南高齿（二）：被忽略的风电零部件龙头

　　我们认为，风电齿轮箱行业技术性壁垒其实并不很高，只要掌握了其设计原理，将其再加工成成品，这是只要有些经验的重工企业都能做到的事，这也是为什么我们看到风电齿轮箱业务都是一些重工业公司众多业务中的一个，南高齿是我们目前看到的唯一一家以此为主要收入来源的上市公司。

　　一座风机动辄上百万的投入，如若出现故障后期的置换和维修费用都会严重影响项目公司的投资收益率，所以整个发电系统中所用的零部件都要求精细、可靠，如若说有什么壁垒，我们认为以企业自身庞大的规模和从业经验做背书，齿轮箱制造企业不仅要将产品的品质保障好，更要与其下游客户建立密切的联系，实际参与到其设计中去，这些是相对于普通制造商的竞争优势。

　　再来看公司的盈利能力。上面公司业绩汇总图中表述的2008年到2010年这三年的毛利率是公司风机齿轮箱业务的真实毛利率，其他毛利率数据是公司总体毛利率情况，自2010年以后，公司就停止单独披露齿轮箱业务毛利率了。

　　总体来说，公司的毛利率比较平稳，一直维持在25%左右。风电齿轮箱的毛利率稍低于综合毛利率，从下图中也可以看出，随着公司风电业务占比的提升，公司的综合毛利率不断降低，结合两条数据每年变化的变化趋势，我们也可以大致猜测出公司风电业务毛利率每年的变化趋势。

　　上图是公司的原材料采购价格，与风电整机制造商一样，齿轮箱的制造过程并不像光伏产业链一样，制造成本就可以占到总成本的50%左右，通过规模化就可以显著降低生产成本，齿轮箱的一大部分营业成本都是原材料。

　　从上图我们可以看出公司主要原材料的价格大方向都是在上升的，其中进口轴承与铸件的价格受钢铁价格影响较大（相对滞后），可能会产生阶段性的波动。但作为风电最重要的原材料之一的齿轮箱，其价格只会被要求下降而不会上升，这就会对公司的毛利率产生很大影响。

　　公司目前每年20%左右的毛利率其实并不高，在这种情况下，公司每年还要支付15%以上的各种费用，到最后公司线年，公司的费用率比毛利率还要高，基本处于盈亏平衡点，这也说明此行业的话语权和价格传导能力并不强。18年之后，公司的盈利能力有所好转。

　　费用这部分相关的信息公司披露的很不完全，管理费用每年都占用公司大量的资金，通常情况下，管理费用中绝大部分为职工薪酬，从管理费用率的变化趋势也可以看出，这部分可调节性很高。

　　截止到今年上半年末，公司的有息负债高达45.79亿元，占总资产的17.83%，之前几年每年支付的利息就可达4亿元以上（要知道，公司19年的净利润才不过4.18亿元），受实际控制人关联子公司信托违约影响，公司授信额度降低，短期借款、应付票据均有所压减，公司总债务规模缩减，今年7、8月，公司分别提前赎回了17南传02/03债券，长期借款额大幅降低，财务费用有望进一步下降。

　　从某种意义上来说，齿轮箱并不是一个完全标准化的产品，甚至不同设计类型的轴承都需要不同类型的齿轮箱进行匹配。

　　同时，齿轮箱也要跟上风机大功率趋势的步伐，就像是风机制造厂商一样，这部分研发费用算是企业的刚性费用。

　　其实公司也并非不想发展其他业务，07年建立船用齿轮箱生产制造研发基地，建立通用齿轮箱制造基地；10年创建激光设备业务、柴油机业务；11年成立煤炭机械设备公司、机床生产基地，还有蓝宝石衬底业务等等。

　　但这些在非齿轮箱业务下的拓展都没有很大建树，大部分已被公司转让或关闭。截止到19年末，公司仍以风电齿轮箱和少量工业齿轮设备为主，工业齿轮箱部分重点拓展轨交齿轮箱，目前国内市场占有率超过 20%，为中车系统外最大的齿轮供应商。

　　公司目前的产业结构决定了公司未来几年的业绩都要随着整个风电行业的波动而发生周期性变化的特征。

　　从某种意义上来说，行业这个大环境的好坏不仅决定着公司当年能够销售多少齿轮箱，获得多少收入，它对齿轮箱的价格、齿轮箱生产成本、公司的毛利率、融资成本、对外扩张节奏等都有着很大影响。

　　据某一债券评级机构今年6月份披露的数据，目前公司拥有年产10,000 台风力发电主齿轮箱、58,800台偏航变桨。19年公司主齿轮箱产量为8,118台，偏航变桨齿轮箱产量51,667台。

　　也就是说，公司主齿轮箱和变桨偏航齿轮箱的产能利用率分别为80%和88%，这个利用率完全没有达到一个理想状态，但这是在19年行业状况还比较好的时候。按照公司对今年业绩额预测，其产能利用率也在96.3%左右，趋于理想水平。所以今年公司的毛利率会有所上升，同时也要注意明后年需求量下降之后对公司业绩的影响。

　　风电零部件相对于风机整机来说一个非常大的优势是全球化特征。由于风机体积大、运输成本高等原因，注定要舍弃国外业务，但零部件不同。这不仅能够提高公司的营业收入，还能减轻国内抢装潮过后对公司收入的波动。

　　自14年开始，公司大力发展国际业务，先后建立了以新加坡为中心的亚太销售市场、以德国为中心的欧洲市场、以美国为中心的美洲市场及驻扎在印度当地的销售公司。

　　16年，公司的出口业务得到了较大提升，公司出口国主要是美国，其他国家和地区包括欧洲、印度及巴西等，国内外关系对公司的出口业务也有影响，但近几年公司的出口额基本上能占公司总营收的30%左右。

　　在公司的谈话中，我们也能感受到公司对海外业务的重视，客观来讲，从14年到现在，5年的时间里境外收入占比实现翻倍，其实这个业绩还是值得被肯定的。

　　从上图也可以看到，公司前几大股东均为季昌群控制或间或间接控制公司，因此，季昌群是公司的实际控制人，占公司总股本的74.99%。南高齿直接控股公司为Five Seasons，后者为丰盛控股附属公司。

　　所以说，丰盛控股的经营状况也在影响着南高齿的业务发展。下图为丰盛控股19年的收入情况，公司的主要营收基本都来源于南高齿。

　　实际控制人被纳入被执行人名单，丰盛控股将其所持有的中国高速传动股份全部质押，南京建工违约对公司融资造成较大负面影响。

　　公司实际控制人季昌群先生系南京建工（原名南京丰盛产业控股集团有限公司）的创始人，南京建工因公开市场已发生多起债券违约，南京建工信用资质很弱。南京建工与公司虽无直接股权关系及业务往来，但南京建工实际控制人季昌荣与公司实际控制人季昌群为兄弟关系，债务违约事项已对公司的外部融资和资金流动性产生较大影响。此外，据中国执行信息公开网信息显示，季昌群个人因对外担保已被列入被执行人名单，执行标的 2.19 亿元，进一步影响了公司再融资能力。

　　此外，公司对浙商产融基金投资 20 亿元，间接持有南京建工 21.6%的股权，为其第三大股东，南京建工债务违约将对公司对外投资收益及本金回收造成影响。丰盛控股系公司控股股东中国高速传动的间接控股股东，据丰盛控股 2019 年年报披露，丰盛控股已将其所持有的 73.91%中国高速传动股份全部质押，若中国高速传动股价波动，丰盛控股面临被动减持风险，进而导致公司存在实际控制人变更的潜在风险。

　　总体来看，中诚信国际认为公司实际控制人对公司无法形成外部支持，并对公司外部融资能力造成一定负面影响。

　　公司一年内需偿还的不到31亿，手里的可用资金为15.94亿元，除此之外公司还有6亿以上的股权投资、23亿的贸易应收款、29亿的应收票据和理论上可用的10亿左右的授信额度。

　　另外，公司还有将近30亿的存货，今年为风机抢装期，这些存货极有可能近段时间变现，但公司一般会给客户180天的授信期，四季度回款期，公司有望获得现金流入。

　　总体来说，公司现在的资金较为紧俏，是否会出现资金周转方面的问题需要看公司的运营能力，不排除未来继续发放债券或其他融资的可能。但可以肯定的是，公司目前的资金状况是经不起控股股东方的打击的。

　　齿轮箱行业和行业龙头企业在整个零部件供应链中属于集中度相对较高的产业和公司，但市场对它的估值却处于中等偏下水平，且关注度也不高。南高齿这家公司很大程度上是受其控股股东的影响。

　　另外我们还可以看到，相对于专用型产品，较专用型产品的估值相对偏高，其估值一大部分也反应了市场对后年抢装之后的消极态度。

　　据南高齿集团执行董事、风电事业部总裁顾晓斌介绍，南高齿从2017年开始至今，发货量从年产约13GW到今年有望完成26GW左右，产量持续增长。产品平均兆瓦数从2.0MW上升到2.7MW左右，并向着更大兆瓦数迈进。南高齿海外新增装机较去年有所上升，且与海外三大客户均保持了良好的合作关系，海外市场正稳步推进和增长。

　　17年公司风电齿轮箱传动设备营收为65.16亿元，齿轮箱传动设备毛利率达28.14%，当年整体净利润和净利率分别为3.53%和4.42%。

　　按照上面的数据，17年公司销售齿轮箱6500台，平均单价100万元；20年公司预计销售齿轮箱9630台，假定平均单价为120万元，今年公司风电齿轮箱板块的营收可达到115亿元，若工业齿轮箱板块能够延续上年的增幅（应该问题不大）营收可达到17亿元，不计算其他业务总营收可达到132亿元。沿用今年净利率总净利润为7.2亿元，不考虑增发等带来的股本变动，eps为0.44元，对应12月4日的收盘价PE为14，这个结果相对较保守，实际可以看到12、13PE差不多，按理说，一个具有成长空间的行业龙头是不应该有这个估值的，但其控股股东有可能会增添很多不确定因素。

　　公司目前正在规划投入40亿新增厂房18万m2的方案，该方案将使公司到“十四五”接受年规划产能超过50GW，若此规划实施，公司的年产能将近翻倍。关于南高齿，未来重点关注的几个方面：

　　于2020年12月4日，雇员合伙企业与南京高速及南京高齿（南高齿）订立增资协议，雇员合伙企业同意向南京高速（南高齿做风电齿轮箱的公司）的注册资本以现金注资总额人民币150百万元（1.5亿元）。紧随增资完成后，雇员合伙企业将拥有南京高速约6.98股权，南高齿拥有南京高速的股权从100%摊薄至约93.02%。

　　雇员合伙企业为有限合伙企业，由普通合伙人上海酾吉管理及控制。南高齿创始人胡曰明为上海酾吉的唯一董事及股东。雇员合伙企业中的雇员是中国高速集团（南高齿的间接母公司，公司就是以它为上市公司上市的）的277名指定指定成员，如下图所示：

　　按照1.5亿对6.98%的股权，南京高速的估值只有21.49亿元，南高齿目前的估值大约为85.52亿元，而公司80%以上的营收来源于风电齿轮箱业务，这就相当于是给合伙企业打了个很大的折扣。

　　这次股权变更降低了归母净利润，增加了少数股东权益，因为大股东出事了，所以我们一般更希望让公司被牢牢把握在管理层手中，这次的股权变更有这种倾向，但所占股份远远不足以“夺回”公司控制权。

　　再看公司管理层的持股比例，四位董事的持股比例加起来才1.06%，尤其是董事长胡曰明，持股仅0.028%，对应付出现金60.17万元，其余三位分别付出现金739.25万元，再结合公司目前的财务状况，所以这次变动更像是以为公司注入流动资金为目的。