国投电力(600886

业绩变化趋势：截至2016年04月11日，共有4家机构对国投电力2016年度业绩作出预测，平均预测净利润为96.59亿元，平均预测每股收益为0.78元(最高0.81元，最低0.71元)。照此预测，2016年度净利润相比上年降低，降幅为-4.39%。

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关闭申万宏源叶旭晨,宁

事件: 公司公布2015年年报,业绩低于申万预期。2015年实现营收312.8亿元,同比减少5.09%;归母净利润54.28亿元,同比减少3.02%。EPS0.80元/股,低于申万预期的0.84元/股。 投资要点: 发电利用时数减少,拖累公司业绩。2015年公司水电发电量743.5亿,同比增长6.38%;水电利用时数4592小时,同比下滑7.75%;水电营收183.7亿元,同比增长5.12%。水电发电量增长的主要原因是14年H2锦屏一、二级水电站新投的360万kW水电产能在15年全年贡献业绩。15年公司火电利用时数4105小时,同比降低15.13%,导致火电营收(120.5亿元)同比下滑13.22%。煤价大幅下跌对冲了15年4月火电上网电价下调带来的不利影响,公司火电业务毛利率为28%,与14年基本持平。 雅砻江下游水电完成开发,有序推进中游水电及火电开发。16年3月桐子林水电站4号机组投产后,雅砻江下游水电站开发全部完成。公司在建两河口(300万kW)、杨房沟(150万kW)水电站属于中游开发项目。根据规划,雅砻江中游将开发1126万kW装机,占公司已投产控股装机2707.45万kW(截至15年末)的43.7%。公司16年预计将投产钦州二期(2100万kW)、北疆二期(100万kW)、湄洲湾二期(100万kW)等火电项目,公司装机规模将持续增长。 投资英国海上风电项目,进军海外市场。公司拟支付1.854亿英镑收购RNEUK100%的股权,并承诺收购完成后由RNEUK下属的RBL对Beatrice海上风电项目进行不超过2.5亿英镑的后续投入。RNEUK持有位于苏格兰北部东海岸Beatrice海上风电项目25%股权及InchCape海上风电项目100%股权。两个风电项目设计容量分别为588、598MW。此外公司还通过收购云顶集团的LLPL42.1%股权,间接获得印尼万丹火电项目(660MW)40%的股权,多元化扩外市场。 参股赣能股份,切入江西市场。16年2月公司已完成赣能股份定增认购,锁定期3年。15年江西电力市场逆势上涨,为全国少有的火电及全部发电设备利用时数均实现正增长(增速约2%)的地区。公司战略性切入江西市场,结合双方的项目资源和资金实力,可实现共赢。 投资评级与估值:我们维持公司16-18年归母净利润预测为54.8、58.6和64.7亿元,考虑公司取消增发方案,EPS分别为0.81、0.86和0.95元/股,对应PE分别为8倍、8倍和7倍。我们认为,雅砻江为公司带来持续稳定现金流,战略投资赣能股份、布局售电市场,公司战略转型进入海上风电领域,联手跨国集团进入东南亚投资,公司估值较低,维持“增持”评级。

事件: 公司拟支付1.854 亿英镑收购RNEUK100%股权,进入英国海上风电市场。公司拟支付1.854 亿英镑收购Repsol NuevasS.A.下属全资子公司Repsol Nuevas Energias UK Limited(简称“ RNEUK”)100%的股权,并承诺收购完成后由RNEUK下属的Repsol Beatrice Limited(简称“RBL”)对Beatrice 海上风电项目进行不超过2.5 亿英镑的后续投入。RNEUK 持有位于苏格兰北部东海岸Beatrice 海上风电项目25%股权及Inch Cape 海上风电项目100%股权。此外,公司董事会拟向全资子公司Redrock 提供不超过2.2 亿英镑的信用,以支持Redrock 通过境外融资筹集收购RNEUK 资金计划需要的资金。公司董事会拟提供不超过2.5 亿英镑的并为RBL 申请开立备用信用证,以支持RNEUK 收购完成后,RBL 履行对Beatrice 海上风电项目25%股权对应的股东后续投入工作。 公司拟向全资子公司Jaderock 提供不超过2.5 亿美元的信用。公司在新加坡设立的全资子公司Jaderock 于2016 年2月3 日与Genting Power Holding Limited(云顶集团)签署Lester Listrik Pte. Ltd(简称“LLPL”)42.1%股权的收购协议,通过收购LLPL42.1%股权间接获得印尼万丹火电项目40%的股权。公司拟向Jaderock 提供总额不超过2.5 亿美元的信用,期拟定为36 个月,由Jaderock 通过境外融资筹集收购资金计划需要的资金。 投资要点: 公司海外资产布局优化,外延收购进入海上风电领域。公司本次交易对象Repsol Nuevas S.A.的实际控制人是REPSOL S.A. 是一家在西班牙马德里上市的石油及天然气公司。标的公司RNEUK 持有位于苏格兰北部东海岸的两个海上风电项目的股权,Beatrice Offshore Windrm Ltd(BOWL)25%股权,及Inch Cape Offshore Ltd(ICOL)的全部股权。BOWL 项目设计装机容量588MW,于2014 年3 月取得项目核准,同年5 月获得并网发电后首15 年电价补贴0.14 英镑/千瓦时的差价合同,目前尚未开工建设。Inch Cape 项目设计装机容量598MW,项目在2009 年获得独家海域租赁合同,2014 年取得包括风电场建设许可在内的各种海域使用权,尚未获得差价合约,目前尚未开工建设。我们认为英国海上风电市场成熟且投资回收具有吸引力,标的公司的管理团队也将留在公司进行管理,其丰富的欧洲海上风电开发经验将助力公司在欧洲清洁能源电力项目上的后续开发。本次收购帮助公司优化海外资产布局,有利于实现十三五海外发展目标,并积累发达国家海上风电行业经验、学习先进有效的建设运营管理手段,将其引入国内海上风电领域。 联手云顶集团,涉足东南亚火电投资。公司通过收购云顶集团的LLPL42.1%股权,间接获得印尼万丹火电项目40%的股权。 印尼万丹火电项目装机1x660MW,2013 年底开工,计划2017 年年初第一台机组投入商业运行。云顶集团是在马来西亚上市的东南亚知名华商集团,涉足休闲、酒店、游戏、娱乐、地产、开发等多个领域,集团以马来西亚云顶游乐园、新加坡圣淘沙游乐园而名闻世界。本次合作是继湄洲湾一期、二期后公司与云顶集团的又一合作新项目,我们认为双方专业各有所长,合作实现优势互补;而公司的对外旨在支持Jaderock 的投资行为,通过内保外贷的方式完成筹资支付,有利于公司减少相关成本支出,符合公司发展的长远利益。 投资评级与估值:维持业绩预测及评级不变。基于公司对外股权收购和对外投资行为尚须取得发改委、商务部等备案,我们暂不调整公司业绩预测,维持公司15-17 年归母净利润为56.97 亿元、54.82 亿元和58.25 亿元,考虑公司取消增发方案,EPS 分别为0.84 元/股、0.81 元/股和0.86 元/股,对应PE 分别为8 倍、8 倍和7 倍。我们认为,雅砻江为公司带来持续稳定现金流,战略投资赣能股份布局售电市场,大手笔战略转型进入海上风电领域,联手跨国集团进入东南亚投资,公司估值较低,给予“增持”评级。

关闭申万宏源宁,叶旭晨

报告要点 事件描述 国投电力发布2015年年报,报告期内,公司实现营业收入312.8亿元,同比降低5.09%;实现归母净利润54.28亿元,同比降低3.08%。 事件评论 用电需求不振拖累业绩,仅水电收入保持增长。报告期内,公司控股火电业绩受用电需求影响较去年大幅下滑,拖累公司业绩。其中靖远二电、伊犁电厂、钦州电厂及华夏电力降幅最大,合计降幅达4.37亿元。国投伊犁、钦州电厂受区域内水电挤压,上网电量同比降低36.16%和63.07%;华夏电力由于地处福建,2015年4月降价幅度达到0.03元/千瓦时,高于公司其他火电厂;靖远二电则受到固定资产折旧政策调整影响:公司自2015年7月起调整折旧残值和缩短折旧年限,从财报上拖累公司净利润2.32亿元。分板块看,公司业务板块中仅水电同比增长,较去年净利润上升7.16亿元,归母净利润上升3.71亿元,极大缓解了公司的业绩下降幅度。 雅砻江水电业绩大幅增长,带动清洁能源占比提升。公司水电收入的增长主要来自雅砻江水电:公司控股三家水电公司中,仅雅砻江水电公司营收和净利润同比增长7.39%和11.16%,大朝山公司和小三峡公司业绩均有所下滑,降幅达到9.56%和9.57%。2015年,雅砻江水电公司旗下锦屏一级、二级2014年投产的6台60万千瓦机组开始全面发挥效益,锦西水库发挥调节补偿作用,促使雅砻江水电发电量提升。 得益于雅砻江水电的逆势增长,2015年公司水电发电量占比达到65.25%,营业收入占比达到59%,公司营收结构显著优化。 在手项目充足且结构良好,寻求国际机会拓展新能源。2015年,公司新核准装机容量达到564.8万千瓦,其中水电150万千瓦,火电400万千瓦,新能源14.8万千瓦。截止2015年底,公司在建装机容量1121.8万千瓦,其中水电465万千瓦,火电600万千瓦,新能源56.8万千瓦。 公司在手项目充足,且水火风光齐全,发展结构良好。2016年2月,公司公告拟收购RNEUK公司旗下两个规划中海上风电项目,装机容量预计达到118.6万千瓦。本次收购将公司业务拓宽到海外,并极大增幅新能源装机,公司的电源结构有望得到进一步优化。 投资及估值:预计公司2016-2018年EPS分别为0.705、0.796、0.887,给予增持评级。 风险提示:系统性风险,项目推进不及预期风险,收购进度不及预期风险

关闭招商证券彭全刚,朱纯阳

事件: 4月7日,公司公告2015年业报。全年公司累计实现营收312.80亿元,同比降低5.09%,归属净利润54.28亿元,同比降低3.08%。 评论: 1、公司2015年归属净利润54.28亿元,同比降低3.08%,符合市场预期: 公司2015年全年实现营收312.80亿元,同比降低5.09%。营业成本149.50亿元,同比减少7.95%。营业利润95.64亿,同比降低3.70%。归属净利润54.28亿元,同比降低3.08%。基本每股收益0.7998元,同比降低3.08%。营收减少的主要原因是电力业务收入309.18亿元,同比减少了3.21%。其中火电由于利用小时下滑和上网电价下调,销售收入同比减少13.22%。在水电方面,尽管去年来水同比偏枯,水电利用小时同比减少386小时,但由于锦屏一、二级水电站去年新投产机组在本年全面发挥效益,水电实现收入同比增加5.12%,特别是雅砻江公司净利润同比增加了国投电力11.96%。 2、来水偏枯制约了水电业务盈利: 2015年公司水电发电量743.52亿千瓦时,同比增加6.38%。但发电量的增加是由于2014年下半年投产的360万千瓦装机在2015年全额贡献产能所致,实际上公司水电利用小时为4592小时,同比减少386小时,降幅为7.75%。雅砻江公司全年净利润为77.78亿元,各季度净利润分别为15.53、13.86、34.55及13.84亿元。在第三季度由于来水不佳,雅砻江公司的净利润同比降低了16.32%。 3、火电利用小时不佳拖累公司业绩: 2015年公司火电利用小时为4105,同比减少732小时,降幅为15.13%,导致火电发电量386.67亿千瓦时,同比减少6.06%。此外,2015年4月20号火电上网电价下调,公司火电平均上网电价下降5.01%,最终导致火电收入120.47亿元,同比减少13.22%。2015年全年煤炭价格大幅下跌,对冲了电价下调带来的不利影响,公司2015年火电的毛利率28.15%,与去年基本持平。 4、雅砻江中游水电站开始建设,公司迎来新一轮高速发展: 随着桐子林水电站在今年3月份的全部投产,雅砻江下游水电站的开发已经全部结束,公司正按照之前的规划开始开发雅砻江中游水电站。目前两河口和杨房沟水电站共450万千瓦的装机已经开始建设,掀开雅砻江中游开发的序幕。雅砻江中游水电站规划1184.5万千瓦装机,相当于现在管锦机组的109.68%,此外雅砻江上游水电站2025年将陆续投产,届时公司将新增325万千瓦的水电装机。公司在2015年9月份拟通过定增募集资金来支持公司火电以及两河口和杨房沟水电建设,由于二级市场剧烈波动,股价倒挂,因此公司在今年1月份终止定增,计划以公司滚动资金和债务融资来支持建设。公司通过发行债务而不是新发股份筹资一方面很好的利用目前利率不断降低的有利时机,也能够避免股份摊薄。 5、投资海外市场、进军海上风电: 公司在2月份发布公告,拟支付1.854亿英镑收购RNEUK的100%股权,进入英国海上风电市场。RNEUK持有位于苏格兰北部东海岸Beatrice海上风电项目25%股权及InchCape海上风电项目100%股权。Beatrice海上风电项目设计容量588MW,InchCape海上风电项目设计容量598MW,两个项目预计在2018年投产。收购RNEUK是公司海外产业布局的第一步,后续公司将加快海外进军步伐。 6、电力体制提升公司潜力: 由于国家电网会根据实际的社会用电需求,统筹考虑各发电企业的利益,对雅砻江水电的发电能力有一定的控制,雅砻江优质水电并没有全部发挥潜力。在售电放开后,雅砻江水电可以凭借与常规火电媲美的低价水电获取更多的售电份额,完全自身的盈利能力。此外,公司已与当地公司合作设立国投甘肃售电公司和国投新区智能电力公司,建设和运营新区和周边的风电、光伏和光热项目,建设发配售储一体的新能源微电网项目,全面开展各种合同能源管理、综合节能、电力咨询和综合能源服务项目,完善电力产业链,构建在配售电业务上的产业布局,培育新的利润增长点。 7、国企增大发展空间: 2014年国资委将国投集团作为国有资本运作的试点,公司作为集团唯一的电力运营平台,在的力度和进度都会有更大的推进。2015年4月,公司已经开始试水国有资本运作,通过独家参与赣能股份的定增而成为第二大股东,比控股股东的控股比例仅差5%,截止目前公司浮盈6.68亿元。该项定增在今年2月份已经完成,公司成功的将传统的项目投资转变为股权投资模式,以战略结盟切入江西电力市场。赣能股份在维持原有地方国资的人脉和背景的同时,也因国投的入股实现了资本的积累和管理水平的提升。目前赣能股份正在进行重大资产重组,可以预期,未来赣能的跨越式发展也会使国投的投资收益显著提升。 8、维持“强烈推荐”评级: 假定煤价下降10%、火电利用小时保持稳定,水电利用小时有所增长(平均利用小时增长3.7%),考虑到未来几年公司的装机增长,2015-2018年公司归属净利润分别为54.28、53.82、57.89以及58.61亿元,对应EPS分别为0.8、0.79、0.85以及0.86,对应目前股价的估值分别为8.5、8.6、8.0和7.9。 风险提示:煤价大幅度反弹、火电利用小时下降幅度超预期、来水严重偏枯。