核电归来丨行业景气度上行中国核建业绩回暖

　　在2016年，也就是国内核电项目审批停止的首年，中国核建(601611.SH)成功在上交所上市，核电全产业链概念股从而相聚A股。

　　上市一个月，中国核建股价涨势汹涌，最高点达23.38元，此后股价开始了长时间的下跌趋势，并长期在低位徘徊。而近3个月来，中国核建股价强势回暖，8月中旬至9月下旬上演了一波强势行情，随后出现回调震荡走势。

　　中国核建是特大型央企中核集团的下属公司，中核集团同时还控股中国核电(601985.SH)和中核科技(000777.SZ)。

　　中国核建则是中核集团旗下核电工程建设的平台，与产业链的联系最为广泛和密切。除了核电建设外，中国核建同时还涉足工业与民用工程，以及军工工程。今年上半年，中国核建工业与民用工程收入比重超过80%，核电工程收入为15.14%。但核电工程业务，一直被中国核建视为核心业务，该业务主要包括核电站的土建和安装服务。

　　在核电工程领域，中国核建在国内属巨无霸的存在。尽管该领域参与者有中国能源建设旗下的广东火电工程总公司和浙江省火电建设公司这两家企业，以及中国建筑下属中国建筑第二工程局有限公司，但市场份额不及中国核建。

　　自20世纪80年代以来，中国核建承建了国内全部在役核电机组的核岛工程，在行业内长期占据绝对主导地位，配得上“核电基建狂魔”的称号。资料显示，中国核建掌握了包括压水堆、重水堆、实验快中子堆、高温气冷堆等各种堆型、各种规格系列的核电建造能力，能为各类型的核电项目提供承建服务。

　　在中国核建的核电工程业务客户结构中，中国核电、中国广核以及国家核电公司均是其客户，客户范围涵盖了国内核电的几大运营商。

　　中国核建还自称可同时承担40余台核电机组建造任务，这已接近我国当前所有在运营的核电机组。换句话说，单是中国核建这一家企业，满足国内核电产业土建和安装服务完全不在话下，国内核电建设的需求已不能满足中国核建的野心了。

　　在《核电归来丨“风、光市场”火热，核电亦在发力!》一文中曾提到，在“碳中和”大背景下，我国领跑全球的固有安全核电技术作为支撑，所以能提出“积极安全有序发展核电”的策略。

　　2019年以来，我国恢复核电项目审批，2019年和2020年分别有5台和4台核电机组获批，今年上半年获批机组也达到了5台。

　　根据中国核建披露的数据，2017年以来，中国核建在建的海内外核电项目数量均超过了国内在建项目数量，表明公司在核电工程建设市场仍然具备较强的影响力，在核电项目工程建设的主导地位依旧难以被撼动。

　　值得注意的是，核电机组由核岛(主要是核蒸汽供应系统)、常规岛(主要是汽轮发动机组)和电厂配套设施(BOP)三大部分组成，中国核建承建了我国全部在役核电站的核岛工程，技术实力较强。而火电企业在核岛施工方面，还需要长时间的积累，这也给中国核建带来了市场机遇。

　　根据核能行业预测，我国自主三代核电十四五期间有望按照每年6-8台的核准节奏，实现规模化批量化发展。这对于中国核建来说，政策回暖有利于提升公司核电工程业务合同量。若在国内核电市场中继续维持工程合同订单的绝对优势，中国核建在十四五期间的核电工程业务的在建项目有望快速上升。

　　2016年-2018年，受核电审批政策影响，中国核建核电工程新签合同额及营收均呈下滑趋势，直到2019年才恢复增长。今年上半年，中国核建核电工程新签合同额为142.17亿元，占比回升至22.4%，新签的合同包括陆丰5、6号核岛土建工程合同、三澳1、2号核岛安装工程合同、田湾7、8号核岛土建工程合同等。

　　同期，核电工程业务营收为64.4亿元，营收比重也回升至15.1%。可以看出，中国核建的核电工程业务受国内核电整体市场政策驱动十分明显。

　　此外，值得注意的是，在中国核建的三大主营业务(即军工工程、工业与民用工程及核电工程)中，核电工程业务毛利率最高，2018年以来保持在15%以上的水平，而其他两项业务毛利率均不超过9%。

　　随着核电工程营收占比的持续提升，也带动了中国核建利润水平的提升。2017年-2020年，公司净利润分别为8.53亿元、9.61亿元、12.07亿元及13.6亿元，过去三年净利润显著提升。公司一直将核电工程业务视为核心业务，从中便可看出其用意所在。随着核电行业走向高景气度，未来核电工程业务能否一跃成为公司利润担当，值得我们进一步观察。

　　从基本面看，中国核建的基本面在过去两年呈现稳中向好的态势，但从债务结构看，中国核建藏着些许隐忧。

　　中国核建所处的行业属于建筑业，与中国建筑属竞争对手。和中国建筑最大的区别是，中国核建的业务主要集中在军工和核电领域，而中国建筑更侧重于房建和基建。

　　建筑行业有一个特性，就是高负债、工程项目投资回收期较长和资金回笼较慢，所以企业需要把控好现金流，防范出现现金流风险。

　　先看资金回笼问题。过去几年，中国核建的应收账款及票据逐年上升，今年上半年达到了326.84亿元，占营收比重飙升至76.6%。

　　不过，这也是整体行业存在的痛点。根据Wind数据，在A股143间建筑概念股中，今年上半年应收账款及票据占营收比重超过70%的企业就超过90间。能将应收账款和票据控制在1年以内，才能证明企业的回款能力。

　　按欠款方归集的应收账款看，中国核建的欠款方在过去几年集中在核电领域，不过主要是公司的关联方。在2020年，公司一年以内的应收账款占比仅为59%，意味着有高达41%的应收账款属于1年期以外。为此，公司不得不在当年计提了27.48亿元(8.72%)的坏账准备。

　　企业对坏账损失的核算一般采用备抵法。在备抵法下，企业每期末要估计坏账损失，设置“坏账准备”账户。备抵法是指采用一定的方法按期(至少每年末)估计坏账损失，提取坏账准备并转作当期费用。

　　上图可以看到，2018年以来，中国核建的短期借款和长期借款总额呈快速上升趋势，不断拉开了与公司货币资金的差距。在2021年，公司短期借款和长期借款总额达441亿元，远高于同期115亿元的货币资金，公司面临一定的债务压力。

　　此外，尽管公司资产负债率在过去几年整体呈下降趋势，但在今年上半年仍达83.8%的高位，同期建筑板块的资产负债率均值则为73%。