市场份额不足2%但装机量翻了5倍营收利润双新高：节能风电小个子也有大胃口

　　今日法国由于近半数核电站关闭或暂停，电价暴涨近5倍，并且还宣布法令禁止门店在开着空调的时候敞开门店营业，否则罚款最高750欧元。

　　公司自成立以来，始终坚持风力发电的项目开发、建设及运营的主业，2021年风电业务收入占比约为99.5%。

　　截至2022年一季度末，节能风电由中国节能环保集团有限公司（“中国节能”）持有47.93%的股权。中国节能则是由国务院国资委监管的唯一一家主业为节能减排、环境保护的中央企业。

　　在过去的20年里，我国风电行业获得了长足的进步，2021年我国陆上风电和海上风电的累计装机量市场份额均跃居全球第一。

　　在30/60双碳目标的持续推动下，国内风电累计发电装机容量在2021年末达328.5GW，占全国总发电装机容量比重上升至13.8%。

　　在风电领域，风电运营商扮演着承上启下的角色，一方面承接的是上游风电设备制造商和风电场建造商，另一方面对接的是下游电力电网公司。

　　一类是中央电力集团，包括国家能源集团、中国华能、国家电投、中国大唐和中国华电在内的五大电力集团，他们的市场份额逾50%，实力强劲并且经验和资源都很丰富。

　　第三类是其他风电运营企业，包括部分民企和外企。最近几年陆续有上游风电设备制造商进入下游运营业务，例如金风科技(002202.SZ)、天顺风能(002531.SZ)和大金重工(002487.SZ)等，但是规模相对较小。

　　2013年的时候，我国累计装机容量前十大风电运营企业合计占比72.63%。而根据新天绿能(600956.SH)招股书，2018年我国风电新增装机容量排名前十名企业市场份额仅为61.52%。

　　得益于国家电投在2015年由原中国电力投资集团公司与国家核电技术有限公司重组而成，前五大电力集团的市场份额依旧维持在50%以上，与2013年相比仅微降2.06个百分点。

　　不过可以观察到，国家能源集团、中国华能和中国大唐的市场份额均有所下滑，这也能侧面说明市场竞争的加剧。

　　而节能风电似乎面临着更为严峻的挑战。尽管公司的累计装机容量在逐年递增，经历了2020-2021年的抢装潮之后，从2011年末的104.6万千瓦增长至2022年一季度末的521.2万千瓦，近乎翻了5倍。

　　但是在飞速发展的风电行业面前，公司的这个增速也有点不够看，占全国风力发电行业的市场份额反而从1.86%下降至1.55%。

　　从上网电量及市场份额角度来看，节能风电同样缺乏竞争力，2021年全年上网电量为96.4亿千瓦时，市场份额为1.48%。

　　三北地区（东北、西北、华北北部）是我国陆地风能资源最丰富的地区，具备集中式开发条件，风电利用小时数高，上网电价低。但是该地区的用电需求小，不如华中、华东、华南等地区，所以早期的弃风率很高。

　　不过随着特高压技术的大范围使用实现了跨区域输电，促使全国平均弃风率从2015年的15%下降至当前的3%-4%。

　　节能风电的主要电场也位于三北地区，随着我国风电行业追求布局均衡，节能风电的布局也逐渐向其他地区延伸，甘肃、河北和新疆地区的营收贡献从2015年的94%下降至2021年的61.9%。

　　甘肃和新疆的利润率较高，2021年这两个地区的毛利率分别为57.33%和61.12%，高于公司整体毛利率水平。

　　甘肃地区2021年主营业务收入较上年增加27.07%，毛利率增加8.61个百分点，主要是当年风资源优于上年且新增投产项目运营所致。

　　新疆和甘肃地区毛利率在2016-2018年间呈现大幅增长主要是因为这些地区的弃风率得到了大幅改善。

　　节能风电开始向华中和华南等城市延伸，诸如湖北、四川、广西和广东等，虽然这些地区的风能资源略逊一筹，但是这些地区的消纳水平较高，所以不需要承担长距离输电带来的成本提升。

　　2021年，公司实现营业收入35.4亿元，创下历史新高，同比增长32.7%，以2011年为基准，CAGR达到14.4%。净利润同样创下历史新高达到8亿元。

　　2022年一季度，公司实现营业收入11.9亿元，与上年同期调整后相比增速为19.8%，而与调整前的数值相比增速为34.5%。

　　财政部于2021年12月发布了《企业会计准则解释第15号》，文件表示将固定资产试运行期间产生的收入和成本计入当期损益，而不再像以前一样可以冲抵固定资产成本或者研发支出。

　　节能风电自2022年开始遵循这项解释，并在2022年一季报中对2021年同期数据进行追溯调整。

　　这个准则对重资产公司的影响更大，反映在报表数据上的结果就是推高营业收入、营业成本、利润水平、固定资产以及每期折旧额。

　　因为如果试运行期间的收入不能冲抵固定资产成本，那么将一次性加在营业收入上，而对营业成本的影响则是均摊到每年折旧里，一般风电设备使用周期为15-20年，所以必定会推高利润水平。

　　根据一季报，节能风电调整后归母净利润为3.8亿元，相较调整前提升了27.9%。调整后归母净利润率为38.48%，提升了4.71个百分点。

　　所以2022年一季度公司的毛利率和营业利润率均出现明显上涨，分别为59.8%和38.5%，并且创下历史新高。

　　与同行业可比公司相比，节能风电并不算特别优秀。这里我们选取国家能源集团旗下的龙源电力(001289.SZ)，和三峡集团旗下的三峡能源(600905.SH)作为对比。

　　三峡能源的毛利率始终高于节能风电，2022年一季度为67.2%，比节能风电高7.4个百分点。

　　龙源电力的毛利率相对较低，如果只考虑风电业务的话，龙源电力风电业务毛利率约为60%，与节能风电相近。

　　节能风电的ROA在2020-2021年期间都排在第三，在2022年一季度达到7%，超过了三峡能源的6.7%，但是跟龙源电力的8.5%还有一定的差距。

　　撇开会计准则变动带来的波动，对于风电运营商来说最大的成本就是固定资产的折旧，2021年节能风电的折旧占总成本比重高达76.08%。

　　毕竟不存在什么原材料成本，风能又不要钱，同时风电运营商又属于典型的重资产行业，节能风电的固定资产和在建工程占总资产比重始终高于70%，2022年一季度微降至73.9%。

　　风机设备占电站全部投资比重较大，约为50%-60%。好消息是，风电机组单位价格在过去的20年里下降了约70%，所以风电场的造价也有所下降。

　　根据水电水利规划设计总院的《中国可再生能源发展报告2021》，平原地区风电项目单位千瓦造价从2009年9000多元降至2021年的5800元，同期山区地区风电项目单位千瓦造价从逾10000元降至7200元。

　　可即便如此，风电运营商的毛利率空间也并没有出现大幅度的提升，主要是因为上网电价也在逐年走低。

　　我国风电行业的定价机制经历了一系列的改革，从最早的审批机制、招标机制，到核准机制、固定标杆电价机制，再到现在的竞争与平价机制。

　　早年间只要获得项目审批，就意味着固定的电价，并且在《可再生能源法》颁布后，风电等可再生能源并网项目的上网电量可被电网公司全额收购，所以此前风电项目的竞争更多存在于开发阶段。

　　而现在，当我们来到竞争电价及平价上网阶段，公司的利润率就更加值得关注，因为大家早晚都要面临电价市场化的残酷竞争。

　　在2021年和2022年一季度，公司的上网电价稳步增长至483.6元/兆瓦时。三峡能源没有披露2022年一季度电价。

　　从价格变动趋势来看，两者不存在显著趋同效应。或许是因为三峡能源目前的市场化交易电量占比较低维持在30%左右的水平所致。

　　同属于风电运营商的龙源电力在2021年年报中表示推进市场化交易电量提升，但未披露详细数据，只是在2022年4月29日的路演活动公告中表示，2022年一季度的平均交易电价同比提升5.26%。

　　综合来看，当前市场化交易电价处于上升趋势中，这对于市场化交易电量占比较高的节能风电来说是个好消息，而后期一旦价格走低，则需要面临利润空间受压的情况。

　　另外还有一个影响利润率的重要因素就是利息费用，公司的利息费用与毛利润的比例在2022年开始实行新会计准则之后下降至30.7%，按照之前的会计准则这个比例维持在37%左右的水平。

　　根据公司做的敏感性分析，假设利率上升100个基点将会导致净利润在2019-2021年间分别减少7141万元、7692万元和10725万元，净利率将分别降低3个百分点至23.2%、22.1%和19.7%，所以利率的影响很大。

　　节能风电的负债水平一直保持在较高的位置，截至2022年一季度末，总资产负债率和有息负债率分别为70%和60.1%。

　　在同行业可比公司中，节能风电的资产负债率也属于较高水平。2022年一季度末相较平均值高了9.73个百分点。

　　不过节能风电也有自身的优势：节能风电向同一母公司中国节能旗下的中国节能财务有限公司（中节能财务），并且可以获得低于市场平均水平的利率。

　　最近一期利率将按照5年期以上市场报价减55个基点，再加上5年期LPR从2014年的6.15%降至当前的4.45%，公司能以较低的成本筹集资金。

　　以节能风电为例，应收账款余额逐年递增，在2022年一季度末达到新高53亿元。同时，应收账款均值占当期营业收入的比重也在2021年达到最高点115.4%。

　　不过并不需要过多担心，因为应收账款主要构成为应收标杆电费和应收可再生能源补贴电费，而对象也主要是国家电网旗下的电力公司，信用和支付记录良好，坏账率低。

　　2021年末节能风电应收账款余额前五名占比合计高达77.59%，集中度较高，相对来说风险更低。

　　再加上近两年的抢装潮，公司需要持续、大量地投入建设，现金流压力较大，自由现金流在2020年和2021年分别为-61.8亿元和-40.7亿元。

　　乘着抢装潮的东风，节能风电实现了装机量的大幅增长，营收和净利润纷纷在2021年创下历史新高，不过公司的市场份额依旧较低。

　　资产负债率高于平均水平，但是短期流动性问题不大。节能风电还可以通过母公司旗下的财务公司获得利率较低的，并且也正在筹划配股事宜补充流动资金。

　　近期的平均成本为5.23元，股价在成本下方运行。该股资金方面呈流出状态，投资者请谨慎投资。该公司运营状况良好，多数机构认为该股长期投资价值较高。

　　限售解禁：解禁834.9万股(预计值)，占总股本比例0.17%，股份类型：股权激励限售股份。(本次数据根据公告推理而来，实际情况以上市公司公告为准)