中信建投：风电投资前瞻指标为何从装机切换为招标

　　财联社6月22日讯，近几年主要风电上市公司的投资逻辑和方法发生了一定的变化，最明显的就是前瞻指标从装机量切换为招标量，中信建投601066)认为出现这一现象有以下两方面的因素。其一是近两年地方政府在竞配的时候，对项目并网时间做了较为明确的规定；其二是2021年陆风全面平价、2022年海风全面平价，产生周期性的因素基本消除。市场投资逻辑从确定性的业绩转向成长性的增速，而风电招标量正是反应未来增速预期最好的领先指标。

　　通过观察近几年主要风电上市公司的股价走势，我们发现风电的投资逻辑和方法发生了一定的变化，最明显的就是前瞻指标从装机量切换为招标量，出现这一现象我们认为有以下两方面的因素：

　　第一、时间因素：过去风电招标完成后，到真正开工建设这一段周期较长，由于运营商受补贴拖欠的影响，用于新建项目资金不足，而且运营商也希望等待其他成本下降到更低的价格再开工，所以实际建成装机的时间并不能和招标时间对应上。不过，近两年地方政府在竞配的时候，对项目并网时间做了较为明确的规定，竞配一年后需建成50%，两年后需全容量并网，每往后延一个季度，就会降低1分钱电价。因此目前的风电招标与建成并网中间的时间周期较为确定，通常招标量一年后就能转化为并网量。

　　第二、从周期转向成长：过去风电装机受到弃风率、补贴退坡的影响，其装机呈现明显的周期性波动，市场对风电股票更倾向于投资已发生的基本面。而2019年以来，弃风率保持在5%以下，2021年陆风全面平价、2022年海风全面平价，产生周期性的因素基本消除。市场投资逻辑从确定性的业绩转向成长性的增速，而风电招标量正是反应未来增速预期最好的领先指标。

　　第一阶段（2006年-2011年）风电行业萌芽期：自2006年可再生能源法颁布后至2011年首次出现负增长，我们认为是风电行业的萌芽期。这一阶段的头4年我国风电新增装机基本上呈现每年翻番的态势，2006-2009这4年间风电新增装机的年均复合增长达到了惊人的128%。随后，因为2011年出现了较高的弃风现象，风电新增装机开始回落。

　　第二阶段（2012年-2016年）风电行业稳定成长期：在2013年弃风限电得到明显改善后，我国风电装机又迎来了较快速的增长，因为2016年出现风电补贴的首次退坡——下调0.02元电价，风电行业在2015年迎来了首次抢装。其后，2016年在补贴退坡和高弃风率的双重影响下，风电新增装机开始出现第二次回落。

　　第三阶段（2017年-2021年）风电行业高速增长期：2016、2017年期间，我国多条特高压投产，加上2016年保障利用小时政策的实施，终于彻底扭转了大面积弃风现象，风电装机又迎来快速增长。特别是2020年风电电价补贴的最后一年，我国风电新增装机并网量达到了72GW，创下历史最高水平。

　　我们选取了2015年前上市的主要风电产业链公司——金风科技002202)、天顺风能002531)、泰胜风能300129)、通裕重工300185)，通过观察他们的估值水平，发现他们的PB估值波动与风电吊装量增速走势较为一致。

　　之所以选择这PB作为估值指标，是因为这期间企业盈利出现了大幅波动，导致PE估值失真。而吊装量实际反映的是风电产业链实际出货量，与风电企业营收与利润关联度更高。

　　而近一轮周期中，特别是近两年，我们发现风电行业股票走势更多的与年度风电招标量增速趋同。原因正如我们前文所述：

　　第一、时间因素——当前目前的风电招标与建成并网中间的时间周期较为确定，通常招标量一年后就能转化为并网量，确定性较高。

　　第二、从周期转向成长——产生风电周期性的因素基本消除。市场投资逻辑从确定性的业绩转向成长性的增速，而风电招标量正是反应未来增速预期最好的领先指标。

　　2021年3月，十三届全国四次会议通过《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》。纲要中提出建设一批多能互补的清洁能源基地，包括金沙江上下游、雅砻江流域、黄河上游和几字湾、河西走廊、新疆、冀北、松辽等清洁能源基地，以及建设广东、福建、浙江、江苏、山东等海上风电基地。2021年11月24日，国家发改委、能源局印发《第一批以沙漠、戈壁、荒漠地区为重点的大型风电、光伏基地建设项目清单的通知》，涉及19省份，装机规模总计约97GW。自10月中旬，内蒙古、陕西、甘肃、青海、宁夏等地大型风电光伏基地项目陆续开工，2021年底已经开工约75GW。

　　2021年12月，就在第一批基地项目如火如荼的进行中时，国家能源局下发的《关于组织拟纳入国家第二批以沙漠，戈壁、荒漠地区为重点的大型风电光伏基地项目的通知》中，要求各省在12月15日前上报第二批项目清单，已核准（备案）项目在2022年开工建设，原则上2023 年内建成并网，部分受外部条件制约的项目应能在2024年建成并网。据报道，第二批大基地规划近期已经基本完成，总规模超过450GW，将在十四五、十五五期间落地。

　　从已公布项目看，基本风、光各占一半，我们预期十四五开工的风光大基地项目有望带来超过100GW风电新增装机。

　　2021年12月，国家能源局综合司发布《风电场改造升级和退役管理办法》（征求意见稿），鼓励并网运行超过15年的风电场开展改造升级和退役，其中改造升级“以大代小”，可进行增容改造且原生命周期补贴电量及补贴电价不变，新增部分按当年指导价。

　　此前2021年2月份的时候，国家能源局综合司曾发出关于征求《关于2021年风电、光伏发电开发建设有关事项的通知（征求意见稿）》的函，文中提出启动老旧风电项目技改升级：遵循企业自愿原则，鼓励业主单位通过技改、置换等方式，重点开展单机容量小于1.5兆瓦的风电机组技改升级。鼓励地方开展试点，在试点基础上，国家出台政策，地方制定具体细则并组织实施，促进风电产业提质增效和循环发展。

　　截至2020年底，我国风电累计装机290GW，其中1.5MW以下（不含）风机占比约3.9%，11GW左右，1.5MW机型占比约30%，87GW左右，这些机组可能存在一定的潜在更新改造需求。

　　如果以运行15年作为条件测算“十四五”改造体量，2010装机容量约44.73GW，当年新增装机平均1.47MW，低于1.5MW。从使用年限、技术更替的要求来看，到2025年这部分机组都有更新改造的需求。

　　早期风场资源相对较好，利用小时较高，如将1MW以下机型替换成3MW，1.5MW机型替换成4-5MW机型，可以最大限度保障原项目收益，做大企业装机规模、增加发电量、提升盈利能力。我们保守测算这44.73GW将改造增容至134GW。

　　在“十四五”规划中，除九上清洁能源基地外，《纲要》还同时强调建设广东、福建、浙江、江苏、山东等海上风电基地。海上风电2022年正式实施平价后，我们判断有望在23、24年通过降低成本实现平价后的收益率达到运营商的要求，从而在“十四五”中后期开展大规模的建设。

　　从目前各省发布的“十四五”规划来看，目前已经有8个省、市、自治区发布共计49GW的新增装机目标，重点建设的五大海上风电基地中福建还未有明确的海上风电规划，但从福建海风资源大省的现状来看，超过10GW的可能性很大，我们估计全国“十四五”海上风电新增装机有望达到60GW规模。

　　根据风光大基地第二期第一批的要求，需要在2023年底全容量并网，如果有特殊条件的可以延至2024年并网，因此2022年将是风电基地项目的主要招标年份。加上老旧风机改造政策大概率在今年落地，今年风电招标量有望在去年较高的水平上再上台阶。

　　依据风光大基地、老旧风机改造和海上风电的建设进度，我们预测“十四五”期间，中国年新增风电装机量将以17.3%的复合增速从48GW提升至90GW；中国累计风电装机量将从“十三五”末的282GW以16.8%的复合增速提升至610GW。

　　综上所述，我们对于2022年风电招标量增速及股票走势还是有较大的信心，建议重点关注以下两方面的标的：1、受益于风电招标量大幅增加，2、市场格局较好，价格不会受到太大压力。