥有 25 座矿井， 合计产能 1.5 亿吨/年，其中在产产能 1.2 亿吨。在建矿井：4 个在建矿 井合计产能 2380 万吨，分别为大海则煤矿（1500 万吨/年，首采工作面 投入试运行）、里必煤矿（400 万吨/年，预计 2024 年建成）、依兰三矿 （240 万吨/年，维护性建设推进状态）和苇子沟煤矿（240 万吨/年，预 计 2023 年建成）。产能核增：公司所属东露天煤矿（2000 万吨/年核增 至 2500 万吨/年）和王家岭煤矿（600 万吨/年核增 750 万吨/年）、大海 则煤矿（1500 万吨/年核增至 2000 万吨/年）以及新疆 106 煤矿（120 万吨/年，预计核增 60 万吨/年）被纳入国家增产保供煤矿名单，核增产 能 1210 万吨/年。截至 2021 年底，东露天煤矿和王家岭煤矿已取得产 能核增批复文件，共核增产能 650 万吨/年。

参股公司：投资收益放大业绩弹性。公司参股中天合创、华晋焦煤、禾 草沟煤业共计产能 4190 万吨/年，权益产能 1802 万吨/年（焦煤 583 万 吨/年，动力煤 1219 万吨/年）。2021 年中天合创实现营业收入 169.59 亿元，归母净利润 40.98 亿元（同比+644%）；华晋焦煤实现营业收入 118.12 亿元，归母净利润 16.41 亿元（同比+253%）；禾草沟煤业实现 营业收入 43.12 亿元，归母净利润 22.03 亿元（同比+236%）。2021 年 实现投资收益金额 35.45 亿元，占公司利润总额的 13.86%。

煤化工业务：协同发展，仍有增量。公司煤化工业务主要产品为烯烃、 尿素、甲醇等，煤化工总产能 455 万吨/年，权益产能 440 万吨/年。其 中，在产产能有聚乙烯 60 万吨/年、聚丙烯 60 万吨/年、尿素 175 万吨/ 年以及甲醇 160 万吨/年；在建项目榆林能化 30 万吨/年聚乙烯、45 万 吨/年聚丙烯产能。此外，参股公司延长中煤榆林能化拥有聚乙烯产能190 万吨/年、甲醇产能 360 万吨/年，中天合创拥有聚乙烯产能 137 万 吨/年，甲醇产能 360 万吨/年。2021 年公司内部消化自产煤炭 741 万吨。 其中，蒙陕地区煤化工项目采购公司内部煤炭 462 万吨。甲醇部分内部 供应，内部消耗占比达到 65%，协同优势明显。

6.4 兖矿能源：煤炭及煤化工齐头并进、国际国内两翼齐飞能源巨头

煤炭主业具成长空间，发展后劲持续增强。积极布局山东、陕蒙、澳洲 三大煤炭基地，产能规模达到 20385 万吨/年，权益产能 13913 万吨/年 （海外占比 44%）。1）证照不全矿井产量释放：营盘壕煤矿手续办理取 得实质性进展，现已获得采矿许可证，2022 年 3 月已经进入联合试运转 状态；石拉乌素煤矿于 2019 年 7 月进入联合试运转，现已完全投产并 陆续释放产能。2）在建矿井产量释放：根据 2021 年度报告，万福煤矿 将于 2024 年建成投产，届时公司在产产能将增加 180 万吨/年。

煤化工业务向‚价值高端‛延伸，盈利趋势向好。未来能源 10 万吨/年 高温费托合成产品填补高端特种蜡国产空白；鲁南化工成为山东省煤基 精细化工品产业链‚链主‛企业，30 万吨/年己内酰胺项目已经建成投 产。除此之外，截至 2021 年末，公司拥有在产产能甲醇 240 万吨/年（榆 林能化 60 万吨/年，鄂尔多斯能化 180 万吨/年），醋酸 100 万吨/年，醋 酸乙酯 38 万吨/年，油品和化工产品 100 万吨/年，乙二醇 40 万吨/年， 醋酐 10 万吨/年，丁醇 15 万吨/年，聚甲醛 8 万吨/年，合成氨 24 万吨/ 年。在建产能方面，榆林能化甲醇在建产能 80 万吨/年；聚甲氧基二甲 醚在建产能合计 80 万吨(榆林能化 50 万吨/年，鄂尔多斯 30 万吨/年)。 目前，公司持续壮大化工原料生产基地，正积极向高端化工产业延伸， 为股东创造更多附加价值。

对外分红、对内激励，经营提质增效。五年分红承诺，彰显经营信心。 公司 2020-2024 年度现金分红比例确定为：公司在各会计年度分配的现 金股利总额，应占公司该年度扣除法定储备后净利润的约 50%（此前为 35%），且每股现金股利不低于人民币 0.5 元。相对比例和绝对金额均处 于上市煤企前列，回馈股东意愿十足。健全长效激励机制，调动员工及 管理层积极性。2018 年 12 月公司公告 A 股股权激励计划，469 位激励 对象分三个行权期对4302万份期权行权，考核年度为2019-2021年度。 2021 年 12 月公司再度公告 A 股股权激励计划，1245 位激励对象分三 个行权期对 6174 万份期权行权，考核年度为 2022-2024 年度，且激励 计划的业绩考核条件更具挑战性。

6.5 山煤国际：煤种优质丰富，渠道优势较强

精煤战略持续深化，盈利能力显著增强。量增价升：1）公司深入推进 ‚精煤制胜‛战略，全部矿井实现原煤应洗尽洗，提高精煤回收率，近 5 年原煤产销率保持在 90%以上。2021 年公司原煤产量为 3746 万吨， 商品煤销量达 3738 万吨，其中动力煤销量 2542.2 万吨，占比 68%；焦 煤和无烟煤销量 713.0、482.8 万吨，占比分别为 19%、13%。2）公司 煤炭产品多面向化工企业、建材企业、焦化厂及钢铁企业，主要以市场 价销售为主，煤炭价格弹性较大，2021 年商品煤售价同比涨幅达 94%， 能够充分享受煤价上涨的红利。成本领先：公司推行成本领先战略，通 过不断优化成本管控体系，加大成本考核力度，树立全员成本意识，突 出可持续成本优势，全力保持行业成本领先水平。2021 年公司商品煤成 本为 181 元/吨，成本远低于同业水平，盈利弹性较大。测算吨煤归母利 润为 246.8 元/吨，同比增长达 279.8%。

煤炭贸易不良资产剥离，轻装再出发。2016 年以来公司逐步对煤炭贸易 业务亏损资产进行剥离，煤炭贸易规模不断下降。2021 年煤炭贸易规模 3081 万吨，同比下滑 66.6%，收缩明显。伴随不良资产的剥离，公司债 务情况逐步改善。2021 年资产负债率、财务费用率分别为 68.8%、1.7%， 达到五年新低。

分红创历史之最，高比例分红有望持续。公司拟定差异化的现金分红政 策：公司发展阶段属成熟期且无/有重大资金支出安排时，现金分红所占 比例最低应达到 80%或 40%。2021 年度现金分红金额 31.07 亿元，税 前每股股息 1.567 元/股，股利支付率达 62.91%，均创历史之最。公司 当前处于成熟期，其资本支出规模预计维持低水平，在煤炭行业高景气 背景下，高比例现金分红有望持续。（报告来源：未来智库）

6.6 潞安环能：喷吹煤龙头，竞争优势突出

坐拥多座大型喷吹煤矿井，具备持续增产空间。截至 2021 年底，公司 拥有非整合矿井 9 座，合计产能 3620 万吨/年，权益产能 3594.8 万吨/ 年，主要煤种为贫煤、气煤、无烟煤，其中常村（800 万吨/年）、王庄 （710 万吨/年）、余吾（750 万吨/年）煤矿均可生产优质喷吹煤；整合 矿井 13 座，核定产能 1320 万吨/年，权益产能 952.5 万吨/年，煤种主 要为 1/3 焦煤、气煤、肥煤。矿井投产及产能核增，打开增产空间。一 方面，技改煤矿上庄矿（90 万吨/年）、忻峪矿（60 万吨/年）尚未正式 投产，预计投产后将带来 150 万吨煤炭增量；另一方面，孟家窑煤矿核 增 180 万吨/年至 300 万吨/年，伊田煤业核增已通过现场核查，黑龙关、 慈林山已纳入产能核增名单，产量增长可期。

推力轴承作用是承受轴向水推力及机组转动部件自重。冷却器作用是轴承冷却器用于冷却轴承。

喷吹煤不受政策限价影响，盈利高弹性。发改委于 2021 年 4 月 30 日发 布《关于明确煤炭领域经营者哄抬价格行为的公告》，明确价格限制的对 象为动力煤，而喷吹煤、炼焦煤等不在价格限制范围之内。公司混煤销 量占比约 57%，其中面向电力终端的长协占比约 40%，采用‚基础价+ 浮动价‛定价机制，除此之外由市场定价；喷吹煤销量占比约 38%，其 中长协占比约 60%，定价机制随行就市。公司受限价影响煤炭销售比例 仅为总销量的 22.8%，占比较低，能够充分享受价格上涨带来的业绩弹 性。

国企改革催化，集团资产注入空间较大。山西省设立国有企业‘十四五’ 期间国有企业资产证券化率达 80%目标。根据测算，截至 2022 年 3 月 末，潞安集团资产证券化率为 33.3%。公司作为潞安集团旗下唯一上市 主体，存在较大资产注入空间。公司已经于 2019 年公司完成慈林煤业 收购，核定产能增加 540 万吨/年，可采储量增加约 1 亿吨。截至 2021 年底，潞安集团体内未注入上市公司、非整合矿井产能约 2030 万吨/年， 其中 800 万吨级古城煤矿、750 万吨级高河能源煤矿，均为优质大矿。 资产注入后，公司营收规模有望攀上新台阶。

6.7 山西焦煤：资产注入增厚业绩，高比例分红创新高

在建矿井投产在即，收购矿井增厚业绩。公司拥有 14 座矿井，合计产 能 3780 万吨/年，权益产能 3257.1 万吨/年，其中技改矿井光道煤业（120 万吨/年）、圪堆煤业（60 万吨/年）已基本建设完成，处于试生产阶段， 正在办理相关手续，投产在即。公司于 2020 年 12 月收购水峪煤业（400 万吨/年）、河津腾晖煤业（120 万吨/年）两座焦煤矿井，2021 年水峪煤 业、腾晖煤业分别实现扣非净利润 6.71 亿元、3.14 亿元，分别超过业 绩承诺 0.74 亿元、0.37 亿元，再度完成业绩承诺，盈利增厚显著。产 销量方面，公司 2021 年原煤产量为 3569 万吨，商品煤销量为 2871 万 吨，其中炼焦精煤销量达 1495 万吨，占商品煤销量的 52.07%，产品结 构中炼焦精煤占据主导地位。

预收购华晋焦煤，资产注入正当时。山西省设立国有企业‘十四五’期 间国有企业资产证券化率达 80%目标，公司预收购华晋焦煤，资产注入 加快。华晋焦煤注入后，公司新增四座优质焦煤矿井，可增加 1140 万 吨/年核定产能，528.04 万吨/年权益产能。截至 2022 年 3 月末，焦煤 集团资产证券化仅为 30%左右，资产注入空间充满想象。当前，焦煤集 团拥有十余座主要焦煤矿井，包括庞庞塔矿（1000 万吨/年）、屯兰矿（400 万吨/年）、官地矿（390 万吨/年）等优质大矿，资产质量较优。根据测 算，集团体内未注入上市公司冶金煤产量为上市公司的 3.8 倍，核定产 能为上市公司 2.5 倍，存在较大注入空间，资产注入正当时。

2021 年分红比例高达 78.7%，高比例分红有望维持。公司《2021-2023 年股东回报计划》，宣布三年分红金额不低于三年平均可分配利润的30%。其中 2021 年度现金分红金额 3277.25 亿元，税前每股股息 0.8 元/股，股利支付率达 78.7%，大超市场预期，创公司上市以来之最。行 业高景气背景下，未来资本开支规模有限，预计高分红可持续。

6.8 平煤股份：国内低硫优质主焦煤的第一大生产商和供应商

精煤战略：量增价升，业绩攀上新台阶。公司继续深入实施‚精煤战略‛， 不断加大原煤入洗力度，深挖煤炭产品自身价值，精煤比例由 2015 年 的 22%提升至 2021 年的 40%。2015-2021 年精煤产量复合增速 9.3%， 商品煤综合售价复合增速 19.6%。炼焦精煤价格较高且不受政府限价影 响，能够充分享受价格上涨带来的业绩弹性，从而提升公司整理的盈利 能力。此外，2021 年 8 月，公司以 57.81 亿元竞得‚河南省宝丰县贾寨 —唐街煤勘探探矿权‛，获得资源量 14.3 亿吨，煤层种类为焦煤、1/3 焦煤、肥煤。递接公司以主焦煤和肥煤为主的己组等深部煤层，精煤产 量规模有望创新高，高质量内生成长可期。

减员提效：主辅分离，迈向高质量发展。公司计划用 5-8 年的时间将员 工规模 8.6 万人（2019 年）减到 4 万人以内，2020-2021 年减人成效显 著，共计减员 2.1 万人，按照当年度人均薪酬计算，累计减少人工支出 27 亿元，增效明显。2022 年 3 月，公司公告拟将与煤炭主业非直接相 关的生产辅助、生活服务机构（含人员及业务）及相关资产整体剥离至 中国平煤神马集团。主辅分离预计将对一些生产、生活辅助和后勤机关 人员进行剥离，辅业的剥离有利于实现煤炭主业的精干高效，增强核心 竞争力，助力公司高质量发展。我们认为伴随公司减员提效战略的不断 深化，将人员压减到 4 万人以内的目标能够成功实现，公司经营质量将 更上一层楼，业绩有望再攀新高。

高分红现金奶牛，公司配臵价值凸显。2019-2021 年股东分红回报规划， 公司每年以现金方式分配的利润原则上不少于当年实现的合并报表可供 分配利润的60%且每股派息不低于0.25元人民币。近三年成功兑现60% 高比例分红承诺，现金奶牛属性增强，配臵价值彰显。在煤炭行业高景 气背景下，公司煤炭主业量价齐升，业绩迭创新高，2021 年经营活动现 金净流量超过 80 亿元，账面现金近 90 亿元，我们认为公司有意愿、有 能力维持高分红。

6.9 淮北矿业：华东地区焦煤龙头，煤种全、规模大

煤炭：300 万吨信湖投产、800 万吨陶忽图新建，奠基成长。截至 2021 年底，公司在产产能 3555 万吨/年，权益产能 3258.83 万吨。信湖煤矿 于 2021 年正式投产，核定产能 300 万吨/年，煤种为焦煤和 1/3 焦，预 计 2022 年产能利用率约为 70%（预计将带来 150 万吨的焦煤增量）， 2023 年达产。公司于 2022 年成功扩展新矿区，获得陶忽图煤矿建设批 复，核定产能为 800 万吨/年。陶忽图煤矿位于鄂尔多斯纳林河矿区，为 优质动力煤矿井，发热量在 6000 大卡以上。公司持有其 51%股份，预 计将在十四五期间建成投产，其投产将缓解公司动力煤热值较低劣势， 带来公司高卡煤竞争优势。

煤化工：低成本、高价格，盈利弹性较大。受益于行业高景气，公司煤 化工产品价格维持高位，贡献业绩增量。截至 2021 年底，公司拥有焦 炭产能 440 万吨/年；甲醇产能 90 万吨/年（50 万吨预计 2022 年投产运 行）；在建乙醇产能 60 万吨/年（预计 2024 年投产运行）。公司煤化工 原料煤自给率约为 50%，自产洗精煤能够较大程度上满足煤化工生产需 求，具有较强成本竞争优势，锁定产业链利润。此外，公司焦炉煤气综 合利用制 50 万吨甲醇项目，已于 2021 年 12 月试生产，预计 2022 年 6 月底前正式投产；甲醇综合利用项目制 60 万吨乙醇项目已于 2021 年 12 月开工建设，EPC 总承包已签订，预计 2023 年底建成试生产，2024 年正式投产。我们预计煤化工行业高景气、高价格可持续，叠加公司煤 化工产能投产，共同给公司业绩带来较大弹性。

差异化现金分红政策，高比例分红或可值得期待。公司公告《未来三年 （2022-2024 年）股东回报规划》，每年以现金方式分配的利润不低于 30%。其中，拟定差异化的现金分红政策：公司发展阶段属成熟期且无/ 有重大资金支出安排的，进行利润分配时，现金分红所占比例最低应达 到 80%和 40%。当前行业处于成熟期，公司资本支出规模可控，在当前 煤炭行业高景气背景下，高现金分红或可值得期待。2021 年归母净利润 （47.80 亿）和经营活动现金流净额（110.53 亿）纷纷创出借壳上市以 来新高，我们认为公司有能力、有意愿进行高比例现金分红。（报告来源：未来智库）

6.10 盘江股份：区域炼焦煤龙头迎发展新机遇

煤炭产能‚十四五‛末有望超过 2500 万吨。截止 2021 年底，公司在产 矿井 7 座，可采储量 21.5 亿吨，合计产能 1860 万吨/年，权益产能 1675 万吨/年。1）在建矿井投产在即：公司共有 2 座在建矿井：马依西一井 （240 万吨/年）和发耳二矿西井（240 万吨/年），其中一期工程（建设 产能分别为 120 万吨/年和 90 万吨/年）预计 2022 年下半年进入联合试 运转。2）拟建矿井积极推进：拟建马依东一井（240 万吨/年）、马依东 二井（300 万吨/年）、马依西二井（300 万吨/年）、发耳二矿东井（180 万吨/年）等项目，前期工作积极推进中。3）集团注入空间大：集团目 前控股在产矿井 3 座，合计产能 225 万吨/年，参股煤矿 2 座，合计产能385 万吨，另有 1230 万吨/年规划产能。集团有资产注入承诺，公司未 来产能增长可期。

光伏、煤电及综合能源项目成为新增长点。1）新建光伏项目，预计年 内投产。公司 2022 年 4 月公告向全资子公司盘江新能源发电公司增资 5400 万元，投资建设 10 万千瓦农业光伏电站项目（建设工期 180 天）， 进一步优化公司产业布局。2）大力发展煤电一体化项目，新建盘江新光 燃煤电厂。为促进煤炭清洁高效利用，采用国内先进的超超临界二次再 热技术，投资建设 2×66 万千瓦燃煤发电项目，该项目已取得核准、环 评、用地审批等相关手续，预计 2023 年投产。3）拟建‚风、光、火、 储‛一体化项目。拟建设安顺市盘江新型综合能源基地项目，项目规划 风电、光伏、火电、抽水蓄能等总规模 732 万千瓦，公司拟投资设立贵 州盘江普定发电有限公司，开展‚盘江普定 2×66 万千瓦燃煤发电项目‛ 前期工作。

差异化高分红比例预计可长期维持。公司制定了差异化的分红政策，当 公司发展阶段属成熟期且有/无重大资金支出安排时，现金分红比例最低 应达到 40%/80%。2013-2021 年公司分红比例保持在 60%以上，其中 2021 年拟每 10 股派发现金股利 4 元，共计派发 8.59 亿元，分红比例 达到 73%。

6.11 兰花科创：无烟煤优质，成长性可期

高价格、低成本，盈利弹性较大。公司所售无烟煤、焦煤均以市场价格 销售，且二者合计销量占比约为 80%。2021 年商品煤售价（不含税） 涨幅达 73.3%，充分享受煤价上涨红利。低生产成本，具备竞争优势： 1）技术装备在同行业处于领先地位，机械化水平高；2）主力矿井均建 有铁路专用线，运输费用低；3）矿区煤层埋藏浅、开采条件简单，生产 成本低。公司得益于价格与成本双项优势，煤炭毛利率一直保持在 50% 以上，盈利能力高于同业水平。测算 2021 年吨煤净利润同比上涨 394.15%，盈利弹性较大。

在建投产、资产注入，成长潜力十足。截至 2021 年，公司拥有约 7.2 亿吨煤炭可采储量，合计产能 1200 万吨/年，权益产能 1048 万吨/年。1） 在建矿井投产及产能核增带来产量增加：公司目前拥有 5 座整合在建矿， 合计产能达 420 万吨，其中沁裕煤矿（90 万吨/年）、同宝煤矿（90 万 吨/年）、百盛煤矿（90 万吨/年）当前处于联合试运转状态。此外，望云 煤矿核增至 120 万吨/年（+30 万吨/年）已获得能源局验收，公司短期 增量可期。2）截至 2022 年 3 月，公司作为兰花集团旗下唯一上市平台， 资产注入空间较大。兰花集团拥有三座优质无烟煤矿井：东峰煤矿（120 万吨/年）、莒山矿（90 万吨/年）、沁阳矿（45 万吨/年）。

无烟煤长期需求向好，涨价空间较大。2022 年 3 月政府工作报告指出： 新增可再生能源和原料用能不再纳入消费总量控制。我们认为‘原料用 能’指煤炭不作为燃料应用，而是作为原料参与生产，因此化工用煤能 耗指标或将放宽，可促进化工领域用煤需求增长，为无烟煤价格形成长 期支撑。2022 年一季度无烟煤表观消费量同比增长 13.32%，需求强劲。 目前下游尿素价格持续走高，考虑目前尿素工厂库存偏低，尿素高价格 行情预计将持续，无烟煤需求无忧。考虑公司无烟煤品质优异，价格上 涨空间依然较大。

6.12 上海能源：煤电铝运一体化经营蓄力，新能源转型发展启程

煤炭：新疆矿区煤矿投产，打开主业成长空间。公司大屯矿区现有姚桥 煤矿、孔庄煤矿和徐庄煤矿 3 对生产矿井，核定产能 729 万吨/年，煤炭 品种为 1/3 焦煤、气煤等，是优质炼焦煤和动力煤。新疆矿区现有生产 矿井 106 煤矿，核定产能 120 万吨/年，2019 年投产；在建矿井苇子沟 煤矿，核定产能 240 万吨/年，预计 2023 年投产。伴随新疆矿区煤炭产 能的释放，公司煤炭产销量有望突破千万吨大关，煤炭主业经营再上新 台阶，盈利能力有望进一步增强。

电力：电价上涨催化电力板块盈利改善。公司现有火电总装机容量 820 兆瓦，公司已取得供电类电力业务许可证，进入电力交易市场。2021 年度，除内部自用外，公司电力板块实现销售收入 191,262.79 万元，占 公司主营业务收入的 19.13%。2021 年 10 月发改委发布《关于进一步 深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知》，将催化煤电价格水平上涨， 从而带动公司业绩增长。

新能源：抢滩光伏发展新机遇，培育新的利润增长点。公司 2019 年投 资 4 亿设立全资子公司中煤江苏新能源有限公司，抢占地区新能源市场。 2021 年 12 月 28 日，公司新能源示范基地（一期）先期工程 30MW 光 伏发电项目成功并网发电，成为公司第一个开工建设、第一个并网发电 的光伏项目。新能源示范基地项目（一期工程）预计 2022 年实现全容 量并网发电，带来新的利润增长点。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】未来智库 - 官方网站

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